卢莉倩

提要 股利政策的代理成本理论在西方成熟证券市场上得到了充分的实证性检验。本文从股利政策代理成本理论的渊源出发,探讨股东如何通过上市公司的分红派现来缓解代理问题,降低代理成本。在中国,现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物,代理成本过高是导致股利政策非理性的重要原因。

关键词:代理成本;股利政策;交易成本

中图分类号:F275 文献标识码:A

代理成本理论是现代西方股利政策理论中的主流理论之一,它的主要观点是股利的发放有利于降低代理成本,但这种理论是建立在西方比较完善的市场机制和有效的公司治理结构前提之下。我国上市公司“一股独大”及内部人控制现象,使得上市公司股利分配不是以实现股东利益最大化为目的,因此出现股利分配不规范的现象。不能直接套用西方的代理成本理论解释我国上市公司的股利分配政策。

一、西方代理成本理论发展回顾

20世纪七十年代,美国学者詹森和威廉·麦克林在其合著的论文中对代理学说作了系统的描述,首先将代理成本引入到公司理财领域。他们认为,现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下,一部分人(委托人)雇佣另一部分人(代理人,即管理者),代理人按约定的方式为委托人的利益服务,并被授予某些决策权。在公司制下,代理关系主要表现为资源的提供者(股东和债权人,即主人或委托人)与资源的使用者(管理当局,即代理人)之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系。股东可以通过降低投资水平或向外举债来增发股利,减少经理控制的现金流量,解决管理层的代理问题。

Rozeff(1982)首次将代理成本理论应用到股利政策研究中,认为股利支付一方面降低代理成本,另一方面会增加交易成本,公司股利发放率的确定是在这两种成本之间权衡,使总成本最小。

Kalay(1982)探讨了债权人和股东间的委托代理关系。通过分析公司债务合同中限制股利支付的条款,认为股利政策和投资政策是相互依赖的。

Easterbrook(1984)探讨了股东与经理层间的委托代理关系,认为股东可以保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免公司权益资本的累积,迫使管理层凭借优良的业绩在资本市场上筹借资金。

帕塔等学者则将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策。他们建立了两个股利代理模型:结果模型和替代模型。结果模型认为,股利是有效的股东权益保护的结果,在这种体制下,小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利,从而阻止内部管理人员挥霍公司利润以牟取私利。在其他条件相同的情况下,对小股东的权益保护得越好,则上市公司的股利支付率就越高。替代模型认为,股利是作为股东权益保护的一种替代品。公司需要到资本市场上去融资。为了能以合适的条件筹集到所需资金,公司就必须树立良好的信誉。发放股利减少了内部人牟取私利的资金来源,因而是公司树立良好信誉的一个途径。在其他条件相同的情况下,对股东权益的法律保护越差,则上市公司的股利支付率也越高。与此类似,拥有良好投资机会的公司由于资金需求较大,也有着建立良好信誉的强烈愿望,因而在股东权益法律保护不好的情况下,高成长性公司的股利支付率比低成长性公司要高。

二、股利政策降低代理成本的机制

首先,考虑代理成本的产生及类型。代理关系的本质体现为各方经济利益关系,委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”,他们受个人利益的驱动,从市场进入企业,以谋求个人利益最大化。为了使代理人行为不偏离委托人利益,委托人可以采取适当措施,包括激励、监管机制和担保措施来约束代理人的行为。这些措施所涉及的成本即代理成本,它又可细分为三个方面:第一,监督成本。即给予代理人适当的激励和对代理人偏离行为进行监管的监督成本,称目标偏离型代理成本;第二,约束成本。即为确保代理人不采取某种危及委托人行动的保证成本;第三,剩余损失。即由代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所引致的委托人福利损失。这是由于委托人无法自己做决策造成的,故也称为决策替代型代理成本。

西方代理成本理论认为,股利发放可以减小第一、三种代理成本,机制如下:首先,较多地派发现金股利,可能迫使公司重返资本市场进行新的融资,如再次发行股票或申请金融机构贷款。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督,当公司要发行新的证券(股票、债券、商业票据等)或申请金融机构贷款时,投资银行和相关的其他中介机构如会计师事务所、律师事务所就会对公司所有的经营状况进行全面审查监督,在这个过程中,投资者(股东)对管理者的监管利益也会得到比较全面的实现。因此,经常通过金融市场筹集资金的公司比较可能按照投资者利益进行决策。长期保持公司与金融市场接触的最主要意义就在于资本市场是对管理层最好的监督者,即减少了公司内部的监督成本。

其次,管理者自身的利益与企业经营业绩密切相关。管理层在追求高效益时,一旦发生决策失误,就会危及自身利益,因此管理者在做决策时,一般会采取低风险的决策。但是,股东却希望管理者采取“高风险的投资策略”。这是因为,首先,考虑到公司的债权人,如果高风险的投资策略成功,股东能够获得该策略的全部收益,债权人只能获得约定的本金和利息,但一旦投资失败,债权人要与股东共同分担风险;其次,股东还可以通过自身的投资组合来分散风险。所以,可以看出,通过采取高风险的投资策略,股东可以通过牺牲债权人利益来增加自身利益。针对股东所要求的高风险投资策略,管理者可以采取调整投资组合,或调整负债权益比例来降低风险。随着负债权益比例的降低,企业破产风险减小,管理者自身风险降低,债权人在仍能获得约定的本金和利息的前提下,所承担的风险降低了,即债权人利益增加。这种增加是以降低决策风险、侵占股东利益为代价的。这样的代价就是决策替代型代理成本。

其他有可能减少代理成本的因素还有:现金股利发放,减少了管理人员对自由现金流量的支配权,使其失去了可用于谋取自身利益的资金来源,促进资金的最佳配置,以及现金股利派放,增加外部融资需求,若再次发行股票,公司的每股税后盈利被摊薄,公司要维持较高的股利支付率,则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题,并降低代理成本。同时,再次发行股票为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能,公司现存股东可通过“用脚投票”(即出售股票)来影响管理层的行为,股票的买入者只愿意就管理者现有的管理水平所可能带来的未来收益支付股价。新的投资者不会像公司老股东那样因为股权分散而无力影响管理者作为。他们投资之前仔细考察管理者行为,除非感到可改变的管理代理成本已得到补偿(比如股票发行价降低),他们不会认购公司新发行的融资工具。管理者认识到新投资者的这一特点之后,为了尽可能抬高新的融资工具价格以筹集更多的发展资金,会积极、自觉地降低代理成本。当然,新的投资者相对于老投资者更有可能影响公司管理层降低代理成本。

三、中国上市公司股利分配特征的代理成本理论诠释

我国上市公司的股利分配政策明显有别于国外公司,统计数字表明中国上市公司股利分配具有三个明显的特征:一是各年不分配的企业均较多;二是股利政策缺乏连续性;三是股利类型多样,股票股利日趋普遍。在“现金分红是配股条件”出台之前,上市公司派现意愿不强已是不争的事实;即使证监会关于派现与配股的约束关系规定出台后,上市公司派现意愿仍然不强,“即派又配”的“小猫钓鱼”现象多少让人想到“无奈”两个字。

对当前我国上市公司的代理成本分析,应该围绕社会公众股——国有股——管理者这种关系进行分析,而不能像发达国家那样以债权人——股东——管理者为中心分析代理成本。我国上市公司代理成本主要是由于股权结构“三分天下”的“中国特色”和股权高度集中而产生的。

在我国股权高度集中的情况下,拥有绝对控股权的大股东,对中小股东(大多数为流通股股东)权益的侵害也是代理成本的一个重要方面。控股股东作为理性主体,必然会利用股利分配机制来限制或者约束中小股东在公司中获得的利益。我国大部分上市公司特殊的股权结构让控股股东和中小股东间代理问题变得较为复杂。因为股权分裂造成持有非流通股的大股东和持有流通股的小股东在股权成本与股权利益上都存在明显的差异。同样的现金股利,带给持有非流通股大股东的收益率远远高于持有流通股的小股东。因此,现金股利的发放一方面可以让小股东分享到一定利益,但另一方面又满足了大股东的利益偏好。所以,现金股利政策在我国好像并没有解决了代理问题,而是反映代理问题中代理人偏好的工具,中国上市公司目前股利分配现状正是代理问题没有解决的必然结果。这种一股独大的股权结构,使得大股东实际上控制了整个管理层,他们可以利用对管理层的控制来寻求对自身有利的股利安排。

四、结束语

我国大多数上市公司是由原国有企业改制而来的,国有股在上市公司中占据控股地位,从而造成股权高度集中、“一股独大”的局面,这是中国上市公司股利政策之谜形成的制度基础。所以,首先我们应尽快推出国有股减持的改革措施,优化上市公司股权结构,完善公司治理结构,以降低公司中的代理成本,消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷;其次要加强监管力度,制定有关规范。国外有些国家通过立法形式强制要求上市公司派现,这种做法对约束“内部人”行为、降低代理成本、保护投资者收益效果很不错。

由于市场实情不符合理论前提,我国的股利发放无法起到减少代理成本的作用。我国大多数上市公司股权高度集中的局面,是股利政策之谜形成的制度基础。

政策建议:消除制度性缺陷;加强监管力度,制定股利政策相关规范;培育理性机构投资者,有利于帮助我国资本市场成长为一个健康的市场。本文支持Easterbrook的观点,即股利支付水平应保持稳定不变,以迫使管理者保持良好的业绩,从而控制代理成本。

(作者单位:宁波大学商学院)

主要参考文献:

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