西南财经大学会计学院 张静雅

1 有效市场假说的概念

法玛(Fama,1965)第一次提出了有效市场假说的概念：“市场中存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测股票未来的市场价格并且重要信息容易获得，这导致，单个股票的市场价格反映了已经发生和尚未发生、但市场预期会发生的事情。”即在证券市场中，价格完全可以反映可获得的信息。

根据可获得信息到达市场的事件和难易程度以及市场对信息的反应程度，我们可以把市场分成三类：

(1)弱势有效市场(历史信息)：在弱势有效市场中，股票价格已经完全反映了股票的历史信息，例如：股票的历史价格，收益率和成交量。在弱势有效的市场上，投资者不能依赖分析历史信息来获取超额收益。

(2)半强势有效市场(公开信息)：在半强势有效市场中，股票价格已经完全反映了所有的公开信息，例如：财务报告、红利发放公告，机构盈利预测等。在半强势有效市场中，投资者不能依赖已经公开发布的信息获取超额收益。

(3)强势有效市场(所有信息、甚至包括内幕信息)：在强势有效市场中，股票价格已经完全反映了股票的所有信息，包括内幕信息(尚未公布，为内部人事所拥有且会影响股票价格)。在强势有效的市场中，就连掌握内幕信息的投资者也不能因独有信息而获取超额收益。

在我国，自90年代中期以来，社会消费品零售总额增长率一直高于GDP增长率。批发和零售贸易行业在国民经济中占着举足轻重的地位。自2008年金融危机之后，我国经济面临一个更加急切的转型，从以出口拉动经济增长变为以通过增加内需来刺激经济发展，而批发和零售行业占社会消费品的多数，其行业发展与国民经济的健康发展息息相关，那么，本文将着重检验一下批发零售行业的市场有效性。

2 实证检验

2.1 样本选择、数据来源与窗口界定

本文考察的是发放现金股利的公告期间，股票市场异常报酬的存在性和正负性。笔者选取批发和零售贸易行业在沪深上市的所有A股上市公司(剔除ST股)作为研究样本，搜集这些公司在2012年的红利分配方案，经过筛选，剔出交易数据不全的公司，最后剩下26家公司的交易数据参与分析。股票日收益率以及批发和零售行业的日收益数据等分析数据均来自国泰君安(CSMAR)数据库。我们把公司现金股利分配实施公告日作为事件日，即第0天。将公告发布前130个交易日(-130天)和前10个交易日(-10天)分别作为估计期的起始日和结束日，用这120天的数据来估计股票的期望报酬率。把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)定义为事件的窗口期，共计21天。

2.2 正常收益的计算模型

对个股正常收益的预估，基于市场模型研究。其中,事件研究中所用的模型为市场模型：

2.3 在事件窗口期内行业每日异常报酬率以及累计异常报酬的计算

2.3.1 事件窗口期，每日个股异常报酬的计算

其中，i表示第i家样本公司(i=1,2,……,26),d为事件窗口内第d个交易日(d=-10,-9,-8,……,10)，为事件窗口内i公司在第d个交易日的实际收益为事件窗口内i公司在第d个交易日根据市场模型预测的预期收益为事件窗口内i公司在第d交易日的异常收益。

2.3.2 事件窗口行业每日异常报酬和累计异常报酬率的计算

3 实证结果及分析和假设检验

基于对数据的定义和模型的选择来对26家上市公司进行数据处理分析，如图1：

图1

从图中我们可以看到以下现象：(1)自股利发放日前两天开始，即第-2天开始，累计超额收益率有一个明显的上升过程,这说明在股利发放公告正式发布之前,已有小道消息流出,并且投资者对于内幕消息进行了正向反馈。还有部分投资者根据自己的预测来进行投机套利活动。(2)自股利公告发放当天，即第0天开始，累计超额收益有一个轻微回调，并在公告发布两个工作日后尤为明显。这说明，投资者对于内幕消息的反映过度，导致股票价格高于其价值，所以在公告正式发布之后，股票价格有所回落，累计超额收益率降低。(3)自股利发放公告后第4天开始，达到一种相对稳定的状态。

那么我们针对股利发放日后，即第0天以后的累计超额收益进行显著性检验。设虚拟假设：CAR=0；备择假设：CAR≠0，检验结果为p=0.0000〈0.05,在5%的置信区间内拒绝原假设，支持备择假设〉即表明，在股利发放公告公布之后，股票的超额收益率水平显著不等于0，股利发放对股票价格起到一个正效应，投资者可以通过公开信息获取超额收益。但是从反应时间和程度上来看，累计超额收益的获取幅度一直在小幅度波动，这说明投资者对于信息的反应是相对缓慢的，投资者基于股利发放信息进行的投资调整幅度较小。

基于上述描述分析，笔者对于批发和零售贸易行业的市场有效性定位为尚未达到半强势有效，行业股票价格对公开信息的反映比较缓慢，并且行业中存在着通过内幕信息进行套利活动的现象。

4 结论和启示

本文运用事件研究法，通过对2012年度有现金股利分配的批发和零售贸易行业在沪深两市A股上市公司的股票进行分析，以公告日前后十天为窗口期，对批发和零售贸易行业的市场有效性进行实证检验。通过分析，本文认为我国的批发和零售行业的市场有效性尚未达到半强势有效状态，市场对于批发和零售行业的公开信息反映不足。基于此，我们可以得到以下启示：

(1)投资者投机套利行为。在批发零售行业，仍存在着通过内幕信息来进行投机套利行为，并且，对于小道消息的反应过度乐观，反映过度，影响了股市的稳定性和股价的真实性。

(2)行业信息渠道不畅通。一方面，在我国的证券市场上，信息的披露和信息的流通并不是很畅通。第二方面，证券市场上的投资主体个人投资者获取信息的渠道不够多样化，同时受制于时间、能力的限制。信息的获取相对滞后并且对信息做出反映也不是很及时。

(3)批发零售行业的关注度较低，信心不足。受宏观经济整体下行的影响，各类消费品的需求增速受阻，消费者信心指数有所回落。受制于公关经济的影响，批发零售行业的发展也举步维艰。投资者对于这一行业的关注度不高，信心不足，导致超额收益率水平一直比较低。

(4)批发零售行业的信息披露制度需加强监管。金融危机后，政府对于金融机构的监管不断加强，信息披露制度不断完善。但是从数据来看，政府部门仍需对信息披露加强监管，控制过度的投机套利，内幕交易行为，维护中小投资者的利益。

[1]袁显平,柯大钢.实践研究方法及其在金融经济研究中的应用[J].统计研究,2006(10).

[2]王仲达,钟宇翔.对沪市有效性的检验——基于事件研究法[J].商品与质量,2011(08).

[3]郑小荣.是否增进股东利益——基于《通知》发布日和深市A股市场的事件研究法[J].山西财经大学学报,2011(02).