刘琦

[摘要]近年来，我国上市公司数量有较大提升。而在上市公司发展过程中，利率管制对我国上市公司的发展具有较大影响，不同地区也会存在一定差异。通过利率市场化的方式降低金融市场中的利率扭曲程度是现今资本市场发展过程中的一项重要需求。本文从利率管制和税制两个角度对我国上市公司所具有债务相对股权的资本成本优势进行了研究，分析了利率管制对我国上市公司资本结构的影响。

[关键词]利率管制;我国上市公司;资本结构;贷款利率;成本优势

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.12.041

1前言

对于我国目前的很多上市公司来说，其所具有的财务理论都是根据美国制度为背景而发展起来的。在这部分理论当中，其在不同的地区也会存在一定的差异性。如顺序融资理论其明确指出了由于公司内、外部人员间的信息所产生的不对称，就会在逆向选择影响下使得公司在开展外部融资时更多地会选择债务融资，之后才会选择股权融资的方式。如果将美国的理论以及市场现象作为参照，就会使我国的上市公司在上市运营之后出现较多的问题。对此，就需要我们通过特殊制度因素对这部分问题进行一定的探索，并在债务市场环境下就利率管制对我国上市公司资本结构的影响进行研究。

2利率管制对我国上市公司资本结构的影响

从利率管制以及税制这两个角度来看，利率管制对我国上市公司资本结构的影响，可以从对我国上市公司所具有债务相对股权的资本成本优势进行一定的分析研究。我们首先假设，一个上市公司具有两条融资渠道，其中一条是通过进行公开的发行或者配股的方式开展股权融资工作，而另一条则是通过申请银行贷款的方式，并不存在于公司债券市场。在这两种渠道之外，公司所具有的股票性质是全流通的，且不会具有非流通股以及流通股的结构。在此基础上，我们可以进行比对分析。

首先，我国债券投资收入以及关于股权的税制同美国所具有的税制存在较大的差异性。根据我国个人所得税相关法律，其中明确规定了关于我国股息、红利以及利息所具有的收入需要根据固定税率（20%）对其个人所得税进行征收，而不会根据个人所得的累进税率进行征收。而我国自从20世纪90年代就已经开始对红利收入以及股息收入征收了这部分税，而从1999年开始对个人储蓄的利息收入进行征税。

其次，我国没有向企业投资者所获得的资本收入进行征税，而根据这种情况，就使得投资者为股权收益缴纳所获得的税收都体现为红利税以及股息等。而在红利税方面，我国所征收的红利税不单单只包括现金股利部分，其也包括了股票股利。同时，在我国股票市场中，证券投资基金是非常重要的一个机构投资者，并且在我国市场中也有很多的企业投资者会以对基金份额买卖的方式对股票市场进行投资，而在这个过程中，其对于税收所具有的义务则同投资股票市场存在着较大的类似性。如果我们将TPD作为红利税率、d作为分红比例，那么项目投资者所具有的股权收入则为TPS=dTPD。

在利息收入方面，其所具有的固定税率免税待遇也使项目投资者所具有的边际税率不会对其股票投资组合的选择情况产生影响，并使得投资者的边际税率同公司债务的个税劣势不会具有关联。且会发现公司债务的个税劣势具有以下特征，即TP=TPB-（1-Tc）dTPD。对于该式来说，其只是从较为紧密的角度对我国公司银行债务所具有的个税劣势进行了度量。同时，由于现今市场中所具有的银行贷款业务是一种具有间接性质的融资方式，就使得我国在债务度量方面存在着一定的困难。而在上式中，我们则先将投资者假定为公司债务的直接债权人，并在后续以银行作为中介的融资体系中，也会使项目投资者不再成为企业的直接债权人，其会由于不再对公司债务所具有的信用风险进行承担，而使其所具有的财产利息收入仅仅只成为企业支付债务利息的一个部分，而另一部分则会由银行承担着企业的信用风险而代为进行收缴。

再次，在我国目前所具有的税制环境中，公司的资金分红比例也同公司的债务个税劣势间存在着一定的正相关关系，而企业债务净税收利益则会同其分红比例存在着负相关的关系。这种情况的存在，就会使企业的资本利得与股利在税收待遇方面存在着较为明显的差异。通过企业对股利的减少，则会使资本利得在股权投资总体中所占据的比例随之升高，并以此使投资者的税收支出得到了较大程度的降低。

最后，对利率扭曲价值进行计算。目前，我国在银行贷款方面存在着较大的扭曲情况，且这种扭曲状况会同企业税制一起对企业的资本结构选择产生一定的影响。对此，我们将公司的贷款利率设为（R+δ），其中，δ代表着银行贷款利率中存在扭曲情况的部分，而R则代表着在我国现有市场机制下所存在的贷款利率。在这种设定方式中，企业在上市运行的过程中每当其产生1元钱的债务，就会使企业每一年因为这部分债务的存在而多支付δ元的利息。同时，根据企业投资者所具有的税后债券收益率（1-TPB）R，获得企业每具有1元债务时其所具有的利率扭曲价值为：

VR=δ（1-TC）/[R（1-TPB）]

上式表明，利率管制的存在会通过扭曲贷款率对企业股权所具有的成本优势产生一定的影响，并以此对企业的资本结构产生一定的影响。而根据对公司的进一步研究则可以使我们了解到，当个人利息收入税率同公司所得税率值相同时，企业债务利率扭曲价值则等于利率扭曲程度同市场利率之间的比值。且当这种扭曲程度保持恒定时，市场所具有的利率值越低、利率扭曲价值就会越大。

通过上述的分析，股票市场同债务市场之间存在着一定的相互作用关系。在逆向选择作用之下，如果贷款利率下限过高，就会使市场中的企业更多的会对价格较低的股票市场进行融资工作，且我国证监会也对企业的这种股权融资资格具有一定的要求，并为该情况提供了发展的可能。而在银行方面，优质企业对于股权融资所具有的固有惯性以及偏好的存在也会使银行贷款工作的整体质量得到降低。从历史经验看来，从20世纪90年代开始，我国股票市场在获得飞速发展的同时也使得我国银行所产生的不良贷款量具有了一种急速增加的趋势，这种情况的存在则充分说明了两者之间存在着较为直接的影响关系。而在我国今后的发展过程中，为了能够使银行利率能够同我国的市场发展情况相适应，就需要我国银行应当尽快将利率市场化提到议事日程中去。

而从另一方面来说，通过利率市场化的方式降低金融市场中的利率扭曲程度也是现今资本市场发展过程中的一项重要需求，它广泛地被应用于当代资本市场运作的实际当中。在我国现有的税制当中，即使公司在税率上升的情况下，也不能够对公司偏好股权融资的这种情况进行改变。而要想真正地使企业现有的资本结构呈现出一种内点均衡的特征，就需要对现有贷款利率的扭曲程度进行适当地降低，并以此改变上市公司偏好股权融资的局面。这也是目前我国利率市场化方式对金融体系进行干预的一个重要研究课题，需要进一步的进行探讨和理论实践研究，找到一条适合中国市场化实际情况的科学解决途径。

3结论

在我国从计划经济向着市场经济转变的过程中，我国的公司债务市场以及股票市场出现了较为严重的失衡情况。总的来说，我国现有债券融资体制中所存在的利率扭曲以及税制情况将会对我国上市公司的资本结构产生较大的影响，在这种情况下，应该采取一定措施，对这种情况进行适当改进。在上文中，笔者就利率管制对我国上市公司资本结构的影响进行了一定的研究与分析，但是由于角度的问题，没有对我国现有股票市场中存在的问题进行研究，而这也是在今后研究工作中需要努力完善的。

参考文献：

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