刘善存　孟向博

提要 本文考察了处于不同企业生命周期的上市公司现金股利政策的影响因素。与生物体相类似,企业本身也有生命周期,处于不同生命周期阶段的企业有着不同的财务政策,其股利分配政策也应有着一定的差异。本文首先对样本数据以企业生命周期理论为基础进行分组,对各分组数据进行回归研究,回归结果显示不同阶段的公司现金股利政策的影响因素是不同的。

关键词:股利政策;企业生命周期;影响因素

本文为国家自然科学基金(编号:70671006)和全国优秀博士学位论文作者专项基金(编号:200466)资助

中图分类号:F27 文献标识码:A

一、引言

股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。自1961年美国财务学家莫顿·米勒和经济学家弗兰克·莫迪格里亚尼提出了“股利政策无关论”的观点以来,西方学术界的许多学者从不同的角度、运用不同的方法对公司股利政策进行了研究,但有关股利与股价的关联性等问题,至今还没有实质性的统一认识,因此被Fisher和Frankfurter称为股利之谜。

1972年美国哈佛大学教授拉瑞·葛雷纳在《组织成长的演变和变革》一文中,提出了企业生命周期的概念。其后,许多学者从定性或定量角度,不断探索和修正企业生命周期理论与方法,提出了不同的企业生命周期模型。

本文是以企业生命周期理论为基础,对沪市上市公司进行分组。通过对2005～2007年三年的上市公司财务数据进行计量比较和回归分析,揭示了上市公司现金股利分配政策微观角度的不同和不同分组的影响因素。

二、研究假设、样本数据来源与样本分组

(一)研究假设。上市公司制定股利政策的影响因素很多,本文在借鉴国内外研究成果的基础上,根据股利政策理论及财务学原理,提出研究假设。这些假设的作用因素可以分为两类:

1、正向影响因素。如公司的资产质量、资金流动能力、公司盈利能力、公司盈利能力、公司规模和股票的市场表现等。

2、负向影响因素。如公司的负债情况、公司未来的投资机会、公司的成长能力等。

本文选择以下财务数据作为操作变量,如表1所示。(表1)

表1 操作变量表

(二)样本数据来源。本文以沪市上市公司作为研究对象。选取2005年、2006年和2007年在沪市具有完备财务数据及分红数据的A股上市公司为样本。本文所有样本数据均来自CCER经济金融数据库,使用EXCEL、Eviews3.1进行处理。

(三)样本分组。理论界常用的对企业进行生命周期界定的方法主要有修正模型生命周期界定方法和环比销售增长率判别法。这两种方法各有利弊,本文在借鉴两种方法的基础上,使用一种新的界定方法。具体的做法是,首先使用修正模型生命周期界定方法进行财务因素分析,按照财务绩效来把所有的样本企业划分为初生期企业、成长期企业和成熟期企业;然后,用销售增长率方法将衰退期企业样本从以上三种企业样本中分离出来;最后得到处于不同企业生命周期阶段的各个企业样本。

分组结果中成长期企业样本空间很小,所以本文只研究处于成长期、成熟期和衰退期的上市公司。

三、实证研究设计

(一)成长期上市公司现金股利分配及财务数据回归结果。回归结果显示,2005～2007年三年中对现金股利分配均有显著影响的因素为债务资产比率、每股收益、净资产增长率和总资产增长率。债务资产比率反映了公司的负债情况和资本结构,每股收益反映了公司的盈利能力,净资产增长率和总资产增长率都反映了公司的成长能力。这三个因素的作用方向均与预期方向相同。

相比而言,CPS、EPA、NAPS、PRZ、Q、KK、PE在2005年的回归中是不显著的。同时,总资产对于2006年和2007年样本的回归偏系数非常小,说明上市公司总资产对于公司股利政策分配的影响是有限的。

(二)成熟期上市公司现金股利分配及财务数据回归结果。2005～2007年三年回归结果中对被解释变量均有显著影响的因素有DPA、CPS、EPA、NAPS。成熟期企业与成长期企业的影响因素明显出现了不同。除了都具有DPA反映企业负债结构和资本结构外,CPS、EPA、NAPS、KK都对企业的现金股利分配具有持续的影响能力。

与成长期企业相同,总资产对于2006年和2007年样本的回归偏系数非常小,说明上市公司总资产对于公司股利政策分配的影响是有限的。

EPS、PRZ、PE对于成熟期上市公司的股利政策的影响是不显著的。这与成长期上市公司有着很大的不同。

成熟期企业各解释变量对于被解释变量的影响方向与我们先前的预期是完全一致的,这说明从理论上的分析结果更适合用来分析处于成熟期阶段的上市公司。

(三)衰退期上市公司现金股利分配及财务数据回归结果。在对衰退期企业的回归结果中,CRI、EPS、PRZ、H、KK都对衰退期企业的现金股利分配政策有着持续性的影响。DPA、Y、PE对其中两年有显著影响。另外,CPS、EPA、NAPS、ZYZZ对上市公司现金股利政策分配的影响是不显著的。其中,值得引起我们注意的是,Y、KK对现金股利分配的影响方向与我们先前的预期相反。同时,托宾Q对于处于衰退期的上市公司来说的作用方向是负的,而托宾Q对于成长期和成熟期的上市公司现金股利分配政策的作用方向是正的,构成了衰退期回归的重要特征。

四、结论及后续研究

本文在实证回归部分发现,在企业生命周期的成长期阶段,2005～2007年三年中对现金股利分配均有显著影响的因素为债务资产比率、每股收益、净资产增长率和总资产增长率。成长期公司回归结果中尤其要注意的是EPA、NAPS、Y对于现金股利分配的影响方向与我们先前的预期是相反的。净资产收益率和每股净资产高的成长期企业倾向于少发现金股利,而总资产增长率高的公司倾向于多发现金股利,这可能正是成长期企业所独具的特征。

在企业生命周期的成熟期阶段,2005～2007年三年回归结果中对被解释变量均有显著影响的因素有DPA、CPS、EPA、NAPS。成熟期企业各解释变量对于被解释变量的影响方向与我们先前的预期是完全一致的,这说明从理论上的分析结果更适合用来分析处于成熟期阶段的上市公司。

在企业生命周期的衰退期阶段,CRI、EPS、PRZ、H、KK都对衰退期企业的现金股利分配政策有着持续性的影响。值得引起我们注意的是,Y、KK对现金股利分配的影响方向与我们先前的预期相反。同时,托宾Q对于处于衰退期的上市公司来说的作用方向是负的,而托宾Q对于成长期和成熟期的上市公司现金股利分配政策的作用方向是正的,构成了衰退期回归的重要特征。

(作者单位:北京航空航天大学经济管理学院)

主要参考文献:

[1]Miller,M,Modilgliani,F.Dividend policy,Growth,and the Valuation of Shares [J].Journal of Business,1961.

[2]Bhattacharya,Imperfect information,dividend policy,and the “bird in the hands fallacy,Bell Journal of Economics,10.

[3]Fisher Black,The Dividend Puzzle,Journal of portfolio Management,Winter,1976.

[4]Frankfurter Black,The Dividend Puzzle.Journal of Portfolio Management,Winter,1976.

[5]Greiner,L.Evolution and revolution as organizations grow[J].Harvard Business Review.1972.

[6]魏刚著.中国上市公司股利分配问题研究.东北财经大学出版社,2001.6.

[7]吕长江,王克敏著.上市公司股利政策的实证分析.经济研究,1999.12.

[8]陈炜,张军奎著.上市公司股利政策影响因素的实证分析.金融与经济,2002.3.

[9]杨朝军,屠梅曾,邢靖,刁喜逢编著.现代公司金融.上海交通大学出版社,1996.6.

[10]王冬梅.如何判定企业生命周期——财务分析法[J].财会探析,2009.