黄安仲

(北京交通大学经济管理学院，北京 100044)

一、引言

自2008年美国金融危机以来，我国实施了扩张性的货币和财政政策，但CPI和PPI却同时出现了持续下降。众所周知，通货紧缩可以由总供给增长快于总需求增长而引起，也可以由总需求下降超过了总供给扩张引起。至于扩张性货币和财政政策下的价格下降，经济学上的唯一解释就是政策扩张所导致的供给增长快于总需求增长。

供给增长只有两个途径:国内产出增长或者净进口增长。自美国金融危机以来，尽管我国经济出现了下滑，但2009年1－6月净出口累计同比仅下降51亿美元。那么，如此小的净出口变化会是我国价格下降的主要原因吗?本文提出的问题是，扩张性的货币和财政政策会不会导致价格水平下降，如果会的话，其机制是什么?

二、文献回顾

在经济实践中，货币政策与价格水平之间的异常关系早就引起了学者们的注意。Sargent和Wallce［1］291－307研究发现，如果公众不得不为其债务借贷的话，紧缩的货币政策将导致通货膨胀。Sims［2］975－1000也发现紧缩性的货币政策导致价格水平持续上升。此后，有许多学者从货币政策供给角度解释价格与货币政策之间的异常关系。研究可以归纳为以下两类。

第一类，通过利率的变化来解释货币政策供给效应。货币政策的变化必然引起利率变化以及公司利润和成本变化，从而引起供给变化。如Barth和Ramey［3］199－240认为，扩张性货币政策通过利率下降引起公司生产成本下降，从而导致价格水平下降。因此，扩张性货币政策引起通货紧缩并不是价格的异常波动，而是我们忽视了货币政策成本渠道效应的缘故。之后，Ravenna 和 Walsh［4］199－216实证研究了名义利率与公司边际成本之间的直接关系。Christiano 和 Eichenbaum［5］346－353研究了短期名义利率与公司的融资成本之间的关系，以期探求货币政策的成本渠道。

第二类，通过运营资本来解释货币政策供给效应。这类研究假设公司必须在获得销售回报之前支付生产要素的费用。因此公司对生产要素的支付只能依赖于市场融资。如果公司的资产组合不能够立即调整的话，那么货币政策会对公司的市场供给产生冲击，如 Farmer［6］920－930的研究。

显而易见，将供给效率纳入到货币政策与价格水平关系的研究中是极有意义的。但是研究供给效应的文献或者从理论角度提出货币政策通过哪些经济变量影响供给，或者从实证角度检验货币政策与这些经济变量的关系，并且文献在研究货币政策供给效应的时候完全不考虑需求效应，将需求和供给独立起来的研究值得商榷。笔者认为，既然货币政策有需求和供给两个方面的影响，那么研究货币政策与价格水平之间的关系时，必须将这两个影响结合起来。另外，关于货币政策供给效应对价格水平的影响却没有明确的结论，实证研究甚至得出截然相反的结论。因此，即使知道货币政策具有供给效应，我们也很难将我国当前的通货紧缩归因为扩展性的货币政策。鉴于此，本文将首先从理论角度研究货币政策供给和需求效应与价格水平之间的关系，以及价格水平在需求和供给效应作用下如何被决定的。最后实践检验我国当前扩张性货币政策的供给和需求效应与PPI和CPI的关系。

三、供求效应下的货币政策与价格水平

本文研究的一个主要目的就是检验货币政策冲击的供给和需求方面的效应，从而判断特定的货币政策与价格水平之间关系。我们假设公司最大化其利润:

其中Pit是产出的价格，Yit是产出，Sit代表货币政策成本效应，Wit是代表性公司支付的工资，C(Yit)是成本函数。我们将公司的数量规格化为1。假设行业需求曲线是:

其中Dit是需求冲击，它代表货币政策的需求效应。我们还假设工资是内生的，即:

代表性公司利润最大化的一阶条件由下列方程给定:

为了获得行业均衡条件，我们将需求函数带入上述方程则得到:

对需求和供给求价格的一阶导数得到:

需求效应:当gD＞0时，为了保证需求提高导致产出和价格提高，则要求fD＞gDSC'(Yit)。在均衡产出附近，需求的变化对需求曲线的移动幅度大于对供给曲线移动幅度;反之，fD＜gDSC'(Yit)则需求曲线的移动幅度小于对供给曲线移动幅度，结果价格上升，产出下降。

供给效应:当gs＜0，如果 C'(Yit)Wit＞C'(Yit)gDSgs，在供给提高导致价格下降。

总之，上述的理论模型分析告诉我们，货币政策与价格水平之间的关系如下:

其一，在只考虑需求效应的情况下，如果需求下降导致需求曲线向下移动的幅度大于供给曲线的移动幅度，则货币政策的负向需求冲击导致了产出和价格下降。在只考虑供给效应的情况下，如果供给增加的净效应提高供给曲线，那么负向供给冲击将降低产出，但是却导致更高的均衡价格工资比率。其二，在同时考虑需求和供给效应的情况下，如果货币扩张对需求影响较大，那么产出和价格都将上升;如果货币扩张对供给影响较大，那么产出上升，而价格下降。如果同时考虑供给和需求，货币政策与价格的关系就是不确定的。

四、实证检验

为了比较货币政策的需求和供给效应，即对价格水平的影响，我们考虑货币政策变量是:货币供给m(用狭义货币量的对数表示)和利率r(用一年期的贷款利率表示)。需求方面的指标:真实消费需求c(用剔除价格影响的国内社会消费品零售总额对数表示)、真实投资ri(用剔除价格影响的国内投资额对数表示);供给方面的指标:国内生产总值y(用真实GDP对数表示)、净利润nπ(用剔除价格影响的工业利润表示)。之所以将利润作为供给因素来考虑，是因为利润是价格的主要部分。样本期间选择2001年第一季度到2013年第一季度。

1．单根检验。为了确定序列是否稳定，我们进行单根检验。结果显示，对于所有的序列来说，零假设不能够被拒绝，这表明所有序列都有一个单位根。我们对这些序列的一阶差分也进行了同样的测试，对一个单位根假设的拒绝证明了所有的序列是I(1)。

表1 单根检验结果

2．Granger检验。我们可以通过向量VECM检验确定变量因果关系的方向。我们在VECM环境下执行成对的因果关系检验，从而检验内生变量是否可以被视为外生。检验结果表明，存在从利率到真实产出、净利润、真实投资和真实消费的因果关系以及从货币到真实产出、净利润、真实投资和真实消费的因果关系。同时利率和货币之间存在双向因果关系。这表明，无论我们以利率还是以货币量为中介目标，货币政策的变化确实同时具有需求效应和供给效应。

3．方差分解。通过对PPI和CPI方差分解，我们可以得出各因素对价格变化的解释力。

表3 方差分解

结果表明，对于PPI方差，供给因素解释力明显大于需求因素。在短期内(8个月)，供给因素解释了PPI变化的70%左右，而长期中的解释力达56%左右。在供给因素中，短期内的主要影响因素是净利润，但是净利润对PPI变化的解释力在16个月之后开始急剧下降。可见，短期内影响PPI变化的主要是净利润，而长期则是产出。

在短期内，需求和供给因素对CPI方差的解释力非常接近，但从第8个月起，需求的解释力明显大于供给的解释力，即CPI的变化主要取决于需求因素。导致供给因素解释力急剧下降的主要原因是净利润的解释力下降过快。在长期中，需求因素对CPI变化的解释力达到65%左右。因此，长期中CPI变化主要由需求因素决定，并且真实投资起决定作用。

五、结论及解释

我国货币政策确实具有供给效应，且供给和需求效应大小随时间而变化。在短期内，供给效应对PPI变化影响较大，因为净利润对价格变化存在非常大的影响;但是随着时间推移，净利润的影响力迅速下降，从而导致供给效应在长期中对PPI的影响和需求效应的影响相差不大。对于CPI的变化，供给效应和需求效应的影响几乎相等，但长期中需求因素影响较大，且主要影响来自真实投资。总之，短期内，对PPI和CPI变化影响最大的因素是净利润，而长期中影响最大的因素是真实投资。

笔者以为其中的原因在于我国特定的融资方式和经济增长方式。银行信贷约占我国融资总量的80%。2008年下半年以来的利率下降导致了工商企业每个月的利息支付减少了近1000亿。因此，企业在不影响净利润的情况下可以下调商品价格。净利润无论是对PPI还是CPI的影响在短期内都是非常明显的。另外，在我国信贷中，个人消费信贷比率非常小。投资是经济增长的主要驱动力量。构成我国社会需求的主要力量不是消费，而是投资。因此，无论是对于PPI还是CPI的变化，投资都大于需求的影响，尤其是对CPI的变化。

［1］Sargent，T．and Wallace．N．1981:Some unpleasant monetarist arithmetic［J］．Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，Vol．5．

［2］Sims C．1992:“Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts:The Effects of Monetary Policy［J］．European Economic Review，vol．36．

［3］Barth M．J．And V．A．Ramey．2001:The Cost Channel of Monetary Transmission［J］．NBRE Macroeconomics Annual，Vol．16(1)．

［4］Ravenna F．and C．E．Walsh．2006:Optimal Monetary Policy with The Cost Channel［J］．Journal of Monetary Economics，Vol．53(2)．

［5］Christiano L．J．，and M．Eichenbaum．1992:Liquidity effects and the monetary transmission mechanism［J］．A-merican Economic Review，Vol．82(2)．

［6］Farmer R．r E．A．1984:A New Theory of Aggregate Supply［J］．American Economic Review，vol．74．