李金磊

我国资产证券化的内在法律逻辑分析

李金磊

资产证券化作为从借款人信用向资产信用转换的金融创新，以特定商事主体形式为载体。2005年发布的《信贷资产证券化试点管理办法》是我国调整资产证券化行为的主要规范性文件。主要就该《办法》规定下的资产证券化内在法律逻辑进行简单的探讨。

资产证券化；内在法律逻辑

从上世纪90年代初至今，我国已经有了一些资产证券化操作的个案。2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《办法》)，是我国调整资产证券化行为的主要规范性文件。建设银行的《建元2005 - 1 个人住房抵押贷款证券化信托》项目和国家开发银行的《2005年第一期开元信贷资产支持证券》项目就是依照该《办法》要求进行交易安排的。本文主要探讨该《办法》规定下的资产证券化内在法律逻辑，即当中的法律结构、法律关系及问题。

一 《信贷资产证券化试点管理办法》确立的资产证券化结构

依据《信贷资产证券化试点管理办法》第二条规定，我国的资产证券化采用的唯一方式是信托。第二条第一款同时也给出了资产证券化中的基本交易结构：在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。委托人将信贷资产委托给受托人，受托人以信托财产为依据，向合格的投资者发行受益证券并将收取的发行收益交付给委托人。按照《办法》，资产证券化的具体核心步骤为：①委托人将信贷资产信托给受托人；②受托人以自己的名义发行受益证券；③受托人将发行对价交付给委托人；④受托人开始为合格投资者的利益管理信托财产(即上述信贷资产)。

在这个过程中产生了两个问题。

1.整个过程看起来似乎有两个信托。

一个是委托人以自己为唯一受益人的自益信托，目的在于取得融资，另一个是以合格投资者为受益人的他益信托。说存在一个自益信托，依据在于委托人设立信托、发起资产证券化的根本目的在于融资，即委托人要取得受益人购买受益证券的对价，受托人的义务包括依照委托人的意思出售受益证券并将其价款交付给委托人。从这个角度来讲，委托人设立的是一个自益性的信托。说存在一个他益信托，是因为合格的投资者通过购买受益证券成为该信托中的受益人，受托人负有为其利益管理信托财产的义务，而且这个信托正是委托人设立的。

2.信托的受益人不需要支付对价。

信托，自其产生以来到现在，就没有受益人需要向委托人支付对价的理论和实践。普通法的传统中，信托是一种他益行为(他益信托)。委托人设立信托，把财产所有权转移给受托人作为信托财产，指示后者为受益人的利益管理、运作信托。亦即，委托人转移财产为受益人创设信托是无对价的，类似于赠予。对于受益人来说，信托财产就是礼物，他可以不付任何对价地享受利益。信托发展到现在，作为一种投资形式，多为自益性的信托，即委托人和受益人为同一人，那么所谓支付对价更是无稽之谈。

因此，如何理解《办法》确立的信托成为一个让人十分困惑的问题。

二 对前述结构的理解及结论

下面探讨一下，上述的假设理解方案的具体困境分析。

理解之一：双信托模式

假设委托人就同一信托财产一次设立了两个紧密联系的信托，即委托人先设立了一个融资性质的自益信托，在受托人出售发行的受益证券并将对价支付给委托人后，该自益信托即宣告结束。随即第二个信托生效，即以购买了该特定资产的受益权的合格投资者为受益人的他益信托生效。亦即自益信托终结的同时他益信托生效。

但是这种理解方法也有问题：第一，在《办法》中，委托人并未被列入受益人的范围(受益人只有合格的投资者)，也就是说委托人取得发行受益证券对价的权利没有被明确。在先生效的自益信托中没有任何的规定。第二，在普通法的传统中，信托是一种他益行为(他益信托)。委托人设立信托，把财产所有权转移给受托人作为信托财产，指示后者为受益人的利益管理、运作信托。也就是说，委托人转移信托财产是一种无对价的真实转让，类似于赠予。对于受益人来说，信托财产就是礼物，他可以不付任何对价地享受利益。在他益信托的法律结构中，由于委托人与受益人分别是不同的人，因此存在着委托人、受托人、受益人三方不同的主体。《中华人民共和国信托法》中的规定亦如此。这样的话，上述结构中的第二个信托还能不能称为信托就值得怀疑了。因为受益人取得受益证券是买来的，违背了信托不需要受益人支付对价的原则。

理解之二：单信托模式

假设上述结构只存在一个信托，如《办法》明文规定的一般，资产证券化是委托人、受托人和受益人三者间的一个信托关系。首先一个问题是委托人取得发行证券的对价连基本的理论依据也将不复存在。没有了一个前提性的自益信托，委托人凭什么取得对价？第二个问题仍然是合格投资者取得受益人身份需支付对价，违反了信托中受益人无需支付对价的原则。

也就是说，虽然《办法》明确称资产证券化试点采用的是信托形式，但要认为这是一个信托关系，其实是不可能的：第一，《办法》没有说明为什么委托人可以取得发行证券的对价，它回避了这个问题。更不可能解释委托人收取对价的行为在这个“信托”结构或信托法律关系中是一种什么行为；第二，《办法》中的规定明确了合格投资者成为受益人的前提是购买受托人以自己名义发行的受益证券，但它对此行为在“信托”法律关系中是什么性质的行为，以及违反了受益人无需支付对价的原则这一问题，没有任何说明，亦即完全回避了这些问题。因此，我们看到的是一种不伦不类的“信托”，或者说是《办法》在回避了两大关键问题后强行把这种关系称为“信托”，它要的只是信托财产独立性，要的是独立性带来的风险隔离，其他的不管也不问。

三 合理构架资产证券化中的信托

从上文的分析结论中，可以看出，《办法》中确立的所谓信托形式根本就不能称为信托。那么如何在理论上解释当前的信托式资产证券化实践呢？下文将试图提供一个解释。

发起人(银行业金融机构)将信贷资产转移给信托投资公司或中国银监会批准的其他机构的过程，视为出售，信托投资公司或中国银监会批准的其他机构以发行受益证券取得的对价作为支付发起人出售信贷资产的对价。合格投资者购买受益证券视为又从信托投资公司或中国银监会批准的其他机构处购买了信贷资产，并创设了以自己为受益人，以信托投资公司或中国银监会批准的其他机构为受托人的自益信托。这样的话，一方面，发起人通过出售信贷资产，改变了自己的资产负债结构，取得融资再无理论之忧；另一方面，也不再有受益人需要支付对价这一问题。

事实上，这是创立了一个投资人信托，除此之外，当然还会有其他的方案避免前文中的问题。

总之，资产证券化在我国方兴未艾，而目前实施的《办法》构架出的是一个无法在信托法上得到圆满解释的所谓信托结构，《办法》要的只是信托财产独立于委托人、受托人和受益人自有财产的独立性这一效果，实际上是将“信托财产独立”理念生硬地搬用到资产证券化中的结果。这个缺陷不仅造成理论争议，同时也给资产证券化的实践造成了困惑。因此，监管者应当尽快修改《信贷资产证券化试点管理办法》，确认信托型资产证券化的基本法律逻辑，给市场主体创造一个开放而有序的法律平台,推进我国资产证券化实践健康、顺利地发展。

[1]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.

[2]成之德.资产证券化理论与实务全书[M].北京：中国言实出版社，2000.

[3]张建深.我国信贷资产证券化初探[J].兰州：西北民族大学学报(哲学社会科学版)，2008，(4).

[4]俞伟伟.资产证券化概述[J].石家庄：合作经济与科技，2008 年10月号下(总第355期)．

AnalysisoftheInherentLogicofAssetSecuritizationinChina

Li Jinlei

Asset securitization is regarded as financial innovation which is carried by special commercial subject. The Administration of Pilot Projects Securitization of Credit Assets Procedure published in 2005, is a major regulatory document for normalizing asset securitization. This essay discusses briefly on inherent legal logistic of asset securitization.

assets securitization ；inherent legal logic

ClassNo.:D925.1DocumentMark:A

蔡雪岚)

李金磊，助教，平顶山工业职业技术学院，河南·平顶山。邮政编码，467001

1672-6758(2010)05-0052-2

D925.1

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