杨国康

摘要：当前国企改制过程中，尤其是垄断行业国企改制过程中，由于评估方法及过程不当，产权交易价格可能高于企业实际价值。为了尽可能避免这种现象，本文阐述了企业价值评估的三种基本方法的原理、特点、适用性，并结合某公司案例，借助SWOT分析法对收益法下垄断行业国企改制价值评估中十分重要的非财务指标等表外因素进行全面、尽可能深入的分析，合理预测价值模型的各种参数，使评估结果更接近企业实际价值。

关键词：国企改制；垄断行业；价值评估；基本方法；收益法；SWOT分析法

当前国企改制过程中，尤其是垄断行业国企改制过程中，企业价值评估结果，未能合理反映企业真实价值。为了解决这个现实问题本文将从价值评估的三种基本方法的选择，尤其是收益法中的非财务指标等表外因素对价值评估的影响进行深入探讨。

一、垄断行业国有企业改制中价值评估的特殊性

垄断行业国企改制主要是主辅分离，辅业改制（辅业的主营业务收入大部分来源于主业）。原国企辅业管理层及正式职工等购买国有股权后变成了民营企业。但是主业对辅业一般有3-5年的扶持政策，即主业保证在政策扶持期内继续只接受改制企业一家的商品或劳务。另外，即使扶持期过后，辅业企业仍保持着与主业密切的商业联系。由于主业是垄断行业，因此改制后的企业仍具有一定期限的垄断性质。这就需要在企业价值评估时，以下述成本法评估结果作为提供参考的底线价值，以下述收益法评估结果作为产权交易价格依据。

二、现有国有企业改制中所选用的价值评估方法分析

企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和。基本的企业价值评估方法主要包括收益法、市场法和成本法，每种方法都有其原理、适用性和优缺点，应根据企业的实际情况进行相应的选择。因为：一方面不同的评估方法有不同的侧重点和不同的假设前提，所得出的企业价值也会不同；另一方面不同企业的竞争环境和财务特点各不相同，没有一种通用的评估方法。

1.收益法原理、特点及适用性

收益法是基于经济学中的预期效用和贴现理论，结合企业的历史经营收益和现有发展趋势以及未来发展前景，对企业未来经营期的收益进行预测，按照一定的风险折现率进行折现，然后累加求和，据以确定被评估企业价值。

收益法注重目标企业的现金流量而非单纯意义上的会计盈利，其涉及企业的财务状况，加入了财务预测、考察了风险因素，可以衡量企业的整体获利能力，是企业内在价值，最符合经济学原理。收益法必须具备的条件是目标企业的获利年限、预期收益及其风险能够合理预测，且现金流量具有可持续性。由于企业的经营环境总在不断变化之中，各种参数的预测具有较强的主观性，对资产评估师专业素质要求高，限制了收益法的使用范围。

对于行业风险较大，无法确定折现率，无法确定经营期限的企业例如：初创期的企业，处于困境中的企业，收益具有周期性特点的企业，拥有较多闲置资产的企业以及风险问题难以合理衡量的企业不适合选择收益法。国企改制，尤其是垄断行业国企改制中被改制的企业，在相当长的时期内，仍具有一定的垄断性质，能持续经营并获得超额收益，收益的风险回报率可以预测，使用成本法评估价值一般低于真实价值，运用收益法对企业进行评估，能够防止国有资产流失，保障国有资产保值增值。

2.成本法原理、特点及适用性

成本法基于劳动价值理论，重建一个完整的生产能力实体，以重建过程所需的投资额作为被评估企业价值。该实体由若干要素资产组成，具有与被评估企业相同的经营结构、功能和获利能力。成本法主要是利用企业现存的财务报表记录，对企业各项资产、负债分别根据各自特点采用适宜的评估方法得出，如：房屋建筑物采用市场法评估，无形资产采用收益法评估等。

成本法是以目标企业历史会计资料和资产现有价值为基础，评估过程相对比较客观，但评估结果不够全面，很难体现企业作为一个持续经营和持续获利的经济实体的价值。容易忽视资产间整合效应，漏评商誉等无形资产，也很难把握企业资产的实际效能、未来成长机会和企业运行效率。

成本法适用于目标企业表外项目对企业整体价值的影响可以忽略不计，资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观的反映所评估资产的价值，当被评估企业缺乏必需的财务数据和可靠地市场对比数据或非持续经营时，成本法就是进行企业价值评估最客观、最方便的方法。非盈利资产较多的企业、处于困境乃至清算的企业使用成本法比较合适，处于垄断地位的国企改制企业只能将成本法作为辅助方法，提供产权交易参考底价。

3.市场法原理、特点及适用性

市场法是依据类似资产应有类似交易价格的原则，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，在市场上能寻找到市场价值与该主要变量类似的企业即可比企业。计算可比企业的市价/主要变量的平均值，根据目标企业的主要变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。市场法是将目标企业与可比企业对比，依据可比企业求出目标企业的相对价值。

市场法的好处在于价值比率使用起来较为简单，并能够解释这些比率与公司特征之间的关系。实务中寻找可比企业比较困难。即使是同业企业，也不一定都具有类似性，因而对可比公司的选择以及对价值比率的调整依赖于价值评估人员的主观认定。此外，市场法还要求整个市场处于一种相对稳定的状态。

当目标企业难以对未来的现金流量作出详尽的预测时或难以重置评估对象时，应选择市场法。使用市场法时，由于进行评估所需要的参数都是来自于公开市场，评估结果比较能够反映市场的现实价格，是一种最简单、最有效的方法。在我国实务中，大部分为非上市公司，信息搜集的难度及成本大大限制了市场法的使用范围。由于国企改制，被改制的辅业一般是非上市部分，难以发现国有产权的市场价格，因此不适用市场法。

三、案例分析—以某国有企业改制中价值评估方法为例

某公司是原中国网通的一个拥有约600名员工的子公司，根据国资委“国资分配【2006】1509号”《关于中国网络通信集团公司主辅分离辅业改制分离安置富余人员第三批实施方案的批复》进行了企业改制。某资产评估师事务所主要采用成本法和收益法对委估资产和负债在评估基准日（2008年4月30日）所表现的市场价值进行了评估。成本法的评估结果是净资产增值率为4.66%，收益法的评估结果是净资产的增值率为27.47%。考虑到所属行业为电信工程监理行业，收入来源主要为提供监理服务而非生产制造或商品流转等，净资产账面价值以及成本法的评估结果，不能完全体现该企业的真实价值。拟采用收益法评估结果，作为资产评估报告的评估结果。

在资产评估师事务所与某公司进行沟通时，某公司提出了异议，认为收益法评估结果高于成本法，也高于企业实际价值，不能接受收益法评估结果。理由是：虽然该公司自成立以来，以较高的利润率持续盈利，尤其是过去三年加权平均利润率为20%以上，经营风险较小，现金流量稳定；但是改制后经营风险可能明显增大，尽管仍可持续盈利，但盈利能力可能明显降低。因此不能简单假设改制前的盈利能力和风险水平一直可持续，必须根据具体情况，进行深入分析。某公司参照了SWOT分析法，进行了一系列分析：

1.外部环境的机会与威胁。机会表现为：①2008年世界性金融危机，我国政府为了及时应对，提出了针对十大行业4万亿的经济刺激方案，其中包括电信行业。某公司的主营业务收入绝大部分来自电信行业。电信行业仍具有垄断性质，且能保持长期稳定发展；②根据再就业减免税相关规定，改制后企业还将享受3年免征企业所得税的优惠政策。威胁表现在：①国家出台了一系列打破垄断行业的规定，电信行业竞争越来越激烈，主业利润率逐渐下降，主业的成本控制将越来越严格，作为为主业提供监理服务的某公司获取业务收入将比改制前越来越困难；②三年扶持政策过后，电信监理服务业务门槛降低，将向全社会开放，新的竞争对手将不断涌现，改制后的企业利润将逐渐摊薄。

2.内部环境的优势与劣势。优势表现为：①虽然改制后变为民营企业，但主业对某公司有三年的业务扶持政策，仍具有一定的垄断性质；②某公司由原管理层及电信正式职工收购，公司能保持原国企正规的管理模式和科学的管理方法以及与主业多年来形成的密切商业联系；③在电信监理服务行业信誉较好，专业市场知识和经验等资源较丰富，竞争能力较强；④某公司还具有原国企取得的核心竞争力即通信工程监理等甲级资质；劣势表现在：①某公司习惯于国企思维，改制后与其他民营企业展开市场竞争的灵活性及运营效率较差；②拓展社会市场的经验和能力不足。

综合上述分析，资产评估师充分考虑了外部环境的机会和内部环境的优势等有利因素以及外部环境的威胁和内部环境的劣势等不利因素；权衡利弊后，资产评估师适当降低有利因素对未来现金流量影响权重，提高了不利因素了对未来现金流量影响权重，最终降低了预期现金流量以及提高了折现率，还考虑了存续期长短问题。调整后收益法的评估结果是净资产增值率为17.24%，并得到了国资委的批复，某公司改制成功。改制后四、五年经营发展的事实证明，企业的经营业绩与修改后的评估假设更接近。

四、国企改制尤其是垄断行业国企改制需要注意的问题

不同的评估方法将导致不同的评估结果。垄断行业国企改制一般不能只采用单一的评估方法，而至少使用成本法和收益法进行评估，择优选用。采用成本法评估企业价值通常低于企业实际价值，采用收益法评估是较合适的，但若非财务指标等表外因素披露不充分、考虑不全面、研究不深入可能导致评估结果高于实际价值。

五、结论

总之，国企改制尤其垄断行业国企改制有其自身的特点，现有价值评估的三种基本方法有各自的原理、特点、适用性，本文结合某垄断行业国企改制价值评估案例进行探讨，指出了需要注意的问题。垄断行业国企改制中被改制的辅业企业一般为非上市企业，在相当长的时期内仍具有一定的实质性垄断。因此，使用市场法的可操作性较差，使用成本法一般容易造成国有资产流失，使用收益法比较合适。但是，评估时不能简单地依据过去几年的历史财务数据，对盈利能力及其风险进行可持续性假设，而应该根据企业具体情况，借助SWOT分析法对外部环境的机会与威胁和内部环境的优势与劣势等非财务指标进行全面、尽可能深入的分析。否则可能高估预期收益，低估收益风险，导致评估结果高于企业实际价值。今后国企改制尤其垄断行业国企改制使用收益法进行价值评估时，应当建立关于非财务指标等表外因素的评估模型，使评估过程更加规范、合理，评估结果更加客观、公正。

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