吴丽娟

提要股利政策的选择是一个复杂的系统工程。本文通过分析我国目前上市公司股利分配的现状及成因,提出改进我国股利政策的相关建议。

关键词:股利政策;资本市场;内部治理

中图分类号:F27文献标识码:A

一、我国上市公司分配现状

公司的理财目标取决于公司的总目标,或者说在某种意义上与公司的总目标是一致的。众所周知,投资者创办公司的最主要目的是为了增加其个人财富,而只有不断地实现利润才能持续地增加财富,因此追求利润的实现和财富的增加是营利性组织——公司的永恒主题。换句话讲,公司的存在价值在于能为投资者带来未来的报酬,否则,公司就没有设立和存在的必要。有鉴于此,公司理财的目标应该是公司价值最大化,在一定意义上也可以说是股东公司价值最大化的利益主体是公司本身,即与公司存在契约关系的利益相关者(股东、信贷者、政府、职工、客户等)。所以说,适当的股利政策在企业的健康运作中起到积极的作用,寻找到一个适合企业发展的股利政策也是至关重要的。

随着市场的不断成熟,我国上市公司的总体股利支付率出现下降的态势,不仅总股利支付意愿呈现下降趋势,而且上市公司中盈利公司的股利支付也在不断下降,包括许多年度余额巨大、现金流量充足、业务增长机会极为有限的公司,而这主要是因为2000年末中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。与国外相比,我国上市公司的股利分配方案更加复杂和多样化。具体表现为:

1、股利分配形式多样。一般地,西方各国上市公司通常以派现、送股为股利分配的主要形式,这其中现金股利占主要部分。我国上市公司在实际制定分配方案过程中,创造性地推出了各种各样的股利分配方案,常见的有:派现、送股、既派现又送股、不分配、甚至转增股本和增资配股等,而不分配是上市公司股利分配的主要形式,公司送股、转增资本和配股比例大,公司股本扩张迅速。理论上,转增股本和配股不属于股利分配范畴,但在实践中,我国上市公司的股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积金转增股本等股本扩张行为。

2、股利分配不稳定,缺少连续性。我国大多数上市公司没有明确的股利政策,在股利支付上具有较大的随意性,有时一年分配一次股利,有时两三年甚至间隔数年后才分配股利,且股利支付的数额也是忽高忽低缺少连续性能够不间断派现,使股利政策保持连续性的公司很少。具体表现为:(1)没有股价目标,盲目攀比,欲使股价人为地维持高位;(2)股利支付时高时低,股利形式时而派现、时而送股、时而暂不分配,毫无规律可言;(3)盲目迎合市场需要,从众行为明显,市场喜好送股则送股,市场喜好公积金转增。对此,一些学者指出无论是从支付形式还是从支付数量看,除公用事业行业外,我国其余行业上市公司实行的均是不稳定的股利政策,短期行为严重。

3、股利分配水平低。分红方式经历了现金分配为主→送股方式为主→现金分配为主的过程,与国外成熟的市场相比较,我国上市公司在税前盈余的分配上表现出保留盈余比率过高的特点,各上市公司之间支付水平的差异较大,但行业间支付水平的差异不大。相对而言,现金股利的分配率较低,而股票股利的支付率较高。

4、中小股东缺乏股东意识。我国的中小股东并不真正关心公司的业绩和股利政策,而更关注如何买进卖出以获取差价收益,这就很难形成对上市公司股利政策的有效约束。

二、我国上市公司股利分配问题成因分析

我国上市公司股利分配突出表现出了股利分配形式多样、股利分配不稳定缺乏连续性,支付率低、偏爱转送等明显特点,股利分配行为不规范的问题比较突出。究其原因是多方面的,有证券市场不完善、公司治理结构不合理、内部人控制问题严重方面的因素,也有中小股东投资理念不理性、法律环境有待健全等方面的因素。

1、公司内部治理结构不完善。有效的公司治理在很大程度上依赖于合理的股权结构。从根本上讲,不完善的上市公司内部治理结构是形成我国股利现状与问题的直接原因。股权结构作为公司治理结构的重要组成部分,也是影响股利政策的最重要因素之一。我国的上市公司大多都是由传统的国有企业改制而来。这种股份制改造并未解决国有产权不清晰,所有者缺位的问题。同时,由于广大中小股东投资的目的只是为了寻求股票买卖差价,并非着眼于公司的长期发展,加之其在股权结构中处于不利地位,因此他们也不具有监控经理人员的动机与可能。在这样的情况下,公司治理结构缺乏效率,不能对上市公司经理人员行为形成有效的约束,内部人控制现象相当严重。

2、上市公司外部环境——我国股票市场的发展尚不完善。我国股票市场的不完善体现在许多方面,主要有:

(1)股市定位将国企脱困作为发展股市的目标。为实现这一目标,上市资源大多分配给了大中型国有企业,但由于自身素质不足,整体上市条件不够,为达到上市要求,大部分国有企业都采取剥离母公司的不良资产,将母公司的优质资产重组在一起上市。

(2)包装上市、利润操纵、财务造假、无利可分。现金流量,尤其是经营活动产生的现金流量是公司实施稳定的现金股利政策的重要保证。上市公司仅有盈余是完全不够的,这只是账面上的数字,必须要有足够的现金作为保障。我国上市公司普遍存在现金流量不足的状况,如“蓝田股份”、“银广夏”等,其业绩是“做”出来的,根本不具备现金分红的能力,而采用送股或资本公积金转增股本方式进行分红,上市公司可以通过更改会计政策等手段,在公司实际经营情况没有改变的情况下虚增企业利润,然后通过账面上的处理,向股东“分红”。

(3)我国股票市场的有效性低,弱式有效的股票市场环境下“信号”作用失灵。由于维护公司形象的考虑,西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。但是,在目前我国这种不成熟的证券市场中,分红与否、分红多少、分红政策是否稳定等对公司的股价及市场形象影响甚微,不能形成对经理人员的有效约束。

3、中小股东投资理念不理性。由于我国证券市场设立不久,相对于国外投资者而言,我国的股票投资者特别是中小股东的投资理念还显得不成熟,投资者看重的是股票资本利得收入,期望从股票价格的大幅上涨中获取丰厚的收益,而对现金股利看得不是很重要。而上市公司在股利政策制定过程中无视中小股东利益,是导致他们投资非理性的一个关键原因。制定的股利政策无视中小股东的实际利益,使得中小股东对投资回报缺乏信心,转而进行投票转手,更进一步促进了证券和股票市场的投机行为。

4、法律法规和监管手段相对滞后。正如我国正在逐步建立和完善过程中的社会主义市场经济体制一样,我国的证券市场虽然在近几年得到了较快发展,但市场监管手段和方法也不尽合理和有效,其对应的法律法规环境相对滞后,股利分配受税收制度、会计制度等影响也较突出。这也是制约和影响我国上市公司股利政策的重要因素。

三、目前股利政策对上市公司产生的负面影响

1、股利政策的信息效应弱化。现代股利政策理论认为,股利政策具有信号传递效应。股利政策的改变向投资者传递了重要信息:股利增加意味着未来盈利的增加,股利下降意味着未来盈利的减少。但由于我国股利政策的不稳定性与随意性,股利政策的变化一般不具有这种效应,投资者很难根据上市公司股利政策的变化去做出投资决策。

2、代理成本巨大,影响公司价值最大化目标的实现。由于上市公司股利政策不稳定,而股利支付又大量采用股票股利方式,使得大量现金留存在公司,增加了管理人员对公司剩余现金流量的支配权,使其获得了谋取自身利益的资金来源,形成在职消费、投资净现值小于零的项目、不努力工作,等等;加上上市公司治理存在缺陷,股权结构不合理等问题,无疑会使代理成本大量增加,意味着公司价值的减少,最终影响公司价值最大化目标的实现。

3、影响投资者对公司进行长期投资。由于上市公司的股利政策并不一定反映公司真实的盈利情况,股利政策变化也并不意味着对公司未来盈利能力的预期,在这种情况下,投资者很难把握公司未来的盈利能力,这必然导致投资者的短期投资行为,影响投资者对公司股票的长期持有。

四、规范上市公司股利分配的具体措施

从上面的分析我们不难看出,我国上市公司的股利政策已经明显地表现出非理性和投机性。这种非理性和投机性对市场运行产生了很大的负面影响,在很大程度上阻碍了证券资本市场的规范化发展。如何规范上市公司的股利分配政策,从我国的实际情况看,应从以下几个方面入手:

第一,强化对上市公司的教育与监管,引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标。上市公司的股利政策会对公司的股价和公司的市场价值有相当重要的影响,这种影响同时会牵涉股东的切身利益。因此,上市公司要从股东利益最大化目标出发,协调好股利分配与公司发展之间、股东当期利益与长远利益之间的关系,克服股利分配中的短期行为,做出最优的股利政策选择。

第二,加快产权多元化步伐,优化上市公司股权结构。由国有股占主导地位的高度集中的股权结构,是上市公司非理性股利政策的形成的制度基础。改变上市公司一股独大的股权结构,加快国有股与法人股的流通,发挥股权结构的治理效应,建立和完善有效的公司治理结构,有效地控制和监督经营者的行为。消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷,使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定,并使这种政策真正反映中小投资者的利益,避免经营者利用“股利政策”为自己或他人谋利。

第三,树立正确的投资理念。我国股票市场上的投资者偏好资本利得、热衷于内幕消息、不注重上市公司投资价值的分析投机性参与理念、不注重现金回报、助长了上市公司的不合理的股利分配行为。为此,首先应该提高投资者的投资素质,使其树立正确的投资理念,使其真正关心公司的收益能力和价值,让真正具有投资价值的股票得到市场的认可;其次应促使我国上市公司股利政策研究从股东利益最大化出发,协调好股利分配和公司发展之间、股东当期利益和长远利益之间的关系,把股票的分红率作为评价公司业绩的重要指标,做出最优的股利政策选择。

第四,完善相关法律法规。加强对上市公司的监管,对申请上市的公司要严把质量关;严格规范上市公司的财务信息公布,降低市场上的信息不对称,严厉打击惩处上市公司的会计造假行为;进一步完善关于上市公司送配股等有关规定。

第五,对股利分配的信息披露加以规范。由于不分配的上市公司逐年增多,使得广大中小投资者的利益受到了损害,建议有关证券监督管理部门加强对内部信息披露的监管,加大对造假的处罚力度。内部控制信息对于投资者而言是一项重要的决策依据。对于上市公司不按规定披露有关内部控制情况,包括不披露内部控制信息,披露虚假的信息或者隐瞒内部控制的不足,应当予以惩处。对于不分配的上市公司应要求其在年报中披露不分配的理由。对于申请配股公司应要求其在公布配股方案时,必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以前年度配股资金使用情况报告,以增强透明度,减少募集资金投向的盲目性,减少信息不对称,保护投资者利益,保证我国证券市场健康快速发展。规范上市公司信息披露行为,对公司而言是一种软约束,他可以促使管理者提高公司盈利水平,达到预定的分配目标;另一方面也使投资者对每年的股利分配有一定的可预期性,从而增加对公司投资的信心。

随着我国证券市场的逐步规范和不断完善,上市公司必将逐渐在企业内部建立完善的利润分配机制,真正从企业发展的战略角度和投资者角度综合制定股利分配政策。通过上市公司自身的不断发展、公司管理决策人员的努力探索、投资者素质的不断提高和国家相关政策制度的日益完善,上市公司的股利政策必然越来越趋向合理和科学。

(作者单位:秦皇岛电力公司)

主要参考文献:

[1]李常青.股利政策理论与实证研究[M].北京:中国人民大学出版社,2001.

[2]荆新,王化成,刘俊彦.财务管理.北京:中国人民大学出版社,2002.

[3]汤新华.我国上市公司股利政策研究.福建论坛(人文社会科学版),2004.11.