陈梦迪++初文章

〔摘要〕2007年，由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，作为保险业巨头的AIG也难以独善其身。本文从TBTF和TCTF的视角出发，深入剖析AIG危机爆发的背景和原因，进一步探究AIG危机背后金融监管失灵的根源，在总结AIG危机经验教训的基础上，探索适合我国管理“大而不倒”型金融机构的监管框架。

〔关键词〕AIG危机；金融衍生品；综合经营；金融监管

中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：10084096（2015）02008106

一、引言

1AIG危机的爆发

2007年，由美国次级房贷违约率激增导致的次贷危机爆发。随着危机的不断蔓延，全球金融市场和金融机构受到强烈震荡。作为金融业的重要组成部分，保险业也难以明哲保身。全球保险巨头——美国国际集团（American International Group，AIG）正是受次贷危机的波及而出现巨大的资金缺口，曾一度陷入了破产的泥潭，最后被美国政府变相接管。

次贷危机爆发之初，AIG的所有保险业务几乎都未受到较大影响并仍有充足的偿付能力，问题主要出在它的金融产品部门（American International Group Finance Products，AIGFP）。从20世纪90年代起，该部门开始大量发行和购买以次贷为抵押品的信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）和担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）。次贷危机爆发后，AIGFP开展的CDS业务亏损惨痛，导致AIG资金链断裂，最终只能寻求美联储的救援。

2美国政府为何拯救AIG

2008年9月16日，美联储向AIG提供了850亿美元紧急贷款，从而取得了AIG799%的股份，使其阶段性“国有化”。那么，美国政府为何对AIG施以援手？主要包括两个方面原因：

（1）因太大而不能倒（Too Big To Fail，TBTF）

AIG作为全美首屈一指的人寿保险机构和顶尖的退休金管理服务机构，是全球最令人仰慕的大公司之一。AIG拥有超过12万亿美元的总资产，遍布全球130个国家的子公司和分公司经营着基本所有的险种，从人寿退休到地震与山洪，乃至为石油钻塔和卫星承保。AIG在全球为约7 400万份保险承保，其承保的资产支持证券高达3 000亿美元，全球各大金融机构几乎都持有其发行的股票或债券。彼时，美国的金融市场已经处于风雨飘摇之中，若美联储仍放任AIG破产，这将引起金融市场更加剧烈的动荡。另外，对于AIG这样的全球保险巨头，除了等待美联储的接手，任何私人部门都难以承担此重负。

（2）因太关联而不能倒（Too Connected To Fail，TCTF）

AIG为全美各个商业领域的优质企业承保，从商业银行到飞机租赁，97%的世界500强企业都是AIG的客户。AIG承保的企业经营领域非常分散，若其发生破产，与其有业务来往的企业都将受到牵连，很可能使这场由次贷引起的金融危机演变成经济危机，对实体经济造成重大打击。AIG除了与大量的金融机构交易外，与普通老百姓的生活也关系密切。AIG管理着全美670万个个人账户，资产总额高达1 470亿美元，其中还包括很多退休老人，倘若AIG宣告破产，这将导致大量退休老人养老失去保障，必然会影响社会安定。

由于AIG关系到整个金融体系，其一旦崩溃可能引发的“多米诺骨牌效应”将形成一场前所未有的大灾难。因此，尽管美国政府之前一直强调“不涉入”危机的金融机构，但最后仍然竭尽全力拯救AIG[1]。

二、AIG危机的原因分析

探究AIG这只保险巨擘倒下的原因，罪魁祸首应该是AIGFP发行的大量信用违约掉期，但AIG危机背后还有很多深层次原因，其中综合经营导致内部风险控制不足和外部金融监管不严是两个非常重要的方面。

1CDS巨亏引发AIG危机

通过分析AIG的2007年和2008年合并损益表，探究AIG账面出现大幅亏损的原因，发现AIG的传统保险业务并没有出现损失，相反还有一定程度的盈利增加。然而，从次贷危机爆发以来，AIG的AIGFP发售的CDS产品的账面价值出现了巨额减记，由此产生的亏损将AIG一步步拖到了破产边缘。

（1）AIGFP和CDS市场

AIGFP是AIG为从事金融产品业务而成立的一个专业部门，其成立之初主要从事一些以对冲风险为目的的普通掉期交易。1998年，来自JP摩根的金融衍生品专家提出了一种新的交易方式：为CDO提供信用担保，类似于一种“保险”。当发行CDO的机构出现信用违约时，AIGFP就要代替该发行机构向CDO的持有者赔偿损失；作为对价，CDO的持有者需要向AIGFP缴纳一定数额的“保费”。这种类似于“保险”的信用担保就被称为CDS。CDS的交易过程如图1所示。

图1CDS交易流程图

投资者A购买了B银行的CDO，为了对冲持有B银行的债券所面临的违约风险，投资者A又从AIGFP购买一个CDS，一旦B银行的债券发生信用违约，投资者A就能从AIGFP处得到赔付。

CDS与保险产品的根本区别在于：购买CDS的人并不需要真正持有相关的CDO债券。也就是说，CDS不仅具有一般保险的作用，还可以作为投机的对象。CDS市场发展很快，根据国际掉期和衍生品协会（International Swaps & Derivatives Association，ISDA）的统计，CDS交易年增长率超过100%[2]，2007年底，整个市场的CDS业务的账面金额超过62万亿美元。AIG作为CDS市场最大参与者之一，2007年底，其参与的CDS业务的账面金额高达5 331亿美元。在20世纪80年代，AIG的总资产收益率高达4%，到了2006年已经逐步下降至不足2%，为了提高资产收益率，AIG积极介入收益率很高的CDS业务。当债券违约率一直处于低位时，AIGFP从事的 CDS业务的利润极高。自2005年以来，AIG以17%的平均速度增加持有CDS的账面金额，毛利率在2005年达到了82%。

表1CDS市场和AIG持有CDS的账面金额表单位：亿美元

2003年末2004年末2005年末2006年末2007年末平均增长率

CDS市场的账面金额37 80084 200171 000344 000622 000100%

AIG持有的CDS账面金额——3 8724 8365 33117%

AIGFP的毛利率59%52%82%———

AIGFP的收入1 8451 2783 260-186-9 979—

（2）CDS业务如何拖垮AIG

2001—2006年，全球房地产市场一片繁荣，银行大量发放低利率的住房贷款，同时通过资产证券化回收流动性，在此过程中创造出大量的金融衍生品，包括CDO和CDS。当房地产市场景气时，住房贷款违约率较低，CDS由于类似于信用保证保险能够给其发行方带来非常可观的收益。然而，这些金融衍生品都是建立在住房贷款能够偿还的基础上，万一出现大量不能还款的情况，就有可能点燃AIG危机的导火索。自2007年以来，住房贷款违约率迅速攀升，很多由CDS承保的债券出现了信用违约，AIGFP按约定需要向CDS的购买者偿付损失，导致其产生巨额亏损。直到2007年第三季度，AIG都没有对AIGFP从事的CDS业务做任何会计上的损失计提处理。直到2007年11月，AIG首次计提了高达35亿美元的“未实现的AIGFP超高级CDS市场估值损失”，此后继续大幅计提估值损失。自2007年第三季度至2008年第四季度，该项目损失累计达400亿美元。

CDS产品的巨额亏损，导致AIG需要追加现金和资产抵押以满足监管要求，巨额现金支出和资产抵押拨备使AIG出现了流动性危机。流动性危机出现导致了三大信用评级机构纷纷下调AIG信用评级。穆迪把AIG评级由AA3下调至A2，标准普尔将AIG评级由AA-下调至A-，惠誉也对AIG评级由AA-下调至A。事实上大部分AIGFP的CDS合约都有设置抵押品的条款，但一直以来AIG的信用评级优良，AIGFP从未为CDS设置抵押品。2008年，其信用评级被调低，这导致AIG被要求追加总计接近200亿美元的抵押品，从而进一步加剧了AIG的流动性危机。

归纳起来，引发AIG出现危机的因果链条如图2所示。

图2AIG危机的因果链条图

这只是一个简化的危机因果链条，实际情况远比这复杂。由于危机对整个金融市场都产生了激烈的冲击，AIG在面临流动性危机的同时，也很难从其他金融机构获得流动性，最终导致其危如累卵，只能寻求美联储的支持。

2综合经营是AIG危机的根源

AIG的失败，除了受CDS业务的拖累，盲目地推进综合经营才是其最终陷入困境的根源。综合经营扩大到非核心竞争力的其他领域，会造成公司内部控制力不从心。

（1）综合经营过大导致风险控制问题

AIG风险控制方面存在诸多问题。第一，AIG高层管理者风险意识不足。市场的繁荣使得从管理层到基层都对风险放松了警惕，从而造成巨大损失，导致AIG面临破产。甚至在危机出现时，AIG高层管理者仍没有及时采取有效措施补救过失。第二，AIG缺乏完善的风险控制系统。公司的风险判断主要由公司管理层的主观意识决定，尤其是格林伯格在任时，公司几乎由他一人的主观感受来判断风险。第三，AIG欠缺合理的企业发展目标。AIG对高利润的盲目追求，使其为了获得丰厚的利润、快速的发展，大量地从事高风险业务，过快进入其非核心的经营领域，这种多元化使AIG很难在短时间内消化，从而出现风险控制方面的漏洞[3]。

（2）综合经营扩大到非核心竞争力领域

综合经营的基本原则是综合经营要从事与核心竞争力关联度高的业务。AIG在广泛开展金融创新产品业务时就违背了这个原则。金融衍生品与保险产品在风险评估、风险管控等方面有着显著的不同。AIG以保险起家，其核心竞争力毫无疑问位于保险领域。AIGFP本是格林伯格一手建立起来的，但在他卸任后，AIG高层管理者由于对金融衍生品缺乏足够的认识和了解，从而忽视了AIGFP的发展。AIG进行过度的金融创新，而其自身的专业技术、人才资源、风险管理等水平未能有效地与之匹配，最终造成了被CDS业务拖垮的局面。

（3）综合经营横跨金融领域的多个行业

AIG的综合经营已经涉及到众多其并不熟悉的金融领域，这就要求公司有更高的整体风险管理能力。当时，AIG在全球的保险业务依然稳健发展，但是在其综合经营过程中，非核心业务却积聚了过量的风险。在美国、欧洲的众多国际金融机构均是AIG金融产品的交易对手，这就很可能会引起连锁性市场风险。

3外部监管不严为AIG危机推波助澜

AIG危机的出现，虽然有许多其自身的原因，但是外部监管不严也确实起到了推波助澜的作用。所谓的外部监管不严，包括法律监管不严，保险监管机构监管不严和信用评级机构监管不严。

（1）法律监管不严

美国保险法主要通过各项规定以保证保险公司的偿付能力。其他方面，也仅对保险公司的投资比例做了严格的规定，在产品创新方面也只是提出了要以保护投资者利益为核心。但相关法律法规的规定都忽视了保险产品的杠杆放大作用。对于一般的投资，其最大的损失就是投资的数额。然而，AIG发行的CDS是一项特别的“保险”，它为购买者提供债务违约保险，只要购买此产品，购买者就不需要再为此项债务承担任何风险，所有的风险都转移给了AIG。危机来临时，CDS的违约率远超AIG初始预计的1%，大量的违约使得CDS业务出现巨额亏损，同时，为了保护投资者利益，AIG不得毁约，承担了所有的风险。AIG发生危机时，其运营并没有违反法律规定，这说明法律监管不严。

（2）保险监管机构监管不严

自从1999年美国颁布《金融服务现代化法案》以来，一方面，保险公司的经营权限被放宽，越来越多的金融产品和经营行为的创新出现；另一方面，保险监管机构的权利被限制，曾经以保险监管为主业的美国保险监管部门面临更加复杂的监管对象，被动地将监管范围扩大到整个金融市场，这必将伴随着保险监管力度由严变松。保险企业开始大量地上市和兼并，保险条款和费率的管制进一步放宽。在这样的监管体制下，如果保险公司能够按照自己的能力进行投资，严格控制其风险，确实能够促进保险业的发展；但一旦保险公司只顾追求自己的利益，这种监管机构的限制就会使得保险公司不能及时准确地看到风险。这说明保险监管机构监管不严。

（3）信用评级机构监管不严

信用评级机构被称为是法律和监管机构以外的第三方监管者。广大投资者都将其做出的信用评级视为重要参考资料，评级机构应该为投资者提供具有前瞻性的信息指引。

各评级机构对次级抵押债券的信用评级的高估，促进了次级债市场爆炸式地激增。对于AIG，当其爆发严重危机并寻求美联储救助时，三大评级机构才突然调整其评级，这样反而加重了AIG危机。另外，AIG在为一些公司债券提供担保时，都是建立在信用评级基础上的，而信用评级无法准确地反映公司的风险状况时，就会对AIG产生误导。当借贷人无力偿还借款时，债务负担就落在AIG身上，沉重的债务负担最终使AIG资金链断裂。因此，可以说信用评级机构的失职也是导致此次危机发生的重要因素。

三、AIG危机对美国金融监管失灵的反思

由美国次贷危机引发的历史上最严重的金融危机，对世界经济的发展产生了很多不利影响。而美国政府也花费了大量的财力、人力、物力拯救陷入危机的金融机构。因此，如何在金融危机发生后防止金融机构倚仗“大而不倒”政策要挟政府成为金融监管的一个重要问题。反思金融监管失灵对于美国政府更好地认识金融危机的本质、进一步改进金融监管具有重要的意义。

1盲目信仰市场自由化是金融监管失灵的根源

美国是推崇市场自由化的国家，即使在应受到严格监管的金融领域，监管者也认为金融市场的自我监管比政府的外部监管有效。因此，政府对金融领域的干预越少，金融市场的发展越好。正是市场自由化的理念使美国政府一步步放松了金融监管，在危机来临前和危机发生后都没有采取有效的反周期行动，最终造成金融监管失灵。

2监管重叠和监管真空是金融监管失灵的直接原因

长期以来，美国对金融业的监管一直实行双线多头模式。这种体制既促进了金融发展，也存在种种弊端。第一，监管重叠。对于同一个监管对象，不同的监管机构有不同的监管目标。当不同的监管机构出台的相关政策出现冲突时，监管对象将处于一个尴尬的境地。第二，监管真空。AIG危机的风险传递过程涉及商业银行、保险公司、投资银行等不同的金融机构。在这个复杂的过程中，缺乏一个能够统一监管整个金融体系的机构，再加上各个金融监管部门监管标准不统一，导致出现许多监管真空，无法达到全方位的风险覆盖。

3颁布严厉的金融改革法案扭转监管失灵局面

为了扭转监管失灵局面，2010年7月15日，美国通过了被认为是“大萧条”以来最严厉、最全面的金融改革法案——《多德-弗兰克法案》。新法案有三大核心内容：第一，扩大监管机构权力，拓宽金融监管范围，将信用评级和金融衍生工具交易都列入监管之列，破解金融机构“大而不能倒”的困局，允许分拆陷入困境的“大而不能倒”型金融机构和禁止使用纳税人资金救市。第二，设立新的消费者金融保护局，赋予其超越目前监管机构的权力，完善紧急救助保护美国纳税人，全面保护消费者合法权益。第三，采纳所谓的“沃克尔规则”，即限制大型金融机构的投机性交易，并规定银行可对对冲和私人股权基金做微小投资，但这些投资部不得超过银行一级核心资本的3%。此规则的核心在于降低金融机构杠杆率，限制其风险敞口，从而限制金融机构的规模和业务范围[4]。此法案的出台给予了美国政府最大的权力来干预市场，标志着美国金融服务业将发生翻天覆地的改变。对于摩根大通、高盛、AIG这类大型金融机构而言，几乎所有的业务都将面临剧变，新设立的大批监管机构也将限制甚至取缔它们的风险行为。

四、AIG危机对我国金融业发展的启示

AIG作为“大而不倒”型金融机构开展综合经营的典范，却由于受到次贷危机的波及走到了破产边缘，最终因其规模过于庞大，对于金融系统甚至实体经济的牵扯过于繁杂，美国政府不得不对其施以救助。AIG的倒下必将引起对我国金融业综合经营发展趋势的思考，也对我国管理“大而不倒”型金融机构带来启示。

1对我国金融业综合经营发展的启示

自2000年以来，面对日益增长的国内外竞争和变幻莫测的国内外经济形势，我国开始积极地探索金融业综合经营道路。但是，当我国金融业综合经营在实践探索和理论研究两方面同时如火如荼进行时，AIG作为综合经营的典范，其经营结果却不如人意，而且最终陷入危机。对AIG危机的研究，有利于推进我国金融业综合经营稳健发展，具有较大的借鉴价值。

（1）增强核心竞争力——综合经营的核心

金融机构综合经营一定要以其核心业务为中心，不能随意对其业务进行拓展，而应该以提高其核心业务的质量和水平进行相关业务的开展。以AIG这样的保险公司为例，其进行综合经营的前提必须是保持保险主业的增长和发展。综合经营的基本原则和战略出发点是对本企业技术、文化、资源、人才等核心竞争力准确把握和控制[5]。

（2）控制规模和范围——综合经营的关键

综合经营以实现规模经济为根本目的，并寻求资源的协同效应，但是综合经营不当也可能出现风险增大、规模和范围不经济的问题。因此，金融机构应该根据自身特点和环境确定综合经营的规模和范围，防止盲目进行业务经营规模和范围的扩张，避免重走AIG的失败道路。金融机构需要在推进综合经营中产生的收益、成本和风险中进行权衡，通过科学比较和论证确定可以实行的经营规模和范围。综合经营产生的收益包括品牌效应、资源共享带来的协同效应以及由于经营多元化导致风险的降低等，成本包括组织内部执行成本以及不同业务单位之间的委托代理成本等。综合经营的规模越大、范围越广，内部组织成本以及相关产品设计成本就越高，而且金融机构的规模越大，管理成本就越高。因此，当综合经营的规模和范围达到某一临界值时，即当边际收益与边际成本相等时，最大经营利润便出现了，超过这个临界值后，就可能使得利润下降甚至为负，即规模不经济和范围不经济致使出现危机[6]。因此，综合经营不应盲目追求规模和范围的无限扩张，而应有效控制成本，控制其规模和范围。

（3）防范和控制风险——综合经营的基础

金融业通常具有三个风险特点，即长期性、潜在性和复杂性，因而时刻防范内部风险必须贯穿金融机构综合经营的过程。AIG危机说明金融机构的某一个业务板块出现累积的过量风险，也有可能导致整个金融机构甚至金融系统的危机。因此，风险的防范与控制也是我国金融机构推进综合经营过程中要时刻关注的问题，这就需要金融机构对所经营的全部业务进行风险管控，对公司内部各业务板块可能产生的风险进行识别、检测和计量，在各项业务中建立风险“防火墙”，以完善内部风险控制体系为核心举措使综合经营稳健发展。

2对我国管理“大而不倒”型金融机构的启示

像AIG这种“大而不倒”型金融机构，在我国也广泛存在，比如大型国有商业银行。保护大型国有商业银行是为了增强公众对银行业的信心，保证银行业的稳定健康发展，但这也导致了目前我国银行业接近垄断的局面，不利于我国银行业的良性竞争，也不利于提高银行业乃至整个市场经济效率。因此，采取一些措施来管理和规范大型金融机构的发展显得尤为重要。

（1）完善相关法律法规

国家在保护“大而不倒”型商业银行时，会引发两种道德风险：一是银行监管机构在从事监管活动的过程中产生的道德风险；二是当监管机构对银行施行救助过后，其他金融机构可能开展高风险业务的道德风险。因此，在完善相关法律时要从各个方面限制上述两种道德风险。第一，加快建立存款保险制度。目前全球已有七十多个国家建立了存款保险制度，而我国却一直没有建立。2014年11月30日，央行正式发布存款保险条例（征求意见稿），这对于提高公众对金融系统的信心、防范系统性风险具有重要的作用。在金融业进行综合经营时，存款保险制度能够降低“大而不倒”型金融机构涉足高风险业务并将风险转嫁给政府的可能性。一方面，因为存款保险制度可以通过存款保险机构的监督增强金融机构的业务透明度；另一方面，因为通过对超过保险限额的存款人设置投保障碍可以警惕存款人提高风险防范意识，避免道德风险[7]。第二，完善最后贷款人制度。当某种突发性事件的发生对我国金融业产生影响时，央行作为最后贷款人应该能够及时发现问题并制定相应的对策，从而避免恐慌、造成更大的危机。当然，由银行自身经营管理不善导致的危机除外。

（2）加强市场约束

市场纪律作用的发挥可以在很大程度上加强市场约束。第一，市场信息必须透明且充分，因为只有在此条件下市场参与者才能够充分判别市场形势，采取正确的行动。第二，市场中投资种类必须足够丰富。第三，金融市场中的每位参与者都应该具备风险防范意识，这样才能推动市场监管。

（3）提高大型金融机构的监管标准

大型金融机构的数量和质量在一国的金融体系中具有极其重要的作用，因而监管机构应当提高对大型金融机构的监管标准，防止其采取风险过大的投机行为，避免积累系统性风险。第一，对于大型金融机构要提高其资本金要求。在银行出现应付危机时，较高金融机构资本金要求可以降低监管机构的救助资金融资压力，同时也可以防止金融机构因为自己“大而不倒”而忽略金融风险、进一步造成更大的损失。第二，金融监管当局可以要求大型金融机构提取危机准备金[8]。当某家金融机构出现危机时，金融监管当局可以用所有金融机构定期上缴的备用金对出现危机的个别金融机构进行救助，这样既可以降低金融危机发生的可能性，又可以避免政府用纳税人的钱为个别金融机构自身经营不善买单。

参考文献：

[1]Sheri， M，Simone， G，Ali， R Too Interconnected to Fail Financial Network of US CDS Market： Topological Fragility and Systemic Risk[J]Journal of Economic Behavior and Organization， 2012，83（2）：627-646

[2]Jean，HFinancial Firm Bankruptcy and Systemic Risk[J]Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2009，20（4）：1-12

[3]徐高林AIG危机的深层原因及剖析[J]金融理论与实践，2009，（8）：104-107

[4]顾烈明《多德-弗兰克法案》：重建美国金融监管[J]环球点击，2010，（8）：44-45

[5]包琼关于我国金融业综合化经营的思考[J]金融经济，2014，（5）：72-74

[6]艾洪德，周继燕，于君我国商业银行综合经营的路径与发展——基于花旗集团和瑞银集团经营案例的反思[J]财经问题研究，2011，（12）：50-55

[7]张妍中国金融改革背景下的存款保险制度构建研究[D]北京：首都经济贸易大学硕士学位论文，201428-32

[8]张丽宁“TBTF”问题及规制研究[D]大连：东北财经大学硕士学位论文，201118-24

[9]潘功胜金融业综合经营发展与监管[J]中国金融，2014，（1）：9-11

[10]陈支农我国商业银行综合化经营问题浅析[J]金融发展研究，2013，（5）：48-52

[11]谢雪燕存款保险制度下的道德风险及对策——借鉴美国的经验[J]国际经济合作，2013，（2）：76-79

（责任编辑：韩淑丽）