李 纲 苏美兰

上世纪九十年代，以住房体制改革为开端，我国房地产产业快速发展。由于房地产对经济的拉动作用以及对周边产业的带动效果，使房地产业成为我国经济的“火车头”，大量的银行信贷进入房地产业和相关产业。

近几年，房地产价格上涨过快，其价格中已经包含了大量的“泡沫”。由于房地产信贷在银行信贷业务中占有较大份额，房地产价格的波动，已经成为威胁银行信贷安全的主要风险，进而成为影响我国经济平稳运行的重要风险。规避房地产价格波动风险，已经成为保障金融稳定的关键所在，也是保证我国经济稳定发展的重点任务。

一、房地产价格波动对银行系统金融稳定的影响

在我国，鉴于房地产对整体经济的拉动作用，随着社会经济的不断改革发展，市场经济的逐步放开，政府为了拉动内需，出台了一系列鼓励房地产业增长的宏观调控政策，大力刺激房地产业发展，以至于大量经济资源都集中到房地产行业，使得房地产行业蓬勃发展。

对于房地产企业来说，可以选择融资渠道非常有限，因此，银行信贷直接或者间接地成了房地产企业最重要的融资渠道。融资方式中，最重要的是土地抵押贷款，开发商将土地作为抵押物从银行或者信托获得开发资金；对于购房者而言，融资渠道更加有限，并且前些年国家为鼓励大家买房出台了一系列刺激政策，因此，银行信贷也成了购房者按揭贷款的唯一渠道。加之，在银行贷款盈利中，房地产信贷利润率高，是商业银行赚取利润的主要途径之一，所以各银行都把房地产业作为主要的信贷投入领域。

从以上情况来看，我国现阶段房地产发展最主要的资金来源仍然是银行贷款，无论是房地产开发的贷款，还是个人住房消费贷款，都通过间接或直接的方式集中到了银行身上。

按照央行《货币政策执行报告》中的数据显示，“截至2011年年末，主要金融机构（含外资）房地产贷款余额为10.73万亿元，同比增长13.9%；其中，地产开发贷款余额为7680亿元，较上年末为同比增长24.7%；房产开发贷款余额为2.72万亿元，同比增长17.1%；个人购房贷款余额7.14万亿元，同比增长15.5%；年末，房地产贷款余额占各项贷款余额的20.1%。”

如此大规模的、结构比例有所偏向的信贷投放，给银行业的资金安全埋下了“地雷”，不能不引起银行业的高度重视。如果是2007年房价开始上涨以前的抵押贷款，那么风险会低一些，2007年以后的贷款，风险就比较高了。

2007年开始，房地产价格上涨过快，其价格中已经包含了大量的“泡沫”。在房地产信贷在银行信贷业务有中占有较大份额的情况下，房地产价格的波动，特别是大幅波动，会对我国银行系统的金融安全有很大影响。

如果房价出现波动，银行手中的住房抵押物、土地抵押物的价格也会随之波动，进而放大银行信贷的风险。如前面所述，房地产开发贷款主要是以土地或在建房产为抵押物的贷款和住房按揭贷款两部分。

对于土地或在建房产为抵押物的贷款来说，房地产价格迅速下跌，必然会让抵押物（土地或在建房产）的价格下跌。银行的信贷风险就完全暴露在市场价格波动面前了。

比如，如果一块土地在高位时评估市值为1亿元，银行贷款比例定为60%，贷款额为6000万元。当土地价格下跌30%后，这块土地的抵押价值只有7000万元。这时银行信贷的风险就增加了。如果土地价格继续下降，银行的风险就会暴露出来。即使银行能够对抵押资产强制进行市场处置，房地产市场的低迷也会使处置所得减少，而同时，大量的处置抵押物会加速整体土地价格的下跌，只会扩大银行的损失。如果银行选择持有这些不良资产，一方为要付出维护和管理成本，一方面仍要应对不良资产计提的减值准备，会对银行当期的利润造成影响。

对于住房按揭贷款来说，如果房价总额低于首付金额，那么很多购房者可能选择停止还贷。当房价迅速下跌，借款人还款成本大于放弃还款的收益时，也就是房屋价格下降的幅度超过首付款时，借款人主动违约的可能性就会增加。到目前为止，住房按揭贷款的二级市场资产证券化尝试一直没能实现，所以在比较长的时期内，银行都无法有效的回避和分散住房按揭贷款中，借款人违约的风险。房地产价格经过几年的快速攀升后存在回调压力，部分前期房价上涨较快的城市已出现房价下跌超过借款人首付款的现象，贷款人还款意愿下降，违约事件有所上升。

一旦发生房地产价格大幅下跌，银行抵押的资产价值就会大幅度下降，形成大量资不抵债的情况。对于按揭贷款的购房者、土地抵押贷款的开发商来说，选择性违约将会是必然出现的现象。而后，大量的坏账不断地集中到银行系统，导致银行系统运转失灵，遭受重大损失。

回避房地产价格波动对于“涉房贷款”的安全是如此重要，而“涉房贷款”的比重又足以影响到国家金融的稳定。在房地产价格波动风险加大、成交低迷的背景下，难免使风险进一步向银行“靠拢”的情况下，我们是否可以通过一些其他的金融手段来应对这种风险呢？对此，笔者认为，引入房地产价格指数期权交易不仅可以比较理想的管理和防范房地产价格波动风险，而且还可以丰富投资市场的投资产品，有利于构建完善、健全的资产市场体系。

二、期权交易的风险对冲原理

期权是指在未来一定时期可以买卖标的物的权力，是买方向卖方支付一定数量的期权费后，拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以约定价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。

期权是适应金融机构和企业为了控制风险、锁定成本，而出现的一种重要的避险金融衍生工具。买进看跌期权，支付期权费后，便可享有按约定价格卖出相关商品期货的权利。一旦商品价格真的下跌，便履行看跌期权，以下跌前的高价卖出商品期货。如果价格不但没有下跌，反而上涨，则可放弃该看跌期权，其最大损失为期权费。

由于同种商品的现货与期权价格之间存在同向相关性，使得期权交易成为风险控制和套期保值的一种途径。出于风险对冲目的的期权交易，基于商品期权价格与现货价格“同涨同跌”的特性，根据方向相反、数量相等、时间相同或相近的操作原则进行交易。

在其他因素不变的情况下，标的物（现货）价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；标的物价格下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。与此相对应，为了规避价格下跌的风险，保值者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。

通过这种对冲方式，将无限的价格波动风险，转变为某一指定价格区间的价格波动风险。所谓的“指定价格区间”，是指现货价格出现下跌，但又不足以弥补期权费时，而出现的期权费损失。简单说来，就是市场参与者出于风险对冲的原因，即为了回避现货价格大幅度下跌的风险，可以买入看跌期权，并支付一定数额的期权费。一旦现货价格真的大幅度下跌，那么，他将会因履行看跌期权，即以下跌前的高价卖出商品，而获取较大的利润，大于他买入期权所付的期权费，以弥补在现货价格上的损失。如果现货价格上涨，投资者则选择不履约，其最大损失是支付的期权费。

可以想见的，无论价格走势如何，总是一个部位亏损而另一个部位盈利，从而实现规避风险、锁定成本的目的。通过买入看跌期权对持有的现货商品进行风险对冲，能够将损失控制在已知的范围之内，不会存在由于商品价格下跌而损失不断扩大的风险，最大的风险和损失就是他已经交纳的期权费。

三、通过房地产价格指数期权交易回避房地产价格波动的分析

期权交易可以较好的完成封闭风险敞口、锁定损失的功能。无论是银行、房地产企业、购房人都可以通过房地产价格指数的期权交易，回避价格波动的风险。

房地产价格指数：是反映一定时期房屋销售价格变动程度和趋势的相对数，它是通过百分数的形式来反映房价在不同时期的涨跌幅度。期货房地产价格指数期货：是与未来某个时点的住房价格指数挂钩的标准化合约交易。对于这种标准化合约的期权就是房地产价格指数期权。

对于提供房贷的银行和购房者来说，他们是房地产交易中先天的多头，他们能够从价格上涨中获取利润，却不得不面对价格下跌的风险。在银行或者购房者在接受抵押或买入住房的同时，可以买入等量的房地产价格指数看跌期权。一旦房价真的下挫，他们便能以在期权交易中的获利，部分或全部弥补其在房产贷款的亏损，达到对冲风险的目的。另外，对于潜在的购房者，即房地产交易中先天的空头（价格下跌可以降低购入成本）。可以买入房地产价格指数看涨期权。如果房价真的上涨，他们在期货市场上的获利就能抵消因“持币待购”而造成的损失。同时，房地产价格指数期权交易还可以为开发商和房地产密切相关的建材、钢铁等企业提供由于房地产价格波动而对市场需求造成影响的风险。总之，房地产价格指数期权可以帮助参与者回避价格不利的风险。

比如，银行或购房者接受抵押或购买总计为200万的房屋，同时买入一个约定价格为160万的看跌期权。银行或购房者可以选择在房价低于160万时，以160万的价格卖出房子，也可以保留住房，但获得下跌后的房价与160万之间的差额，作为房价损失的补偿。这样可以将损失控制在40万外加期权费之内。这就是利用房地产指数期权交易的风险对冲机制。

四、国内外房地产价格指数的发展状况

在美国，主要有三种房地产价格指数，一个是全美房地产商协会编制的NAR指数，此指数按月统计楼盘的销售价格，但如果某月销售的主要是高档楼盘，计算出来的指数与主要出售普通楼盘的月份指数，不具可比性。第二个是联邦住房企业管理办公室编制的OFHEO指数，主要反映低端市场的价格，样本受约束。第三是凯斯希勒房价指数，是公认的衡量房价变动的可靠测量指标，它被当作是美国房地产市场和国民经济变动的晴雨表。

目前，中国已经有了两个主要的房地产指数系统。

1.“中国房地产指数”已经建立了一段时间，拥有比较全面和有效的指数数学模型

“由国务院研究发展中心、中国房地产协会、中国房地产开发集团主办，每个季度通过媒体发布”。“以价格指数形式反映全国各主要城市房地产市场运行状况和发展趋势的指标体系和分析方法。中国房地产指数涵盖中国大部分大城市，是国际国内房地产投资于开发的重要指标”。

2.“全国房地产开发景气指数”，“是由国家发展设计委员会和国家统计局发起

由于全国房地产开发景气指数是政府统计部门编制，是代表国家行使统计监督职能的政府行为，所以取样范围相对广泛。也有一个明显的弊端，取样的数据来源除了依靠政府统计系统本身的资源外，还有部分房地产相关企业自报数据，所以计算结果客观性不足。”

五、期权交易的“保险”意义

期权交易的目的不是赌博，而是套期保值，旨在保护自身利益。但是为了使市场增加活力和发现远期价格，也需要以获取收益为目的的投机者参与，所以，未来房地产期权交易的参与者主要包括两种类型，即投机者和套期保值者。投机者是从价格波动中寻找赚钱机会的投资者，包括对冲基金、房地产基金、个人投资者等等。套期保值者可能是购房者，也可能是房地产开发商，或者银行、贷款保险机构等等。

投机者可以运用房地产价格指数期权来进行投机，寻求获利。更重要的是，购房者可以看跌房地产价格指数，以补偿自身房屋价值下滑所带来的损失。

如何理解期权交易所带有的避险意义呢？我们来做个分析。保险合同从实质上讲，就是一种看跌期权。如果你买了火灾保险，实际上就是购买了一个住房的看跌期权，执行条件不是具体日期，而是约定仅在火灾发生以后才能行使权利。如果我的房子烧毁了，我能按保险合约的价格出售我烧剩下的房子。所以保险合同从本质上，就是看跌期权。也许将来，也会出现房屋净值保险，那么，未来的房地产价格指数期权交易市场上，保险公司将成为重要的参与者。

无论房地产价格指数期权交易还是保险合同，都只是风险管理的表现形式，其本质是被引入市场，用来进行风险管理。

六、对房地产价格指数期权的走势展望

房地产价格指数开始交易之前，还有几点问题需要解决。

1.由于市场主流普遍认为房价仍然会缓慢上涨，所以当房地产价格指数开始交易时，势必会出现较长期的现货溢价，但是一旦房价趋于稳定，或是下跌，就会结束现货溢价状态，回归正常状态。如何缩短这段时间，也就是如果快速完成价格发现，使市场尽快达到平衡，是个需要从理论上和交易制度上来解决的问题。

2.由于全国经济发展水平的差异性，全国平均的价格指数不能反映实际房地产价格的波动，是完全没有意义的。要对主要城市分别推出价格指数，保证价格指数可以客观地反映所代表地区或城市的实际价格变动。

从另一面说，不可能使每个城市、每个地区都有相应的房地产价格指数。我们如何解决这个问题呢？采用不同地区的指数期权进行组合，是个解决办法。比如，可以卖掉两个北京的合约和一个天津的合约，来对一所唐山的房产进行保值。显然，唐山的房地产价格会受北京和天津的房地产价格影响，甚至是正向关联。

七、结语

当前，我国银行体系的贷款有相当比例流向房地产行业，无论是给开发商的贷款，还是给消费者的住房按揭贷款。房地产价格大幅下跌，银行会集聚大量不良贷款，危害金融的稳定，进而危及整体经济的稳定和安全。如果这个房地产价格指数期权交易系统能够得以建立并发展完善，购房者和相关企业都能够通过期权交易进行套期保值，那么将有助于降低此类不稳定性，就能帮助规避中国经济正在面对的诸多风险。