李传宪 何益闯

摘要：基于股权分置改革后定向增发的现实情况，本文从大股东制衡的视角，以我国2008-2009年定向增发的上市公司为研究对象，重点探讨了定向增发的隧道行为和大股东制衡机制对上市公司定向增发折价的影响。研究表明第一大股东有更大的动机和能力利用定向增发进行隧道行为，前五大股东的持股比例、大股东联合控制力、大股东间的制衡度在一定程度上会约束定向增发的隧道行为。

关键词：大股东制衡；定向增发；隧道行为

中图分类号：F273.4 文献标识码：B

一、引言

自2006年5月8日中国证监会颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发（即非公开发行）逐渐成为了我国上市公司直接融资的主要方式和渠道。根据国泰安金融数据库统计，从2008年1月1日到2009年12月30日止，通过定向增发进行再融资的公司有212家，其中有15家公司进行了两次定向增发融资。然而，在我国上市公司股权结构较为集中的市场环境下，第一大股东因持有较高比例的股份而能够参与公司的重大决策，甚至拥有实质性的控制权，这些控制权能让控制股东享有其他中小股东所没有的私有收益。因为控股股东常常采取资产转移、债务担保、关联交易、并购等方式将上市公司的资源从中小股东手中转移到自己所控股的企业中去，从而出现了控股股东掠夺中小股东利益的现象，亦称“隧道行为”（Shleifer等，1997）［1］。

从2004年股权分置改革开始，我国证劵市场逐步实现了……