张婷

首次公开发行股票（文中统称IPO）是指公司第一次向社会公众公开发行普通股，IPO抑价表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得超额回报。我国学者朱红军、钱友文（2010）对45个国家和地区的股票市场的IPO抑价率进行统计发现，中国市场的IP0抑价率居世界首位。国内学者近年来对国外学者关于IPO抑价理论在中国的适用性进行检验，总的来说认为一级市场的信息不对称和二级市场投机是我国IPO抑价的主要原因。中国的证券市场是一个新兴的市场，与欧美的成熟市场相比有很大差距，因此研究我国的IPO抑价问题，不能套用西方的IPO理论，而必须结合中国IPO市场的制度背景。我国的证券市场在近十几年来经历了审核、定价、发售等制度上的变革，这些变革必然会对IPO市场产生影响。本文主要对国内外学者关于IPO发行首日收益率影响因素进行述评。

一、西方IPO理论

西方IPO抑价理论主要包括信息不对称假说、市场气氛假说、投机泡沫假说和从众假说。其中信息不对称假说中包括了赢者的诅咒的假说、承销商声誉假说、内部人持股信号假说、投资银行声誉假说、股利支付信号假说、再次发行信号假说。Rock（1986）从投资者之间的信息不对称角度入手，把投资者分为知情投资者和非知情投资者，认为知情者比非知情知更有获取信息的优势，IPO抑价是为了对这种风险进行补偿。Beatty&Ritter;（1986）进一步证明，股票价值不确定性与低定价呈负相关，即股票的价值越不确定时，会可能产生更低的定价。Carter&Manaster;（1990）在Rock模型的基础之上建立主承销商声誉模型，认为主承销商倾向于承销不确定程度较低的证券以维持其声誉，因此对非知情投资者的补偿也较小，抑价度较低。Allen&Falhaber;（1989）提出的股息支付假说认为，在首次发行时，公司价值大的公司倾向于采取抑价方式发行，以给投资者留下好印象便于再次发行。Welch（1989）等人提出的增发信号假说认为高质量的发行人会将其新股定价偏低以便以更好的条件来增发新股。Leland&Pyle;（1977）提出原始股东股权留存比例模型（简称为LP模型），即内部人持股比例高的公司内在价值相对较高。Grinblatt&Hwang;（1989）发展了LP模型，他们认为当公司未来现金流的方差一定时，抑价水平和内部人持股比例正相关，公司价值和抑价水平正相关；当内部人持股比例一定时，公司价值和抑价水平正相关。Boarn（1982）用委托代理理论来分析IPO的低定价问题，认为投资银行比发行人拥更多的关于市场需求的私人信息，并存在向发行人提供错误或虚假信息的动机从而获更大的补偿，发行人无法了解投资银行的努力程度，因此会出现道德风险。基于发行人和外部投资者之间的信息不对称角度，Welch（1989）提出的再次发行信号模型认为，发行人将IPO定价偏低是为了吸引投资者参与其未来的增发新股。市场气氛和投机泡沫假说认为市场状态和二级市场投资者的投机是造成新股抑价的重要因素。从众假说认为上市公司会有意压低定价先吸引少量投资者，从而吸引大量投资者。

二、国内学者对西方IPO理论的实证研究

我国学者对西方学者针对IPO抑价的假设从不同角度，不同时段的中国资本市场数据做过许多检验，得出了不同的结论。王晋斌（1999）运用修正的Rock模型对我国的一级市场进行检验，假设不支持信息不对称假说。周孝华和唐文秀（2008）以2006-2007年156家上市公司为样本，实证研究结果认为事前的不确定性能导致IPO抑价。郭泓、赵震宇（2006）以2000年1月1日-2003年12月31日上市的股票数据为样本沪深两市上市的公司为研究样本，研究发现不管是在放开市盈率管制还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对IPO定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉与IPO公司的长期回报呈正相关关系。郭海星等（2011）通过对对我国创业板IPO过程中承销商的定价效率进行了实证研究，结果发现在我国不完善的声誉机制并不能约束承销商的机会主义行为，承销商声誉和IPO抑价没有显著关系。陈工孟（2000）研究发现A股市场上近期配股计划和发行抑价率成显著正相关，说明西方的“再次发行信号假说”在中国股票市场适用。田利辉（2010）选取了在2001年以前上市的1124家IPO企业为样本，考察了所有权保留比例与IPO抑价之间的关系，研究结果证明所有权保留比例与IPO抑价负相关。陈胜蓝（2010）选取了我国沪深两市2001-2007年400多个IPO样本进行了实证分析，结果也显示所有权保留比例与IPO的抑价具有显著的负向影响。蒋顺才和蒋永明（2006）对1991-2005年在沪深股市上市的公司进行研究发现，西方的“事前不确定性假说”和“投资银行声誉假说”难以得到中国A股IPO市场的证据支持，“市场气氛假说”可能适用于中国市场。田高良和王晓亮（2007）运用多元线性回归模型对2001年5月15日至2005年6月7日在深沪两市上市的288只A股新股，就影响IPO效率的因素进行了实证研究。研究引入了一个市场气氛解释变量。结果发现市场气氛对IPO抑价影响显著。综上所述，我国学者对西方IP0抑价理论的适用性进行了大量研究，但因其选取的样本不同得出了不同的结论，在西方市场上得到验证的理论和实证模型有些能得到验证，有些则不能。

三、中国IPO制度变迁对发行首日收益率影响研究

中国的证券市场是一个新兴的市场，我国的证券市场在近十几年来经历了审核、定价、发售等制度上的变革，因此我国学者在研究IPO的抑价问题时，必须结合我国的制度背景进行，市场化的制度变革方向能有效降低IPO初始收益率得到了国内一些学者的数据支持。在我国，李博和吴世农（2000）通过研究1996-1999年在沪深证券交易所上市的529家首次公开发行的A股股票发现中国股市的IPO存在短期定价偏低的现象。同时还发现不同发行方式对IPO初始收益率产生较大影响，这是因为不同发行方式在公开化程度，上市相距发行时间的长短，发行量等方面存在一些差异。周孝华和赵炜科（2006）采用1995-1999年和2001-2005年沪深市场的IPO数据，对两种发行制度下的IPO定价效率进行了比较研究，结果表明核准制与审核制相比，IPO定价效率提高，IPO定价趋于合理。杨记军、赵昌文（2006）通过研究不同定价机制和承销方式对于发行费用和抑价水平进行实证研究，结果发现询价制提高了发行成本，但降低了发行抑价水平，同时发现承销方式对于抑价水平没有影响。王海峰、何君光（2006）选择2004-2005年的IPO公司数据，对控制市盈率定价方式下以及采取询价方式下的IPO抑价率进行比较，结果发现询价方式下的IPO抑价率显著降低。杨记军、赵昌文（2006）通过研究定价机制和承销机制对发行费用和抑价率的影响发现，现行的询价制度增加了发行费用，但同时降低了抑价率，询价制度的改革从总体上来说是有效的。

同时，也有学者认为IPO制度变迁未能起到降低IPO发行首日收益率的作用。宋逢明和梁洪昀（2001）以1999年1-12月取消市盈率前后上市的95只股票为样本，研究发现在取消发行市盈率限制后上市的个股间发行市盈率水平仍未显著拉开，影响初始回报的主要因素是股价总体水平、行业平均市盈率等，投资者在股票上市之初的投机动机十分明显。询价制实施以后，发行市盈率出现了显著的变化，IPO发行首日收益率仍大大高于合理水平，中签率更是几乎相同，因此询价制度的改革并未显著降低IPO抑价水平，一级市场仍有很大的获利空间。于增彪、梁文涛（2004）选取1992-2001年IPO公司数据为研究样本，结果发现股票发行管理制度由审批制到核准制的改革并未降低IPO的抑价程度，改革的效果有限。

综上所述，我国学者结合西方学者的研究结论以及我国独特的制度变迁背景对IPO抑价的影响进行了大量研究，总的来说，信息不对称理论和投机因素在我国适用。对于制度变迁对于IPO抑价的影响所得出的结论不一致。目前我国IPO的抑价程度还很高，我国的IPO制度改革应该继续坚持市场化改革的方向，循序渐进推行由保荐制向注册制的转变，同时对现行的累积投标询价制进行改革。比如借鉴美国市场的经验建立价格和发行数量的联动机制，事先不确定发行数量和价格，经过路演和询价最终由市场反应和投行意见决定等等。另外证监会应该在此过程中更多的发挥监督职能，而不是管制。