马会起

一、股权激励效用及风险

股权激励，作为一种解决委托代理问题的方式，其基本思想是，经营者作为企业剩余的创造者之一，让其持股可以分享一部分企业剩余索取权，可以激励经营者为企业创造剩余的积极性，进而有效地规避经营者的道德风险和逆向选择问题。基于此观点，股权激励制度在西方乃至全球的公司治理实践中得到了广泛的应用。

万科公司的限制性股票激励计划，作为证监会发布《上市公司股权激励管理办法》以来主板上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案，自2006年推出以来，一直被社会各界津津乐道。然而，在“大小非”减持解禁股不断增多的背景下，上市公司经营者通过辞职取得抛售“高管股份”许可证的行为使得上市公司的股权激励变成了置股东利益而不顾的经营者的独享“盛宴”。据《上海证券报》报道，包括三花股份、新和成、德豪润达、科华生物、山河智能、天邦股份、海翔药业、思源电气等在内的多家上市公司高管存在主动辞职套现获得巨额资金收益的行为。

实际上，人们在“按绩付薪”的理念下，很容易看到股权薪酬的激励性而忽视其风险性。正如哈佛商学院的Brian Hall所说：“很多公司的股权薪酬计划可以说是一种盲从，其之所以没有起到预期的效果，是因为他们的股权计划没有能用一种有效的机制将股权薪酬和经营者的工作业绩有机联系起来，或者说传统的股权薪酬本身就存在漏洞”。也就是说，股权激励设计的初衷是要减少经营者的道德风险，但实证研究表明，在公司实施股权激励计划的过程中，却产生了新的道德风险问题，即经营者利用股权激励机制本身设计的不足，更方便和隐蔽地为个人谋求利益。

二、万科股权激励计划的优势

万科股权激励计划之所以受到业内各界的关注和倡导，就在于与我国上市公司以往的股权激励计划相比，其突出了股权激励的“限制”性，主要体现在以下两个方面：

1.在股票授予条件上的限制

万科公司将股价和净利润增长率、净资产收益率等财务指标结合起来作为综合性判断标准。

首先，年度激励基金提取的业绩指标严格。每一年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根据净利润增长率确定提取比例，具体为：当净利润增长率超过15%但不超过30%时，以净利润增长率为提取百分比；当净利润增长比例超过30%时，按30%提取；计提的激励基金总额不超过当年净利润的10%。但是，每一年度激励基金的提取必须要达到如下业绩指标条件：（1）年净利润（NP）增长率超过15%；（2）全面摊薄的年净资产收益率（ROE）超过12%；（3）公司如采用向社会公众增发股份方式或向原有股东配售股份，当年每股收益（EPS）增长率超过10%。

其次，股票归属条件与股价挂钩。每一年度股票激励计划中的限制性股票采取一次性全部归属，并在当期未能归属的前提下拥有一次补充归属的机会。即限制性股票必须满足T+1年的股价均价＞T年，才能以当期归属方式一次性全部归属激励对象；若因未达到当期归属条件，限制性股票可延迟大约一年进行补充归属，但必须同时满足：T+2年的股价均价＞T年且T+2年的股价均价＞T+1年。如果在补充归属期仍不能达到条件，则公司确认该年度计划被终止，应归属的股份必须出售，并将资金返还公司。也就是说，奖励股票在归属高管个人时要考虑公司的股价是否实现了持续增长。

由此，万科股权激励是建立在财务业绩和股价双重考核标准之上的，抬高了股权激励的门槛，增大了对管理层的压力，对公司业绩提出了更高的要求，因此提高了经营者的持股成本。尤其是作为核心指标的全面摊薄的年净资产收益率（ROE）必须超过12%，这高于行业平均水平，也高于万科近十年10%～11%的平均水平。

2.在股票行权期限上的限制

公司经营者获得奖励性股票之后，其出售的权利受到公司的限制。万科规定，在满足股票授予相关条件的前提下，经过第一年储备期、第二年等待期后，第三年可交到激励对象手上。激励对象拿到这些股票后，每年最多可以卖出25%。应该说，这种延期支付并分期行权的特点有利于将经营者的利益与公司股东的利益硬性地绑在一起，有利于引导经营者的长期行为。也就是说，经营者要“赚钱”必须先要为股东“持续获利”，要向股东证明自己拥有让资本增值的能力。毕竟，宝剑是赠与英雄的。

三、万科股权激励计划风险及建议

综上所述，万科股权激励计划，突出了股权激励的“限制性”特点，加大了经营者股权激励的约束性。然而，该计划也有一些明显的不足之处。具体体现在：

第一，该计划在股票授予条件的设置上，将股价与财务指标结合作为股票授予的业绩衡量指标体系不合理。股权的激励作用很大程度上建立在股市的沉浮上，当股市很旺时，上市公司的股价普遍上涨——无论经营者做出的努力如何，公司的业绩如何，那么股价的上涨就不是经营者贡献的结果，从股权中获得的个人收益也将是对他们的慷慨赠与了。相反，如果股市低落，经营者的努力也未必会引起股价的上涨，经营者的贡献就不能从股权的收益中得到奖励，股权的激励作用大打折扣。

第二，该计划对经营者每年达不到业绩考核标准时或辞职转让其持有的限制性股票时，没有建立相应的惩罚机制。依据万科股权激励计划，公司只强调了每一年度在公司业绩达不到业绩考核标准时不计提奖励基金和公司股价没有实现持续增长时奖励股票也不能归属经营者个人，但在达不到业绩标准时却没有强调如何惩罚。这种“只奖不罚”的做法对公司经营者的约束力不强，也大大降低了经营者的持股成本。无论是公司治理的实践还是有关理论研究都表明，只有建立了相应约束机制的激励制度才可能实现明显的激励效用和降低代理成本的目的，即股权激励在让经营者享有一部分剩余索取权的同时，必须让经营者承担一定的风险。只享有收益而没有承担风险的约束会影响股权激励效应的发挥，甚至使股权激励失效。国内学者魏刚通过实证研究指出，在运行机制和体制保障不完善的情况下，我国上市公司高级管理人员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存。

第三，依据万科股权激励计划，经营者在离职后半年后，受激励的董事、监事和高层管理人员可以自由转让其持有的限制性股票。而行权期限过短会引发公司经营者的短期化行为，不利于公司经营者做出符合公司长远利益的决策，对经营者的约束力较弱。事实上，我国大部分上市公司对经营者持股的行权期限确定都是以《公司法》、《证券法》等相关法规为依据。依据这些规定，经营者辞职半年后就可自由转让股票，不受制度约束。而且，经营者辞职后每次转让的股票比例也不受限制。以几家辞职套现的经营者为例，海特高新的李刚在2007年2月15日前离职，减持股票是在2007年8月20日左右。思源电气的杨小强于2006年8月3日辞职，股票是在2007年3月、4月两次减持。三花股份的任金土、王剑敏是2006年3月29日职务终止，在2007年减持所持有的股份。三家公司经营者的套现行为均合法，因为他们都是在离职半年以后卖出股票的。对于经营者在任职期间由于非客观原因而主动辞职，应将其延期支付账户中的部分股票转为公司享有以示惩戒，以防止经营者通过辞职套现将股权激励变成侵蚀股东财富的“工具”。这对目前正在积极实施股权激励的中国上市公司而言无疑具有重要的现实意义。