游碧蓉，杨朝英

(福建农林大学经济学院，福建福州 350002)

在金融自由化背景下，跨国逃避资本以流动速度快、流动量巨大、流动渠道多样、流动过程隐蔽、对市场高度敏感性等特点，对全球经济金融稳定产生巨大冲击。中国在经济快速增长的同时，资本账户也在加速开放，这2个因素的叠加使进出中国的跨国逃避资本规模加大、频率增强，对中国经济产生越来越难预料、越来越大的冲击。同时，在经济全球化趋势的影响下，各国经济依存度越来越高，一国政策实施通过国际资本流动将对他国经济发展产生影响。鉴于美国经济与金融在全球的地位，其宏观政策对国际资本来说无异于一根强有力的“指挥棒”，而美国的QE政策又是历史上最大规模的货币政策实验，在美国各轮QE政策实施与退出的转化过程中，部分发展中国家的经济从高速发展迅速陷入衰退(如印度、巴西和南非)，证明了美国宏观政策对国际资本流动的影响力。所以，在中国资本账户日益开放的背景下，分析美国QE政策时期中国跨国逃避资本问题，从中梳理出影响跨国逃避资本流动的关键性因素，对中国经济有效防范跨国逃避资本冲击具有可参考性。

一、美国QE政策期间我国跨国逃避资本规模估算及变化

由于跨国逃避资本流动渠道具有复杂多样性和流动隐蔽性，其规模很难得到精准的计算，对于跨国逃避资本规模的测算没有一个统一的方法。国外研究学者测算跨国逃避资本规模的方法分为直接法和间接法。前者如卡丁顿和凯特方法，后者包括世界银行测算法、摩根信托担保公司修正方法、克莱因修正法、杜利方法以及IMF的错误与遗漏法［1］。我国学者也应用不同的方法对中国的跨国逃避资本进行测算，由于方法不同，所测算出的规模存在差距。左昊华等在比较各种方法的基础上，认为基本残值法可以较为准确地估计一国跨国逃避资本规模［2］。因此，笔者结合跨国逃避资本特点及我国资本账户开放基本情况，利用残值法，依据国际收支平衡表内容测算出跨国逃避资本规模(表1)。

表1 2008－2014年各季度中国跨国逃避资本测算规模Table 1 The size of China's international capital evasion in quarters from 2008 to 2014 亿美元

跨国逃避资本作为一种对汇率和利率波动以及安全性高度敏感的资本，扣除政治因素影响，其流动量及流向的改变主要受到各种价格的影响。从理论上来说，一国货币利率和汇率上升将吸引跨国逃避资本流入。美国QE政策实施期间，美国联邦储备局(以下简称“美联储”)通过把短期利率降低到接近为零的状态，并积极购买中长期债券，提升债券价格从而降低中长期利率，以达到缓解融资压力、刺激消费和投资的目的。美元利率下降，使得中美利差拉大。而中国又是经济体量最大、经济增长最为稳定的发展中国家，所以在套利机制作用下，中国市场吸引了国际投资者的注意力，大量跨国逃避资本涌入中国。相反，当美国退出或缩减QE政策时，短期美元利率会较大上浮，中美利差缩小，部分跨国逃避资本又会重新流出中国市场。

同时，美国QE政策实施使得美元供应量急剧增加，美元贬值，而在这期间，中国的经济增长率和贸易顺差处于持续上升状态，市场对人民币升值预期强烈，为了获得更高收益，跨国逃避资本把中国当成主要流入国。而当美联储宣布退出QE政策，这表示美国经济已度过困难期，经济复苏可持续，这等于向市场提供了美元走强信息，国际资本将从发展中国家(包括中国)撤退，回流美国。

所以，从理论上分析，中国跨国逃避资本流量与流向的基本规律应是:在美国开启各轮QE政策之后一段时期，跨国逃避资本流入中国数量增加，而在各轮QE政策实施后期或结束之后的一段时期中，跨国逃避资本流入中国数量减少或流出中国。但是，表1所示的中国跨国逃避资本流动规模变化并未与理论分析得出的规律相一致。那么跨国逃避资本流入流出中国到底与什么因素相关?下文将就该问题进行实证分析。

二、美国QE政策期间中国跨国逃避资本流动影响因素的实证分析

(一)样本选择与模型构建

影响跨国逃避资本的最直接因素是利率与汇率，其影响机理在上文中已进行了简要的分析，除此之外，一国预期通货膨胀、市场投机机会、经济预期等都将通过影响一国货币利率与汇率水平来影响跨国逃避资本的流向和规模。

在利率指标的选择上，因为银行间的同业拆借利率是我国利率市场化改革起点，所以人民币利率和美元利率分别选用上海同业拆借市场上的人民币利率与伦敦同业拆借市场上的美元利率，同期二者之差即为中美利差。

在汇率指标的选择上，2005年人民币汇率改革时确定人民币汇率制度以“市场供求为基础，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制”，鉴于中国人民银行对“一篮子货币”中的货币构成权重没有对外公开，而且在实际操作中，“一篮子货币”中各种货币的权重比较难确定，需要不断调整，计算难度较大。在2014年3月关于扩大人民币汇率波动幅度的改革中没有再次提出“参考一篮子货币”，市场上认为中国人民银行有取消“参考一篮子货币”之意。所以在人民币汇率选择上不使用人民币有效汇率，但为了综合反映人民币汇率的竞争力，笔者选用1SDR折合人民币数作为人民币汇率的综合水平。同理在美元汇率的选择上以美元指数(USDX)为指标。

在物价指标的选择上，因我国消费物价指数设计饱受质疑，所以笔者直接采用中国人民银行公布的未来预期物价指数来代表我国未来物价水平。

在一国投机机会指标的选择上，笔者选择房地产景气指数和上海证券交易所综合股价指数(以下简称“上证综指”)，因为在中国这是最容易出现泡沫，而且也是资本容量最大的2个市场。

综上，笔者根据跨国逃避资本套利动机，选择房地产景气指数、上证综指、美元汇率(以美元指数来衡量)、人民币汇率(以1SDR折算的人民币数来衡量)、中美利差、未来预期物价指数等6个变量来分析影响跨国逃避资本流动的原因。样本数据来源于国家外汇管理局、中国人民银行、上海同业拆借市场、伦敦同业拆借市场、国家统计局等官方网站。

构建模型如下:

其中，Ht表示跨国逃避资本规模，It表示中美利差，St表示上证综指，Ct表示人民币汇率，Tt表示房地产景气指数，Et表示未来预期物价指数，Ut表示美元指数，μt表示随机干扰项

(二)实证检验

1.ADF检验。为防止“伪回归”的出现，分别就模型(1)中的指标进行ADF检验(表2)。

表2 单位根检验Table 2 Unit root test

由表2可知，模型中各变量除人民币汇率指标外其余均为I(1)序列即一阶单整。为了避免“伪回归”的出现，回归变量需要为同阶单整变量，因此删除人民币汇率指标，模型(1)由原来的6个解释变量修正为5个解释变量，回归结果如表3所示。

表3 模型检验结果Table 3 Coefficient estimates of the model

根据表3检验结果可知，除房地产景气指数与美元指数外，其余指标均在10%水平上不显著，原因可能包括2个方面:(1)变量之间存在较高的多重共线性;(2)虽然理论上跨国逃避资本追寻套利机会，但是部分市场对跨国逃避资本的吸引力不足或者对外国资本进入进行了较为严格的管制，因此，进入模型回归后，除了房地产景气指数与美元指数外，其他变量与跨国逃避资本并不存在依赖关系，变量不显著。为解决这一问题，笔者使用逐步回归方法对模型的变量进行筛选，以确定最后进入回归模型的变量。根据逐步回归结果，发现未来预期物价指数与跨国逃避资本之间并不存在统计上的依赖关系(不显著)，上证综指与中美利差对跨国逃避资本的影响在10%水平上显著，但贡献度均不如房地产景气指数与美元指数，因此，模型最终保留2个指标，即房地产景气指数与美元指数。

2.协整检验。根据上述结果，为观察跨国逃避资本与美元指数、房地产景气指数之间是否存在长期均衡，若存在长期均衡则意味着经济系统若在某时期受到干扰后偏离长期均衡点，则均衡机制将会在下一期进行调整使其回到均衡状态，因此对模型进行协整检验。Johansen和Juselius提出了一种向量自回归的检验方法，可用于多个变量的协整检验，因此，笔者使用这种方法(又称Johansen检验)进行检验，检验结果如表4所示。

表4 Johansen检验Table 4 Johansen test

根据表4的检验结果，发现变量之间并不存在协整向量，因为迹统计量均小于5%显著水平，因此，跨国逃避资本与房地产景气指数和美元指数之间不存在协整向量，即它们之间不存在长期均衡关系。因此，分别对跨国逃避资本、房地产景气指数以及美元指数做一元协整，仍使用Johansen检验，检验结果发现，跨国逃避资本与房地产景气指数不存在一元协整关系，跨国逃避资本与美元指数之间存在协整向量，检验结果表5所示。

表5 Johansen检验Table 5 Johansen test

根据表5检验结果，跨国逃避资本与美元指数之间存在一个协整向量，因此，跨国逃避资本与美元指数可以建立协整模型，模型如下所示，并用极大似然法进行检验，结果如表6所示。

表6 协整检验结果Table 6 Cointegration test

根据表6检验结果，模型各系数在5%水平上显著，模型通过检验，即跨国逃避资本与美元指数之间存在长期稳定的均衡关系，长期均衡关系如下:

根据格兰杰定理，协整变量之间存在短期误差修正机制，因此，可建立误差修正模型:

其中，k为滞后阶数，ecmt－1为误差修正项，模型滞后阶数根据AIC准则确定，误差修正模型检验结果如表7所示。

表7 误差修正模型Table 7 Error correction model

根据模型检验结果，各系数在5%水平上显著，即跨国逃避资本与美元指数之间存在动态调整机制，模型如下:

在误差修正模型中，各差分项反映了变量短期波动的影响。根据参数估计结果，各变量短期波动将引起跨国逃避资本反方向变化，ecm项系数的大小反映了系统对偏离长期均衡的调整力度，从系数估计值(－0.4638)来看，系统对均衡偏离具有较大的调整力度，即当均衡偏离时，系统具有较大的反向调整速度，二者之间存在自发的均衡偏离修正机制。

(三)实证结果的经济解释

1.未来预期物价指数、中美利差、人民币汇率与跨国逃避资本之间并不存在统计上的依赖关系。从理论上分析，国际短期资本对这3个因素应十分敏感，一国的价格在短期内影响一国货币的实际利率与实际汇率水平，由此改变国际资本的投资组合，从而对国际资本的流动规模和方向产生影响。而笔者得出与基本理论不一致的结论，原因在于人民币利率和汇率还未完全市场化，与理论中的前提假设不一致。2005年7月21日，中国重启汇率改革，实施“以市场供求为基础的管理浮动汇率制”。之后，美元兑人民币的汇率波动区间经过2007年、2012年和2014年的3次调整后，汇率波动区间从最初上下0.3%扩大到上下2%，人民币汇率呈现出有涨有跌的双向波动。但在美国QE政策期间，人民币汇率变动幅度被限定在上下1%，人民币汇率不能完全反映出外汇市场的供求情况。虽然笔者利用SDR与人民币汇率来衡量，但中国人民银行公布的该数据也是由美元与SDR比价及美元与人民币比价套算而来，同时考虑到SDR中美元的权重，因此，笔者所选用的指标波动幅度仍然较大程度受到美元兑人民币比价波动幅度限定的影响。利率方面，我国从1996年放开银行同业拆借利率起，先后经历了债券利率市场化和银行存贷款利率逐步市场化，但是，到目前为止，我国的信贷市场还带有垄断特征，因此我国的利率还不是真正的市场化利率，利率不能正确反映出资金供求情况。正因汇率与利率的市场性不足，物价对汇率和利率的传导性受阻，也导致物价对资本流动传导性不畅，从而三者的变化无法直观体现在跨国资本流动的变化上。

2.上证综指对跨国逃避资本具有贡献度，但贡献度不明显。究其原因，是由我国证券市场对外开放程度较低所致。由于沪港通是于2014年11月17日才开始正式交易，所以在美国QE政策时期，跨国逃避资本进出中国股票市场的通道主要是DFII和RQFII。根据国家外汇管理局2015年8月31日公布的《合格境外机构投资者(QFII)投资额度审批情况表》(截至2015年8月28日)和《人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度审批情况表》(截至2015年8月28日)整理计算，截止到2014年底，共有265家、累计744.51亿美元的QFII和86家、累计 2897亿人民币的 RQFII获批，按2014年期末的汇率，折合人民币共约7452.66亿，与2014年末372547亿人民币的中国股票总市值相比，占比仅为2%，扣除长期投资部分，跨国逃避资本真正进入我国股票市场的规模很小，再加上严格的审批制度，所以股票市场的交易情况对跨国逃避资本规模的贡献度不明显。

3.美元指数的升降对跨国逃避资本有直接影响，美元指数上升，流入中国的跨国逃避资本规模将下降或流出中国，反之则加大跨国逃避资本流入中国的规模。该结论与上述理论相吻合，也与美元在国际货币体系中的地位相匹配。美元的升贬影响着国际资本的流向，美元指数综合反映美国经济发展情况，指数上升，表明美国经济向好，将吸引资本回流美国。如2014年10月底，美联储公布按原计划结束量化宽松政策之后，美元指数持续上升，市场对美国经济走强的预期增强，当时，不仅是发展中国家，欧元区和日本都经历严重的资金外流，当然中国也不可避免地被卷入跨国逃避资本流出国的行列。

4.房地产景气指数对跨国逃避资本规模的显著影响，与下一期的跨国逃避资本存在着负相关。这个结论与大部分学者的研究结论不一致，如赵文胜等研究表明房价上涨是热钱流入的原因［3］，而郑毅等的研究结论又表明国内房价变化不是热钱流入的原因［4］。本文之所以得出这种结论，主要原因与本文分析的时间跨度有关。(1)我国房地产价格经过多年上涨，在国家严格调控房价上涨的情况下，资本对地产的投机热情仍没有减少，2008－2014年房地产价格在高位上持续上升，已严重偏离合理的价位，这进一步凸显国内房地产市场投机泡沫风险，市场的投资价值很低。根据跨国逃避资本的惯例，在初始阶段对目标市场注入资本，把目标市场的泡沫吹大，在泡沫达到一定程度时，再进行变现获利。同时，在这个时期我国一些领域已出现资本过剩，实业领域中的投资机会又相对欠缺，所以在跨国逃避资本的引领下，国内一些实业资本或闲置资本也大规模挤入房市，在跨国逃避资本变现获利时，成为最终的接盘者。所以，在这个时期，国际资本逃离中国房地产市场，地产景气主要由国内资本贡献，从而形成了房地产景气与跨国逃避资本规模负相关的结果。(2)国际资本对中国房地产主要青睐于利润率高、流动性强的一线城市的高档住宅、高档商业楼。2009年12月，国务院常务会议就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，在此之后，我国房产结构调整政策主要是增加普通商品房供给，限制高档楼房投资建设，所以国际资本投资的市场空间减少，利润压缩，而且国内的地产泡沫此时也开始从一线城市向二、三线城市蔓延。所以，2009年之后的房地产景气指数主要是由以国内需求为主的中、低档普通住宅市场以及二、三线城市地产贡献，由此也就出现了房地产景气与国际资本规模减少并存的结果。

三、防范跨国逃避资本冲击的政策建议

跨国逃避资本是金融发展的必然伴生物。在中国金融自由度、开放度越来越高的发展逻辑下，应积极找出对策，以减少或化解跨国逃避资本对国内金融和经济稳定的冲击。结合笔者的实证结果，主要可以从以下3个方面着手。

1.加快汇率市场化改革。协调推进利率市场化、汇率市场化是资本账户开放下维持金融稳定的基本前提，“三元悖论”和20世纪发展中国家金融危机分别从理论和实践上说明了“汇率非市场化+资本账户开放”及“利率非市场化+资本账户开放”的不可行。为了兼得金融开放利益和金融安全，这三者之间必须置于市场化改革的整体框架中协调推进。在我国利率改革即将完成和资本账户开放进程逐步加快的情况下，必须相应加快汇率市场化，通过汇率变动来吸收外部冲击，提高货币政策的独立性。同时，美元与中国跨国逃避资本之间的关系也说明人民币汇率应该增强弹性，通过人民币汇率的市场化波动来熨平人民币资产与美元资产的收益。2015年8月11日起中国人民银行进一步完善人民币兑美元汇率中间价的报价机制，使人民币汇率变动更多考虑到外汇供求和国际主要货币汇率变化情况，这是市场化改革的实质性步骤。为了促进人民币汇率市场化机制的形成，今后还要进行2个方面的改革:(1)扩大汇率波动区间，逐步取消汇率波动幅度管理。人民币兑美元即期汇率在2011年12月连续12个跌停以及在2012年11月连续13个涨停，说明人民币汇率在当时区间限制下只能较频繁地调整。目前波动区间虽然已扩大到2%，但受限的汇率仍然无法真正体现市场供求情况，这就要求中国人民银行应退出常态式干预，再次扩大人民币汇率波动幅度，逐步取消汇率波动幅度管理。(2)提高外汇市场的深度和广度，增强其发现价格和风险规避等功能。扩大外汇市场的主体，放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制，鼓励非银行金融机构进入银行间外汇市场，提高外汇市场的竞争性，促进均衡汇率的形成。同时，完善外汇交易品种，加快在岸金融市场人民币外汇衍生品交易的发展，满足不同性质的外汇交易需求，促进均衡价格的形成。

2.促进房地产市场平稳发展。房地产市场是跨国逃避资本投机获利的重要阵地，地产泡沫在金融危机中也往往起到推波助澜的重要作用，所以房地产市场的健康发展可以减少投机资本的获利空间，也为金融稳定提供了基础。根据我国目前房地产市场泡沫产生的主要原因，应从以下3个方面着手:(1)完善土地供应制度。根据各地具体情况，确定中小户型等保障性住房的土地供应比例，扩大保障性住房的供给比重，控制商业楼及高档住宅开发，解决中低收入家庭的自住需求问题，减少投机获利空间。(2)控制投机行为。通过税收、信贷政策引导开发商理性投资、居民理性购房，使市场由投机炒作主导转向消费主导。(3)转变土地财政发展方式。应淡化房地产行业的“经济支柱”定位，改革政府官员政绩考核指标。

3.加强对跨国逃避资本的监管。国际金融危机的历史证明跨国逃避资本的巨大金融破坏力经常使一国政府乃至国际金融组织都束手无措，同时，在资本账户开放的情况下，其流动没有市场和国家边界。因此，面对巨量的跨国逃避资本，可从以下2个方面进行规范:(1)完善金融风险的预警机制。综合分析错误与遗漏占比、短期外债占比、债务率、信贷增长率、外汇占款增长率等金融指标，监测国际跨国资金流向，及时发现大规模跨国资本逃避的诱因，以便有针对性地采取相应防范措施(包括综合应用利率、税收、重启资本账户管制机制等)加以阻止。(2)加强金融监管的国际合作。跨国逃避资本的跨国性说明以单个国家为立足点的监管往往效果有限，这就要求各国要加强合作，及时沟通信息和经验，制定相对统一的监管措施(如巴塞尔协议)并严格执行，实现对跨国资本的有效监测与控制，合力防范和化解跨国逃避资本的冲击。

［1］陈雨露.国际金融学［M］.北京:中国人民大学出版社，2008:50－51.

［2］左昊华，刘芃.资本外逃的实质和与之匹配的估算方法分析［J］.生产力研究，2006(11):93－93，105.

［3］赵文胜，张屹山，赵杨.人民币升值、热钱流入与房价的关系——基于趋势性和波动性的研究［J］.世界经济研究，2011(1):15－19，26.

［4］郑毅，谷贺.国际热钱和国内物价、房价与股价关系研究［J］.统计与决策，2014(11):148－151.