（西南大学经济管理学院 重庆400715）

中国作为一个新兴市场国家，一方面投资机会较多，另一方面由于资本市场的起步较晚，发展不够完善，大多数上市公司均存在资金短缺的问题。在这一背景下，上市公司的股利政策也存在着许多不完善的地方。与发达国家主要发放现金股利不同的是，我国上市公司的股利发放形式较为丰富，主要分为现金股利、股票股利与股票回购。本文主要讨论影响现金股利发放的因素，立足于我国新兴的市场现状以及特殊的制度背景，分别对股利政策的生命周期理论与现金流不确定性理论进行验证，最终分析两大股利政策理论在我国存在的合理性及原因。

一、两大股利政策理论

近年来，Grullon et al.（2002）以及 DeAngelo et al.（2006）所提出的股利政策的生命周期理论成为了股利政策研究的重点。股利政策的生命周期理论认为，企业是否进行股利支付，取决于企业不同生命周期阶段保留利润与分配股利的相对成本与收益的权衡。公司的成长性越高，投资机会越大，公司越倾向于利用留存收益进行投资活动，而减少股利的发放；当公司进入成熟期后，投资机会减少，公司更倾向于进行股利支付。J.B Chay、Jungwon（2009）提出的现金流量不确定性理论认为，现金流量的不确定性也是影响公司股利分配政策的重要因素。这一理论认为，企业现金流不确定性越高，股价报酬率的波动就越大，这时公司倾向于支付较低的股利，反之亦然。

二、研究设计

根据 Harry DeAngelo、Linda DeAngelo等人在 2006年提出的股利生命周期理论，徐腊平（2009）对我国的上市公司进行研究，研究结果表明我国上市公司的股利分配呈现出了生命周期的特征。因此笔者推论，股利政策的生命周期理论适用于中国市场，故提出假设1。

假设1：处于成长期的企业，投资机会多，发展空间大，较少进行现金股利的分配；处于成熟期的企业，投资机会减少，累积利润增加，更倾向于进行现金股利的分配。

根据J.B Chay、Jungwon Su在2009年提出的现金流不确定性理论，现金流的不确定性对公司股利政策的制定有显著的影响。由于股利长期来看呈现稳定的趋势，一旦公司做出大幅增加或减少股利的决策，则会引发公司价值的严重波动。因此，如果现金流不可预测或不确定，企业更趋向于避免支付过高的股利。因此笔者推论，现金流不确定性理论同样适用于中国市场，故提出假设2。

假设2：公司的现金流波动性越大，公司支付现金股利的意愿越弱；公司的现金流波动性越小，公司支付现金股利的意愿越强。

三、模型建立与变量定义

（一）研究方法与数据来源

本文针对公司的生命周期阶段以及现金流的不确定性与其股利政策之间的关系，采用Logit模型以验证上文所提出的假设。总样本取自2008年至2011年间上交所A股上市公司的数据，样本数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库以及巨潮网公布的公司年报。为了保证样本数据的有效性，剔除了资料不全的公司、ST公司以及金融行业的公司，共得到样本12 895个。数据处理过程中运用Stata软件进行分析。

（二）变量定义

1.被解释变量。DIV为公司的现金股利支付意愿，衡量公司当年是否发放了现金股利。若发放了现金股利则赋值为1，否则为 0。

2.解释变量。根据DeAngelo et al.等人在2006年的实证研究模型，将RE/TA与RE/TE作为企业财务生命周期阶段的代理变量，其中RE为留存收益，TA为总资产，TE为所有者权益。RE/TA为留存收益占总资产的比值，表示以总资产来衡量的企业投入资本中，留存收益所占比重。RE/TE为留存收益占总股本的比重，表示在所有者权益这部分投入资本中有多大比重来自于企业内部的留存收益。二者均可被用于衡量企业的财务生命周期阶段，一般地，RE/TA或RE/TE越大，表明企业处于越成熟的财务生命周期阶段。

对于现金流不确定性的代理变量，J.B Chay和Jungwon Su在2009年的研究中使用最近两年包括本年度在内每月股票回报的标准差来进行衡量。一般地，未来现金流量越不确定，股价的报酬率波动就越大，故本文也将两年内股价报酬率的标准差（Deviation）作为公司现金流量不确定性的代理变量。

3.控制变量。前人的实证研究结果显示，企业的成长性、规模、盈利能力等方面的差异均会对企业的股利政策产生重大影响。本文综合相关文献研究，具体选取如下控制变量：每股收益（EPS）为企业的获利能力指标，每股收益越高，代表该企业每单位资本额的获利能力越高，表明企业越有能力支付高额的股利。市净率（PB）为企业的成长性指标，市净率高的企业具有较多的投资机会，越倾向于将留存收益作为未来投资所用，较少发放现金股利。资产负债率（DR）为企业的偿债能力指标，企业的资产负债率越高则会有越多的利息支出，因而企业可能缺少多余的现金发放现金股利。企业总资产的自然对数（lnTA）为企业规模指标，规模越大的企业商誉越佳，有助于企业进行外部融资，因而可能支付较高的现金股利。现金流量（Cash）越多的企业，管理当局更容易有浪费资源及不当投资的行为，因而支持较高股利支付率的政策。另一方面，由于现金股利需以现金支付，企业的现金越多则支付股利的能力越强。

四、模型选择

根据上述变量的选择，本文在Logit模型的基础上，分别选取以下模型，从不同方面对影响公司现金股利发放的两大因素进行实证研究。

五、实证结果

（一）描述性统计分析

各主要变量的描述性统计分析结果详见表1。根据表1的结果可以发现，在2008年至2011年间，不发放现金股利的公司数量远大于发放现金股利的公司数量。RE/TA、RE/TE以及Deviation三个指标的均值均较小。

（二）多元回归分析

根据上述模型得出的实证结果详见表2。从结果可以看出，除了模型（4）中的资产负债率指标不显著外，其他模型中的各变量均较为显著，能够较好地对回归模型进行解释。从模型（1）、（2）中可以看出，RE/TA或RE/TE均与现金股利的发放呈显著正相关，说明留存收益占总资产或总股本的比例越大，公司越偏向于发放现金股利，验证了假设1的推论。从模型（3）中可以看出，股价报酬率的标准差与现金股利的发放呈显著负相关，说明股价报酬率的标准差越小，公司的现金流量越稳定，公司越倾向于发放现金股利，验证了假设2的推论。此外，其他各控制变量的变动方向几乎均与预测方向相同。

表1 描述性统计分析

表2 多元回归结果

模型（4）、（5）综合考虑进了公司的成长周期及现金流量稳定性双重因素，得出的变量影响方向与前三个模型的结果相同，说明两大股利政策理论同时适用于中国市场。一方面，处于成长期的企业，现金股利的支付率较低，处于成熟期的企业，现金股利的支付率越高；另一方面，现金流波动越大的企业，现金股利的支付率越低，现金流波动越小的企业，现金股利的支付率越高。

六、结论

我国的资本市场起步较晚，发展不够完善，市场中存在的商业机会较多，使得企业面临着众多投资机会，同时也处于一个较长的成长阶段。我国现阶段股利分配存在着支付率不高、缺乏连续性、波动多变等许多不规范的现象，但企业仍然遵循了资本市场运营的基本规律。当企业处于成长阶段，面临更多投资机会时，留存收益用于投资将换取更大的效用；当企业进入成长阶段后，企业的投资机会减少，累计利润在满足了有利可图的投资机会后，将产生自由现金流量，多余的现金将会产生严重的代理问题，从而使分配现金股利成为最优选择。另一方面，当企业的现金流不确定时，企业的现金波动程度较高，说明未来现金流量越不能预测或不确定，公司倾向于发放较少的现金股利；当企业的现金流波动程度较小时，说明未来现金流较为稳定，公司倾向于发放较多的现金股利。

两大股利政策理论均适用于中国市场，说明我国企业的生命周期阶段及现金流的波动性在制定股利政策时都扮演着重要角色。企业在制定合理的股利政策时，需要综合考虑各方面的影响，以便向外界传达较为准确的信息。