沈洪涛

（盐城工学院财务处 江苏 盐城 224051）

一、引言

自20世纪70年代以来，随着委托代理理论等新制度经济学在企业财务理论中的应用，西方学者在MM理论基础上，对企业投资决策的理论研究进行了拓展。Jensen and Meckling（1976）认为在所有权与经营权分离的情况下，由于契约不完备性的存在，经理很可能为了谋取私人利益而实施非股东价值最大化的非效率投资。Murphy（1985）、Stulz（1990）的研究表明，为了能够控制更多的资源、获得更多的在职消费，经理存在通过不断投资新项目来建造经理帝国的倾向。当企业拥有大量的自由现金流量时，经理更倾向于将资金投资于能给其带来私人收益的项目上，从而使企业出现过度投资的现象（Jensen，1986）。而在股权集中的所有制模式下，居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以牺牲中小股东利益为代价谋取私人利益，Johnson etc.（2000）形象地将其称为“掏空”。他们认为在投资决策时，大股东会利用掌握的控制权让企业投资于能使自己获得货币或非货币收益的项目上。在国内部分学者也关注到代理冲突对企业投资决策的影响。刘怀珍、欧阳令南（2004）和袁春生、杨淑娥（2006）基于股东和经理间的利益冲突，从理论上研究认为经理的私人利益是企业发生过度投资的深层次原因。而唐雪松等（2007）、辛清泉等（2007）通过实证研究证实了我国上市公司因经理的机会主义和薪酬过低存在过度投资现象。刘朝辉（2002）通过建立理论模型，分析认为控股股东为了追求自身利益最大化，与上市公司进行关联交易，这将导致上市公司的非效率投资。……