陈贝力　戴　锐

提要 现代股份制企业的特征是所有权与经营权相分离,虽可以提高企业效率,但也产生了管理者与股东的利益冲突。本文通过自由现金流量假说,研究如何尽量减少这种负面的影响。

关键词:自由现金流量假说;债券筹资;市场反应;债券市场与股票市场;管理效率

中图分类号:F27 文献标识码:A

众所周知,现代股份制企业的特征是所有权与经营权相分离,这固然可以提高企业的效率,但另一方面也产生了管理者与股东的利益冲突。管理者往往并不追求代表股东利益的股票市场价值的最大化,而是将目标定位于企业规模的扩大和产出水平的不断提高,以此来增加个人的控制权和利益。如何尽量减少这种负面影响成为研究的重中之重。

一、自由现金流量假说

詹森首次提出了自由现金流量这个概念,并给出定义:“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量,这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”。据我们所知,如果公司要有效率,要让股东价值最大化,自由现金流量就必须付给股东,与其把大量自由现金流量投入到低收益的项目浪费掉,倒不如直接还给股东。

二、管理者的想法

管理者经常不愿意把自由现金流量还给股东,主要是以下两方面的原因:一方面把自由现金流量还给股东减少了管理者所控制的公司资源,而管理者需要通过对公司资源进行控制来实现公司的增长。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的;另一方面若把自由现金流量还给股东,将来需要钱的时候再通过借债来解决,同时负债是要还本付息的,负债等于是让管理者背上实践负担,管理者要是无法保持他们按时依约还本付息的责任,就可能把公司拖到破产的境地,这样等于给自身增加负担。这两方面都是管理者所不愿意看到的。因此,管理者往往不愿意把自由现金流量还给股东。

三、如何减少代理成本

现代企业理论认为,在信息不对称情况下,所有权与控制权的分离使得公司股东与管理层形成了一种委托代理关系,由于存在信息不对称,委托人和代理人利益往往是不一致的,因此代理人本身就可能存在道德风险问题。因此,股东必须以一定的控制机制对管理层进行激励与约束,这种控制机制包括内部机制和外部机制。当内部机制失效时,收购和兼并就成为控制权市场中最重要的控制机制,公司控制权市场从狭义上看也可以被认为是收购和兼并市场。现代契约理论认为,现代企业是建立在委托代理机制下,由股东、经理人员、职工、债权人、供应商以及社会公众等利益相关方参与的一系列契约的联结(包括显性的和隐性的契约)。因此,在签订契约的时候,给管理者增加一定的股份持有权,有助于激励和监督管理者。

关于减少代理成本要归结于詹森的自由现金流量假说,这里我们先提出三个假设:

假设一:在筹资公告当日,市场对筹资公告会做出负面反应。

假设二:市场对发行债券公告的反应要好于发行股票时的反应。

假设三:市场对投资价值最大化公司的筹资反应会好于过度投资公司。

由以上三大假设,我们可以得到以下结论:自由现金流量假说表明,基于个人私心上的考虑,管理者往往倾向于使用不受约束的自由现金而不是债务来为投资项目筹集资金。举债能让管理者有效地遵守他们未来支付现金流量(利息)的承诺,即负债的“控制假设”。负债应该有助于减少企业因自由现金流量而引起的代理成本问题。因而,当企业公告发行债券为投资项目筹资时,外部投资者的反应应该好于发行股票公告时的反应。

四、结论

总的来说,市场对筹资公告产生了负面反应;市场区别对待了不同的筹资方式,债券筹资公告的市场反应要明显好于权益筹资公告;而且市场对处于价值最大化投资水平的公司的负面反应要好于处于过度投资水平的公司。

自由现金流量假说重新诠释了负债对于组织效率提升所扮演的角色。正如詹森所指出的:债务的控制功能对产生大量自由现金流量和低增长前景的企业来说是相当重要的,低成长前景但高现金流量的公司,其管理者为了自身权益的考虑,较不愿意发放股利给投资人,因为发放股利后管理者所掌握的资源将减少,而举债使得公司必须支付固定的利息,等同于替代性发放股利,亦即举债可限制公司。

可以看出,企业负债具有正面作用,债务的控制效果成为企业资本结构的潜在决定因素。要注意的是,尽管企业负债的正面作用是直接而又直观的,但这并不意味着负债率越高越好。很显然,资产负债率的增加是有成本的,随着企业资产负债率的上升,债务的委托代理成本也上升,企业破产风险增加。从金融结构理论来看,也并不是负债率越高就越能降低总代理成本。因此,我们不仅要了解负债对企业的积极作用,还要注意去寻求债务应达到的最优水平,从而优化企业的资本结构。

(作者单位:1.华南理工大学经济与贸易学院;2.华南理工大学工商管理学院)

主要参考文献:

[1]沈洪涛,沈艺峰,杨熠.新股增发:自由现金流量假说还是优序筹资假说[J].世界经济,2003.8.