魏 浩

（长治高速公路有限公司，山西 长治 046000）

基于股东增持与否的上市公司的比较研究
——来自A股市场的实证研究

魏 浩

（长治高速公路有限公司，山西 长治 046000）

文章以1494家A股上市公司为样本，以2009年8月到2010年10月为增持行为的研究期间，通过进行实证研究，结果表明：增持与非增持公司相比，在其发生增持行为前各个能力表现都比较优秀。具体体现在：企业获利能力更强；短期偿债能力更强；被增持公司的股票被认为较具有投资价值；资产利用率相对较高以及企业在生存的基础上，扩大规模、壮大实力的潜在能力更强。

增持；不增持；财务比率

一、引言及相关文献回顾

股权分置改革已经完成四年有余，随着非流通股限售期的结束，“大小非”陆续解禁进入股票流通市场。与此同时，伴随着一系列对于解禁股的猜疑，市场上出现了增持与减持之风。

论文采用理论研究和实证分析相结合的方法，分析了增持股份上市公司与非增持股份的上市公司在公司采取增持行为前财务比率方面的显著性差异，并进一步地探究增持公司行为动机、特征差异等方面。

通过对以往研究的回顾发现，研究者们对于增持和减持的研究非常充分，但这些研究并没有涉及到在大小非解禁后，2009年以来增持股份的公司与非增持股份公司的特征比较研究。基于目前的状况，论文决定对从2009年8月份起直到2010年10月增持及非增持的公司的基本财务状况的分析入手，运用理论研究与实证研究相结合的方法，通过对增持行为前增持与非增持上市公司基本财务比率的统计分析和研究，从而找出这些公司不同的特点，探究增持行为发生的原因。

二、研究设计

1.研究假设

在论文中，有股东增持本公司股份的公司简称为增持公司，反之则称为非增持公司。

基于之前的种种迹象，论文将增持公司的特征及增持原因作如下假设：

增持公司与不增持公司相比，在公司本身的财务特征方面：（1）增持公司有较强的短期及长期偿债能力。（2）增持公司的盈利能力及营运能力均较为突出。（3）增持公司的企业发展能力较好。（4）股东获利能力强。

根据以上的财务指标的差异性，我们可以对增持目的作如下假设：（1）股东们之所以增持本公司股份，其实增持与公司股价走势并无直接关联，而是本着对本公司未来发展前景的信心以及分享本公司未来发展带来的利润收益。（2）增持股份的目的在于提高对本公司的控制力。（3）增持行为有利于推进本公司未来的发展。（4）吸引散户跟风，以便高位兑现。（5）完成任务。

2.数据来源和样本选取

在搜集增持公司方面，论文以深市及沪市于2009年8月份至2010年10月间发布的增持公告为依据，将其汇总成表。排除掉不符合条件及有重大问题的公司，共有1494家成为有效公司供论文进行研究，其中有增持行为的公司共181家。该研究所使用的数据均来自国泰君安信息技术有限公司所建立的“中国上市公司财务报表数据库”。

3.指标选取及模型设计

定义0为在样本所选时间范围内不增持的公司，1为2009年8月份开始有增持行为的公司，2为2010年1月至10月有增持行为的公司。

在财务指标方面，论文选取了比较有代表性的25项财务比率作为分析对象。其中，短期偿债能力指标有流动比率、速动比率、营运资金对资产总额比率；长期偿债能力指标有资产负债率、利息保障倍数、产权比率、权益成熟；营运能力指标有应收账款周转率、存货周转率、应付账款周转率、营运资金周转率、流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率；盈利能力指标有营业利润率、销售净利率、总资产净利润率、净资产收益率；股东获利能力指标有市盈率和市净率。

多元回归模型：

（1）设定因变量为增持，自变量为我们所选定的。依据多元线性回归的基本公式：

公式中的β为偏回归系数，表示在其他解释变量保持不变的情况下，X即25项财务指标每变化一个单位时，Y的变化。

（2）所选定的25项财务指标对增持行为有显著的影响，并呈密切的线性相关。

（3）该研究中25项财务指标有完整的统计数据。

4.研究方法

论文所采用的研究方法有描述性统计、两个独立样本的非参数检验以及多元回归分析。

三、实证研究结果及分析

1.样本的描述性统计及分析

为了更好地理解增持与非增持公司之间的特征差异，论文将增持与不增持公司2008年的有关财务比率分别进行描述性统计。

表1 增持公司比非增持公司高的比率统计表

从所列的表1中可以看出，增持公司与非增持公司相比，主要在短期偿债能力、盈利能力及发展能力方面表现突出，特别是在利息保障倍数、固定资产周转率、营业利润率、净资产收益率、净利润增长率这几个指标上增持公司的平均值较大。

表2 增持公司比非增持公司低的比率统计表

从表2中可以看出，增持公司主要在长期偿债能力、股东获利能力方面较弱，特别是应收账款周转率、存货周转率、应付账款周转率、营运资金周转率、销售净利率及市盈率。

2.差异分析

首先对符合要求的增持与非增持公司的相关财务数据运用Mann-WhitneyUtest进行了两个独立样本的检验。根据检验结果，表现出显著性差异的指标主要有流动比率、利息保障倍数、应收账款周转率、营运资金周转率、固定资产周转率、营业利润率、销售净利率、总资产净利润率、净资产收益率、市盈率、固定资产增长率和总资产增长率。

在描述性统计表1中，对于有显著性差异的短期偿债能力指标流动比率和长期偿债能力指标利息保障倍数，增持公司的平均值要比非增持公司的高。因此，增持公司比非增持公司的短期偿债能力和长期偿债能力要好，长期看来公司更稳定、更安全，支付利息费用的能力更强。

参照之前的描述性统计分析表1和表2，相关营运能力指标应收账款周转率、营运资金周转率和固定资产周转率也表现出了较大的差异性。一般来说，应收账款周转率越高越好,表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，短期偿债能力强。而这些比率非增持上市公司均比增持公司要高，所以可知非增持的上市公司这些能力都比较优秀。

营运资金周转率无法简单地评价资金利用效率高低，更无法断定一家企业是营运资金不足还是销售不足。一般情况下，企业营运资本周转率越高，所需的营运资本水平也就越低，此时会观测到企业的流动比率或速动比率等可能处于较低的水平，但由于营运资本周转速度快，企业的偿债能力仍然能够保持较高的水平。

固定资产周转率的比率越高，说明资产利用率越高，管理水平越好。表1中，固定资产周转率增持的公司为12.20131非增持的公司为7.89581，因此，增持公司的资产利用率相对较高。

综上所述，就营运能力而言，无法就增持公司与非增持公司进行比较而得出较为明确的结论。

对于有显著性差异的公司盈利能力方面的相关指标营业利润率、销售净利率、总资产净利润率和净资产收益率，结合表1和2可以发现除了营业利润率增持公司的比非增持公司的平均值高，剩下的三个指标均低。因此可以判定，在不考虑非营业成本的情况下，增持公司的企业管理者通过经营获取利润的能力更强。而销售净利率的平均值在表2中显示非增持的公司要比增持公司高很多，并且达到了1.33584，究其原因还需要进一步探讨。总资产净利润率是企业资产综合利用效果的指标，因此单从平均值的高低上无法得出具体结论。另外，由于非增持公司的净资产利润率较高，所以我们可以大致得出：非增持公司所有者投资的获利能力较高，收益较好。

对于有显著性差异的市盈率，由表2可知非增持上市公司比增持公司要高，而市盈率表示的是投资者对公司未来前景的预测。显然结果表明非增持公司的股东对未来前景预测较好，但非增持上市公司的比率达到了135.28945，这个比率是否合适以及是否真正前景预测较好，还需要根据回归分析和相关理论来判断。

对于发展能力中的固定资产增长率和总资产增长率，表1显示，有增持行为的上市公司均比无增持行为的上市公司比率要高，固定资产增长率反映企业一定时期内固定资产规模增长速度。总资产增长率反映企业本期资产规模的增长情况。所以从平均数值来看，有增持行为的上市公司发展能力更好，也就是说，企业在生存的基础上，扩大规模、壮大实力的潜在能力更强。

3.回归分析

通过对所做的样本进行回归分析，有显著性差异的指标有流动比率、营业利润率、销售净利率、净资产收益率、市盈率。所以我们可以发现，增持与不增持公司相比，导致增持公司发生增持行为主要是体现在盈利能力方面。

就短期偿债能力中的流动比率而言，在回归分析的结果中，显著性0.044表明其有较大的差异性，而描述性统计结果表1中有增持行为的公司所表现出的1.56624显然比非增持的公司的1.53885要高，因此大部分的增持公司要比非增持公司流动比率大。结合之前表1中有增持行为的公司的营运资金对资产总额比率0.04822与非增持上市公司的0.04738，有增持行为的上市公司与无增持行为的上市公司相比，其短期偿债能力更强。

对于反映盈利能力的显著性差异指标，营业利润率及销售净利率的系数对增持行为影响较大。回归分析结果中的营业利润率的系数7.307，可判定营业利润率越大越有利于促使该公司的股东增持股票，而且影响较为明显。回归分析中营业利润率表现出较大的差异性与两个独立样本检验中的结果一致。并且在描述性统计结果表1中，增持公司的营业利润率0.13972与非增持公司的-0.77230相比较高，因此，在不考虑非营业成本的情况下，增持公司的企业管理者通过经营获取利润的能力更强。

同时就回归分析中表现相互较大差异性的销售净利率而言，该差异性导致了股东的不增持行为，而且观察其系数-8.377我们可以发现，销售净利率越大越容易导致不增持行为的发生。对照描述性统计表2，无增持行为的公司比率为1.33584，有增持行为的公司为0.12114，符合了我们的分析结论。

对于有显著性差异的净资产收益率的系数3.367，结果表明：净资产收益率越大越有利于增持行为的发生，而之前的描述性分析中表2显示无增持行为的公司净资产收益率0.15944要比有增持行为的公司的0.14505要大，那么结合我们的样本可以发现，有增持行为的上市公司虽然发生了增持行为，但在发生增持行为前与非增持公司相比，获利能力还是普遍比较低。

所以综合对营业利润率、销售净利率及净资产收益率的分析，表明了增持公司的企业获利能力更强。

对于表示获利能力的市盈率，回归分析显示其具有显著差异性但系数为负，因此市盈率越大越促使了非增持行为的发生。再由表2的结果可发现，非增持上市公司的市盈率135.28945要比有增持行为的上市公司76.46621大很多。而市盈率反映的是普通股股东愿意为每一元净利润支付的价格，表明了投资者对公司未来前景的预测。因此，虽然非增持上市公司普遍对未来收益的预测非常好，但仍然选择了不增持，而收益预测相对较弱的公司的高管及股东却选择了增持。一般来说，股票市盈率较低时，一方面说明股票具有相对较高的投资价值，另一方面也有可能说明公司发展前景欠佳，对投资者缺乏吸引力。当股票市盈率较高时，一方面说明股票具有较高的风险，另一方面也可能表明投资者对公司发展前景看好。所以这样来看，发生增持行为的上市公司的股东极有可能觉得被增持公司的股票十分具有投资价值。除此之外，公司分配政策即股利支付比例及股利支付形式也同样影响股票市价，从而对股票市盈率产生影响。当一家绩优公司每股税后利润较高，但始终不分配，那么该公司的投资价值就应有所降低，因而其市盈率水平理应降低。所以，我国证券市场的绩优公司市盈率水平相对较低，一方面与该类公司所处生命周期为成熟阶段，预期成长率较低有关；另一方面也与该类公司采取的不分配政策有关。因此，在该研究样本中，增持公司的数据虽然较低，但也有可能是与这些公司的分配政策密不可分。

四、最终结论

通过上述分析可以看出，增持与非增持公司相比，在其发生增持行为前各个能力表现均比较优秀，具体体现在：企业获利能力更强；短期偿债能力更强、被增持公司的股票被认为较具有投资价值；资产利用率相对较高以及企业在生存的基础上，扩大规模、壮大实力的潜在能力更强。验证了前文假设。

因此，可以认为被增持公司的股东：

1.由于看好了公司的各项业绩状况，基于对公司发展战略充满信心，分享上市公司发展带来的成果，以此为目的，通过收购上市公司一定比例的流通股权，实现对上市公司的控制能力的提升。

2.为更加有利于推进被增持公司稳定持续的发展。

3.并没有专注于公司业绩是否更好、发展能力是否更强，而是积极响应国家相关政策及证监会关于鼓励大股东增持的有关规定。

4.由于股价无法进行大量比较，我们也可以认为公司目前的股价被低估，其增持的目的是增强市场信心，然后吸引散户跟风，以便高位兑现。

5.为了上市公司未来的资本运作，如可能存在增发、配股等需求，通过增持稳定市场价格，为再融资铺路。

［1］黄湘源.解禁不等于减持［J］.大众理财，2009，（12）：49.

［2］顾列铭.上市公司增持：熊市里的牛际［J］.中国证券期货，2008，（11）：77-79.

［3］宋燕华，张宇哲.增持游戏的贫困［J］.财经双周刊，2008，（2）：38-39.

［4］上市公司高管增持股悉数被套［J］.重庆商报，2008-08-14.

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1673-0046（2011）07-0057-03