栾 彦

（辽宁大学 经济学院，辽宁沈阳110036）

21世纪初期，欧债危机不断爆发、传导、蔓延并相互交织，形成了全球性的主权债务危机，世界经济的下行风险因此增加。虽然危机国、欧盟和欧元区已出台多轮救助措施，但其救助政策的选择与搭配出现了延迟、误判，中短期内没有及时遏制危机的传导，致使其愈演愈烈，并在中长期呈现出三大新特征。一是危机从欧元区边缘国向夹心国、核心国及新兴国传导。先是冰岛、希腊、爱尔兰和葡萄牙等小国相继爆发危机，之后又蔓延到西班牙、意大利等大国，之后欧元区夹心国比利时又陷入债务泥潭，进而蔓延到疲于救市的英国、德国和法国，甚至波及到有地方政府隐性债务隐患的中国。二是引发了一系列的次生危机。政治危机表现在其执政党频繁更迭；社会危机体现在抗议紧缩性财政政策、失业率高企和社会分配不公的游行、罢工甚至骚乱不断；还诱发了比利时德克夏银行危机、塞浦路斯银行危机与印度银行危机等。三是加剧了欧洲与其他国家的贸易摩擦。如欧洲对华太阳能电池板的反倾销调查、英国对华为公司提高审查标准等。这随时会由于救助政策选择不当而加速危机蔓延，引发新一轮的主权债务危机与次生危机，波及到新兴国家，使国际金融危机后的世界经济复苏充满了不确定性。因此，进一步深入研究欧债危机中长期救助政策、完善救助方案并展望未来演进趋势就是我国亟待研究、解决的问题。本文主要探讨欧盟与欧元区的中长期救助政策选择，得出完善危机救助的新方案，并对欧债危机的演变趋势加以展望，旨在为决策者提供借鉴，降低欧债危机对世界及我国经济的负面影响。

一、欧元区与欧盟的中长期救助政策选择及效果评价

欧元区的根本隐患即在货币政策一体化时，未能推进财政政策一体化，因此欧元区与欧盟都推出了促进成员国财政协调的救助政策，但也面临着巨大阻力。一是部分成员国持反对态度，认为其侵犯主权，英国、瑞典和丹麦最初就不赞成，捷克拒绝通过财政契约法案，芬兰则反对用ESM购买重债国国债；二是欧元区促进核心国发展是以边缘国经济衰退为代价的，亟待改革，但这势必需要核心国牺牲利益，很可能遭到国民反对。因此，财政一体化的难点是为实现欧元区共同繁荣要牺牲核心国的短期利益，需共同协调发展。除加强财政协调外，欧元区与欧盟的救助政策也存在着诸多不同。欧元区的救助政策更适合缓解目前的债务危机，而欧盟的救助政策更有利于规避危机的重演。

（一）欧元区的中长期救助政策

欧元区在中长期救助中更侧重于创建欧洲稳定机制（ESM）、发行欧元债券、将债务货币化与提高劳动生产率。一是欧元区创建了永久性的欧洲稳定机制（ESM）与临时性的欧洲金融稳定机制（EFSF）。EFSF规模为10 000亿欧元，由成员国以担保形式提供，而ESM的借贷能力为5 000亿欧元。2012年7月至2013年7月是EFSF与ESM同时救助的时间，之后EFSF将退出历史舞台，可能将余款转入ESM。这两个机制承担了救助危机的近一半任务。欧洲央行（ECB）于2012年9月还推出了直接货币交易计划（OMT），可在危机国满足EFSF和ESM在一级市场的购债条件后，购买危机国1至3年的短期债券，还放弃债券的优先索偿权，购买金额无上限[1]。通过OMT,欧洲央行就成为了危机国的准“最后贷款人”，以震慑国际投机者的攻击行为，维护欧元区稳定[2]。

二是发行欧元债券，降低融资成本。但这遭到德国的反对，因而实施得较晚。2012年1月，意大利认为欧元使德国产品竞争力更强，敦促德国支持发行欧元债券，在德国成为欧元区最大受益者之后承担应负的责任。2月德国终于妥协，但条件是建立可持续的财政框架，加强欧元区经济治理。虽然发行欧元债券将降低危机国的融资成本，但在发行方案选择上应注重规避救助中隐含的道德风险[3]。因此，由危机国各自对债券担保，出台债券的增级措施以融资较为可行[4]。

三是推出长期再融资操作（LTRO），将债务适度货币化。欧债危机蔓延的重要原因是货币发行集中在欧洲央行，各国无权增发货币稀释债务。因此，2011年12月和2012年2月，欧洲央行先后推出了两轮的LTRO，向银行业注入了10185亿欧元，缓解了危机。而欧元增发还会促进其贬值，提振出口，对经济发展有一定益处。不过，增发欧元要适度，仅为权宜之计，救助的关键在于促进危机国的经济复苏。

四是改革临时工制度，提高劳动生产率和竞争力。危机凸显了欧元区边缘国产品与服务竞争力低下、劳动生产率低、失业率高、劳动力流动性差等弊端[5]。因此，欧元区提出了重振实体经济、加强科技创新和促进绿色环保产业发展，改革临时工制度，加强人员培训，提高劳动生产率，完善薪酬体系和促进国际劳务交流等措施。其旨在提高欧元区边缘国产品和服务的竞争力。

（二）欧盟的中长期救助政策

欧盟则倾向于完善金融监管、拟设立银行业联盟与银行业清算基金、健全银行业法规及培育去美国化的国际信用评级机构等。

一是加强金融监管，规避道德风险。欧盟禁止了信用违约掉期互换的裸买空与裸卖空行为，震慑和打击了投机者落井下石的投机行为，转而做空美国金融衍生品。欧盟还将巴塞尔协议Ⅲ中关于银行业核心一级资本充足率的新规定转化为欧盟法律，同意逐步将银行业的核心一级资本充足率由2%提高到7%，提高金融稳定性。另外，欧盟对银行业操纵伦敦与欧洲银行同业拆借利率的丑闻进行了惩罚，并于2012年7月建议将操纵全球主要基准利率行为定为刑事犯罪，规避道德风险。

二是暂停承认由美国垄断的信用评级机构对危机国的降级，创建去美国化的信用评级机构。美国信用评级机构对次贷危机的转嫁、主权债务危机的蔓延都起到了推波助澜的作用。欧盟在2011年11月暂停了两个月承认美国信用评级机构对危机国的降级，并出台细则促使其对主权的评级必须更透明、客观和多元化。同时，欧盟还及时投放3亿欧元成立了本土金融风险评估公司，提升金融话语权。

三是拟设立欧盟银行业联盟[6]，加强区域内银行业协调监管。欧盟于2012年5月提出了设立银行业联盟的设想，允许ESM直接援助有困难的银行。尽管这遭到芬兰反对，但发出了积极信号，即一旦欧盟银行面临困境，ESM未必袖手旁观，其扮演了欧盟银行业的“准最后贷款人”角色。在债务危机逐渐演变为银行危机的今天，这必将减少国际投机，有利于降低区域内金融系统性风险。

四是拟构建银行业清算基金，提高自救力。2012年6月，欧盟提出拟设立银行业清算基金，将赋予各国监管机构更大权力，解决银行业高层道德风险和监管缺失等问题。如让银行股东或债权人永久性的分担救助成本，解雇问题银行高层并削减问题高层高昂的养老金，并能拆解、出售问题银行。这都将有效规避“银行高层获利，全体国民买单”的情况再度上演。

二、欧债危机中长期救助的完善方案

欧盟在救助的最初过程中，由于对形势的错判、核心国的分歧及救援制度的不健全导致欧盟贻误了救助的最佳时期[7]。卢卡就提出，其救助较为缓慢、且救助方案一直摇摆不定[8]。但其也为政府与国际金融机构针对危机救助提供了绝佳的案例，促进了许多创新的金融政策出台，但从目前的救援效果来看，还远不够，尚需完善。

（一）欧债危机中期救助的完善方案

在中期，欧洲可拓宽ESM融资渠道，设立欧洲货币基金，构建欧元区退出机制[9]，并由核心国采取扩张的财政政策以走出危机。

一是ESM可为危机国债券担保，设立共同投资基金（SPV）,邀请主权财富基金参与投资以拓展ESM融资渠道。目前，ESM的资金多半由国际性金融机构和各国央行投入。但在危机频发时，其往往会流动性不足。因此，可通过ESM对危机国国债担保，来吸引融资。这样40%-20%的风险覆盖率可使危机国获得4.5倍的资金[10]。虽这已在EFSF实施，但尚未在ESM实施。ESM可在考核危机国的经济现状、投资者预期后，确定适合的风险覆盖率，与德法等核心国家为危机国国债担保，并邀请主权财富基金参与投资。由于主权财富基金的总投资周期长、风险容忍度高、资金雄厚，如其逢低购入危机国金融产品，即稳定市场又可获利[5]。同时，ESM可吸引私人资金来获得更多的资金支持[11]。

二是设立欧洲货币基金（EMF）。高斯等（2010）建议由成员国以入股方式缴纳基金份额，向危机国提供贷款、担保及组织债务重组[12]。EMF还具有欧洲一直缺失的惩罚制度，违反《马约》的成员国将上缴违规额的1%。EMF相对于ESM而言，是更为全面的救助框架，也为进一步完善欧洲的救助机制、惩罚机制与破产机制提供载体与政策余地。但EMF的设立仍需德法等欧洲核心国家的注资与危机国的配合,运作细节仍有待完善。

三是建立欧元区退出机制。由于采用国家破产机制将使债务重组更有效率，因此国家破产机制和与成员国退出机制将使各方损失降到最低。随着欧债危机的发酵，折射出了欧元区边缘国不劳而获的投机心理。因此，划清与违规国家的界限、抑制边缘国的道德风险势在必行。同时，构建欧元区成员国退出机制还应慎之又慎。如什么条件的成员国必须退出，退出后如何实现由欧元到本国货币的过渡，其债务与风险暴露该如何化解等问题必须详细规制。其实施并不难，但欧元区的成立不仅有其经济目的，还有政治目的。最初旨在成为与美、俄相抗衡的经济政治联合体，提高经济与政治的话语权。因此，考虑到国际政治因素，欧元区退出机制弊大于利，会分散欧洲实力。但考虑到经济因素，退出机制必须完善才能对不负责任的成员国有威慑作用，避免道德风险。

四是欧元区核心国应采取扩张的财政政策，挽救区域内的经济颓势。如欧元区核心国采取扩张性财政政策，将有效弥补由危机国紧缩性财政政策导致的欧元区总需求下降问题。2008年抗击国际金融危机冲击时，我国推出了4万亿的扩张性财政政策以刺激经济发展，带动了世界经济强力复苏、走出阴霾。而德国、法国、芬兰和荷兰等在欧元区初期收益于货币低估与社会化区域分工，其出口大增。因为欧元区建立而颇收受益的欧洲强国更应该出台扩张性财政政策，以提高本区域的经济活力，助使欧元区走出危机。相似的方案还有HenriHouben（2010）指出的，各大国应增加私人消费，以挽救经济颓势。

（二）欧债危机长期救助的完善方案

在长期，欧洲可推进危机国产业结构改革、福利制度改革、养老金改革，并建立欧洲经济政府，以达到增收节支、提高偿债能力的目的。

一是应推进危机国产业结构改革，提高其产品与服务的竞争力、偿债力。加强产业结构改革应致力于科技创新，扶持节能环保企业，提高新产品研发能力，改善危机国高附加值的技术密集型生产能力欠缺的现状。推进经济结构改革应转变经济增长方式。如提高欧洲顺差大国内需以拉动经济发展；提高危机国出口创汇能力，减轻其长期贸易逆差积累的债务负担。此外，欧洲临时工制度不利于培养熟练工，制约了社会生产率的提高；由于强大的工会作用，其工资增长率还大幅高于经济增长率，这推高了生产成本、削弱了危机国产品与服务的国际竞争力。因此，欧洲亟需改革临时工制度、培养熟练技术工人，提高社会生产率；加强与工会的协商确定与本国经济增长率相匹配的、弹性的工资增长率；促进劳动力在欧元区的流动。

二是欧洲应努力推进福利制度改革和养老金改革。其关键是使社会福利水平与其综合国力匹配，社会福利支出增长率还应与经济增长率匹配；为适龄失业者提供必要而非过度的社会救济保障，以刺激其再就业；进而削减危机国的财政负担。随着二战后“婴儿潮”人口逐渐老龄化，欧洲已步入老龄化社会。2060年欧盟65岁以上人口占比将由2010年的17%提高到30%。这将增加公共开支，降低社会供养率[13]，养老金改革势在必行。

三是应建立欧洲经济政府（EEG）。Klaus Busch和蒙代尔（2010）认为，EEG可加强成员国财政约束，弥合其管理结构上的裂缝。2012年，欧盟获得诺贝尔和平奖也折射出，欧洲一体化在政治上也具有重大的积极意义。1945年前，欧洲的纷争演变成两次世界大战，给人类带来了深重的灾难。诺贝尔和平奖再次警醒世人，欧洲和则强，分则乱。因此应致力于各成员国的财政协调、经济协调，通过EEG更好的弥补欧元区的设计缺陷，降低危机国与核心国的离心性，促进其共同繁荣。但EEG的制度设计、机构设置、投票权分配、协调方式、表决方式、约束机制、惩罚制度及退出机制仍是关键，只有充分规划后，才会有效规避道德风险。

三、欧债危机未来的演变趋势展望

目前，最初爆发危机的冰岛已复苏，但欧债危机五国仍深陷危机泥潭，德国、法国、英国与有地方政府隐性债务隐患的中国也受到了一定波及。主权债务危机还引发了还诱发了比利时德克夏银行危机、塞浦路斯银行危机与印度银行危机等次生危机。现有的短期救助效果已显现，但中长期救助政策仍受阻。结合欧洲的中长期救助政策与效果，可推测出其演变趋势，共有四大可能。

（一）欧洲中长期改革不成功，I MF组织其他会员国参与救助

个别国家的抵制可能使欧元区财政联盟的政策未能得到有效执行。这将很难避免危机复发。如此，仅靠欧洲的力量就很难走出危机，会再次求助于IMF。IMF的资金也有限，因此很可能发动各会员国和央行通过降息、注入流动性，贷款和购买国债等方式救助危机国,如新借款安排计划(NAB)。其他各国虽不情愿，但出于规避危机传导的考虑，最终会参与。欧债危机也很可能因此而得到中期的遏制。但如欧元区财政联盟未能得到有效执行，危机国的经济结构没能及时调整，债务危机可能还会继续蔓延，这一结果可能性非常大。

（二）希腊等边缘国退出欧元区，欧元区继续运行

第二种演变趋势是，以希腊为首的欧债危机五国被清除欧元区。首先，希腊等危机国是否退出欧元区取决于经济与政治两方面得失的权衡。危机国退出欧元区会面临本币贬值、失业率提高和国家声誉受损等负面影响，但同时也可享受到本币贬值对出口的促进作用。如同冰岛，最终通过发展实体经济及本币贬值优势来扩大出口、获得外汇，最后实现了经济复苏，走出了债务危机。但欧元区建立的初衷是政治目的大于经济目的。德、法最初希望欧元区使欧洲成为一个与美、俄、中抗衡的力量。且危机国退出欧元区会导致欧元升值，也不利于德、法出口创汇。此外，希腊退出欧元区会导致投资者对欧元区信心遭受重创。即使欧元区未因此解散，投资者也会发现，欧元区各国存在巨大差异，即使其是单一货币区，与不同成员国的经贸往来也面临着不同的贸易风险与金融风险。这会导致欧元区货币区的优势被大幅削减。从对世界经济的影响来看，这很可能再次引发全球的金融与经济动荡，使世界经济复苏乏力。因此，如希腊等危机国退出欧元区不可避免，有序退出的负面影响最小。如各国及国际金融机构对危机国以外的夹心国予以足够支持，减低其在危机国退出后的冲击。这样，希腊的国民总产出会在2012至2014年萎缩4%，欧元区的总产出会在2012年至2014年萎缩2%[14]。但如无序退出欧元区，会诱发投资者恐慌，引发银行挤兑、金融动荡和社会骚乱，使欧债危机形势愈发恶化和失控，欧元区总产出将会在2012年至2014年萎缩7%至13%。因此，有序退出是在危机国不得不退出欧元区时的最优选择。

（三）德法等核心国退出欧元区，欧元区崩溃

第三种演进趋势是欧元区、欧盟和IMF救助无效，欧债危机拖垮了疲于救市的德法两国,使德法两国维持欧元区的成本远高于其从欧元区所获得的政治与经济收益。经过德、法领导人艰难的权衡、通过两国议会与选民的投票表决，致使德法等核心国决定离开欧元区，结束其漫长而徒劳的救助行为。离开德法国等核心国的支持，欧元区将貌合神离，最终演变为欧元区解体。欧元区的经济发展将由此陷入衰退，其经济产出将萎缩7%至13%，并拖累全球经济。其中，德国的衰退最小，仅为7%，希腊的经济萎缩最严重，约13%。但这一趋势较小。

（四）欧元区崩溃，危机蔓延到日本、英国、中国等债务风险较高的国家

第四种演进趋势是最坏的结果。欧元区、欧盟及IMF救助无效，德法等国退出欧元区；危机向欧洲核心国家蔓延，最终导致欧元区崩溃。欧洲经济将因此一蹶不振，世界各国经济也会通过债权国利益受损、银行危机、资产价格缩水、贸易战升级和负面心理预期等渠道受到冲击。会使本就债台高筑的日本、英国及有地方政府隐性债务风险的中国债务风险攀升,新兴国家也将受波及。这将对世界各国的经济金融领域都产生巨大冲击，致使世界经济第二次探底、第二次衰退。这种趋势的可能性极小，但也并非完全不可能。因此，各国应积极参与欧债危机的救助、预警与防范，避免殃及池鱼。

[1]中国证券报.欧洲央行直接货币交易计划雷声大雨点小[EB/OL].(2012-09-27).http://money.163.com//12/0927/09/8CD8SMON00 251LBO.htm l.

[2]江时学.深度讨论：欧洲债务危机形势是否在好转？[EB/OL].(2012-01-16).http://ies.cass.cn/Article/sdtl/201210/5638.asp.

[3]Ariccia G.D.，Schnabel I，Zettelmeyer J.Moral Hazard And International Crisis Lending:A Test[EB/OL].[2013-11-05]IMF Working PaperWP/02/181.

[4]张明.欧债危机的现状评估、政策选择与演进前景[J].经济社会体制比较，2012(3)：24-38.

[5]Sgherri,S.Zoli,E.European Department，Euro Area Sovereign Risk During the Crisis1，Authorized for distribution by Luc Everaert[EB／OL].（2009－10－01）http://www.imf.org,October 2009：62-65.

[6]Panetta,F.The impact of sovereign credit risk on bank funding conditions，the Global Financial System[EB/OL].(2011－07-16)http://www.bis.org：1-21.

[7]Noia,C.A.proposal on financial regulationin Europe for the next EuropeanCouncil[EB/OL].(2008-10-20).http：www.roxeu.org/artide/reorganisirg-europe-s-regulatory.

[8]王宙洁.债务危机席卷欧元区货币联盟未来路在何方[EB/OL].[2013-12-15]http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-05/03/c_121372739_3.htm.

[9]保罗·阿赫莱特纳.欧元区需要保人[EB/OL].(2011-10-19).http://www.ftchinese.com/story/001041240.

[10]谢平.主权财富基金、宏观经济政策协调与金融稳定[J].金融研究，2009(2)：1-15.

[11]蔡彤娟.论欧元区主权债务危机的根源与救助机制[J].国际金融研究，2010(9)：4-8.

[12]International Monetary and Financial Committee Eighteenth Meeting.Statement by Mr.Stefan Ingves Governor,Sveriges Riksbank On behalf of Denmark,Estonia,Finland,Iceland,Latvia,Lithuania,Norway,Sweden[EB/OL].（2008-10-11）http://www.im f.org.

[13]罗纳德.老龄化的代价[J].金融与发展，2011(2)：6-10.

[14]马克·克利夫.欧洲货币联盟解体的代价[EB/OL].[2013-11-18]荷兰ING集团，英国金融时报网站.http://www.ftchinese.com/story/001044632/print=y.

【责任编辑 李 菁】