西南财经大学证券与期货学院 王高义 陈威

中小企业在我国经济发展中起到重要的作用，而且这种作用越来越重要。根据最近有关数据显示，我国中小企业已经超过5000万家，GDP中有超过60%的贡献来自于中小企业，对税收的贡献也超过50%，并创造80%左右的就业岗位。然而中小企业从产生到现在始终面临着一些困难，其中最为明显的是融资难(主要体现为贷款难)的问题，不论是学术界还是实务界，都对中小企业融资进行了深入的研究，并提出了若干解决办法。本文首先对我国首先介绍中小企业融资现状，然后对中小企业融资问题的理论研究进行简单的综述，并试图从中找到适合解决现在国内情况的理论，接着分析我国目前流动性不足导致的中小企业融资难问题，及其出现的结果，最后介绍实务界以及国家出台的相应解决办法。

1 国内现状的介绍

前几年我国信贷市场表现出商业银行流动性过剩和中小企业贷款难并存的现象，这表明造成中小企业贷款难的主要原因并不在于信贷资源的相对不足，而在于信贷融资中存在着严重的体制性障碍，导致商业银行体系和中小企业的实体部门在信贷融资交易中存在错位，最终导致中小企业的贷款难。在国家紧缩性的货币政策以及财政政策下，中小企业融资难问题更加突出。

2011年以来，存款准备率经过几次上调，利率上升，减少了企业的投资，在遏制通货膨胀的同时，也遏制了经济的发展，原本就存在的中小企业融资难问题变得更加严重。同时银行由于准备金率的上调，实行更加谨慎的贷款准则，对中小企业贷款的额度少之又少。这种种情况，使得中小企业转投高利贷市场，民间高利贷几乎到了疯狂的地步，温州企业老板接二连三地出逃，出现了畸形的借贷市场。

2 国内外研究中小企业融资问题的理论简述

对所有的企业而言，资金来源主要有内部融资和外部融资两种，外部融资又分为，银行信贷和公募筹资。针对企业融资传统资本结构理论提出了一些假说，在这些假说下，的出一些对传统企业具有指导意义的建议，然而这些建议对于中小企业而言，指导意义不大，但我们试图对文献综述，提出传统理论中具有借鉴的一些意见和方法。

2.1 静态权衡理论

MM定理是最早的研究企业资本结构的论文，MM定理基于完美资本市场的一系列假设提出来的，企业的价值是由全部的盈利能力所决定的，而于资产的负债和权益资产无关。

MM定理包括无企业所得税的MM定理和有企业所得税的MM定理。在没有企业所得税的情况下，有负债的企业价值与负债是没有关系的，也就是说企业的资本结构和负债无关。有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加，即负债企业的权益成本随着负债的程度增加而增加。有企业所得税的MM定理则认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。

总之，权衡理论强调企业实现价值最大化的资本结构是基于平衡抵税的负债收益与财务成本的基础上的。这对于分析中小企业的融资问题，具有借鉴意义，中小企业融资和发展的过程中同样权衡负债收益和财务成本，从而实现最佳资本结构。

2.2 代理理论

现在资本结构理论研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本机构与价值无关的结论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择。

对于中小企业而言，银行对中小企业的信息了解不充分，获得相关信息的交易费用太高，因此银行出于谨慎的经营原则，很少对中小企业进行融资。同时，中小企业由于担心自己控制权的问题，不愿意进行公募股权的融资，很多愿意进行间接的银行融资。这种矛盾的冲突，使得很多中小企业最终进行高利贷融资。

2.3 优序融资理论

优序融资理论是基于信息不对称的情况下提出的，这种信息不对称主要体现在内部管理层和外部投资者之间。由于内部管理层拥有更多外部投资者没有的信息，内部管理层希望通过融资的顺序向外部投资者传递信息。而外部投资者主要是通过内部管理层所传递出的信息对公司的现金流及未来的发展规划做大致的了解。优序融资理论的步骤主要是：先进行内部融资，然后进行负债融资，最后才是股权融资。在每一步中，管理层都传递了相应的信息于外部投资者。在信息不对称的情况下，由于外部投资者所掌握的信息过少，很可能导致外部股票的定价与管理层所要传递的价格会相差很大。在系统性风险或者外部投资者严重错误的低估股价时，管理层会避免股权融资，进行别的融资方式或者等到股价合理或者溢价时发行。

对于中小企业而言，相关的研究发现，小企业的融资具有很大的主观性，并不是传统的资本理论解释的可以很好的向外部投资者传递信息。中小企业大多是内部融资的方式发展，主要是近亲的融资。由于中小企业风险大，很难通过负债融资的方式进行发展，银行一般处于谨慎的信贷态度，拒绝对中小企业进行融资。这样，传统的优序理论中，银行的负债融资是很少的，对我们分析中小企业融资没有太大的价值。至于股权融资，中小企业存在合伙制，它们很多是几个人合伙设立的，外部的股权融资势必会稀释原始股东的控制权和收益的索取权，很多企业创始人不愿意分享自己的公司控制权，不愿意进行股权融资。所以从这一点分析，优序融资理论也是不符合中小企业的。

3 从流动性不足视觉研究我国危机下的中小企业融资难

3.1 目前流动性不足进一步导致融资难原因分析

3.1.1 中小企业的融资方式主要是以银行为主导的间接融资

我国的银行系统是以四大国有商业银行为主体，受“政府主导”的信贷配给制度制约。即中小企业的经济贡献度与其得到的金融资源不匹配。在货币市场趋紧的形势下，必然导致大量的中小企业资金集体紧张。也就是说他们的流动性会产生同样的变化，也即他们的风险相关系数会立刻趋同于+1.此时，企业间的信用支持完全失去作用。

3.1.2 融资渠道单一，直接融资比例过低

作为一个完善的融资体系，直接融资应占相应的比重。直接融资比例过低，会使得企业过度依赖间接融资。而当间接融资出现问题时，企业资金链便显得非常脆弱了。在成熟的市场里，如美国的直接融资比重大于间接融资。1999年，美国银行贷款，企业债券，股票融资比例为12.1:8.2:66.30。而我国2009年国有商业银行对非金融性公司债权，企业债，股票筹资额的比例为30.67:3.19:1 (根据中共统计年鉴数据整理算出)。

3.2 应对措施

3.2.1 政府提出若干解决办法

针对上述情况，2011年7月1日至2日，国务院副总理王岐山在河北石家庄考察时强调，采取更有力的措施，切实缓解小企业融资难。2011年10月4日，温家宝强调，中小企业在我国经济发展中具有举足轻重的角色，我们必须不予以利的解决中小企业融资难的问题，让中小企业感受到改革开放带来的春风，让失业率维持在低水平。要明确将小微企业作为重点支持对象，支持专为小微企业提供服务的金融机构。要加大财税政策对小微企业的支持力度，延长相关税收优惠政策的期限，研究进一步加大政策优惠力度。要切实防范金融风险。

3.2.2 建议

(1)在间接融资市场上，弱化“政府主导”机制，增强银行作为信用主体的能动作用。“政府主导下”大型国企由于其天然的禀赋优势，能对金融资源的分配产生明显影响。这种扭曲资源最佳配置的非市场因素，导致竞争的不公平和经济效率的偏低。经济上的公平是指环境的平等。大型国企和其他中小型企业在同样的市场上竞争，应遵守同样的游戏规则，优胜劣汰。为此，我们有必要采取几点措施：一是减少政府干预，弱化大型国企的信贷配给优势。二是放松利率管制，允许银行作为信贷主体，根据利润与风险匹配的原则决定不同企业的利率水平。竞争能力强，企业质量好的企业给予低利率。竞争能力差，风险高的企业给予高利率溢价。三是完善信用评级体系的建设，引入独立的第三方外部评级，降低危机发生时企业间的风险相关系数。努力克服由于银行与中小企业信息不对称带来的逆向选择与道德风险问题，同时降低银行的贷款成本。四是完善对中小企业贷款的差异化金融监管政策。五是鼓励中小企业上市，完善中小企业上市制度。六是对中小企业应给予大力扶持，从税收上减免，在政策上支持。

(2)在直接融资市场上，大力增加企业直接融资的比例，使直接融资和间接融资平衡发展。纵观我国A股市场，上市公司不到3000家。这是与我国目前实行的上市核准制直接相关的。因此有必要对资本市场的审批制度进行改革，建立健全包括证券投资咨询公司，会计事务所，资产评估机构，律师事务所，证券信用评级机构等在内的中介机构体系建设。充分发挥市场的作用。其次，由于股市大幅扩容问题会导致资本市场动荡，所以借鉴国外经验，在继续推进中小板和创业板发展的同时，大力发展公司债市场。使企业融资渠道更加完善健全。

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