张慧慧

(福建省投资开发集团有限责任公司，福建 福州 350003)

1 研究背景

近几年，国务院召开常务会议时多次提出，在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更好地服务实体经济发展。这向外界传递出我国金融调控的方向：一是坚持稳健的货币政策，改变依靠货币信贷扩张和大规模资金投入来拉动经济的发展思路；二是加大金融支持经济结构调整的力度，让金融更好地服务于实体经济，把钱用在刀刃上；三是加快金融改革、搞活金融市场，通过改革让市场在金融资源配置过程中发挥基础性作用。为贯彻落实国务院常务会议要求，国务院办公厅发布了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，进一步明确了金融支持经济结构调整和转型升级、优化社会融资结构、加强对重点领域和薄弱环节金融支持等方面的具体要求。文件明确指出，要稳步扩大公司(企业)债、中期票据和中小企业私募债券发行，促进债券市场互联互通。2015年9月，国家发展改革委调整境外发债审批制为备案登记制。2017年7月，“债券通”正式上线试运行，推动内地与中国香港债券市场互联互通。

债券市场是经济发展的助推器和金融运行的稳定器，我国债券市场从单一的国债开始，如今在债券品种、制度建设、市场体系、市场开放等方面都已经取得显著进步。根据中国人民银行公布数据，2021年，债券市场共发行各类债券61.9万亿元，较2020年增长8.0%，其中银行间债券市场发行债券53.1万亿元，同比增长9.2%，交易所市场发行8.7万亿元，同比增长1.0%。截至2021年12月月末，债券市场托管余额133.5万亿元，同比增长16.5万亿元，其中银行间债券市场托管余额114.7万亿元，交易所市场托管余额18.8万亿元，商业银行柜台债券托管余额599.9亿元。

2021年，全球经济震荡复苏，大宗商品价格上涨，通胀持续升温，美联储削减购债规模及退出宽松预期逐步强化，国际金融市场波动加剧。我国经济处于发展时期，资金需求量较大，由于资金供给量有限，资金缺口很大。为了增强自身竞争力和持续发展能力，地方国有企业必须与其他同类企业竞争，在资本市场进行融资，获得发展所需资金。无论是中央层面还是地方政府层面都要求紧跟政策导向，积极开展直接债务融资，地方国有企业只有看清形势，抓住机遇，才能在发债融资过程中抢占先机，促进自身发展。就债券本身而言，其具有金额大、期限长、成本相对较低、用款灵活等众多优点，能极大地缓解地方国有企业的资金需求。因此，要稳步推进地方国有企业发行债券融资，尽快获取资金，锁定低利率，同时有效利用资金，降低财务成本，这对促进地方国有企业科学跨越式发展意义重大。

2 地方国有企业发债融资动因分析

在中央关注整体经济增长保持平稳，货币政策保持稳健的政策导向下，地方国有企业将受到以下三方面的影响：第一，国家坚持有扶有控、有保有压的原则，通过调整贷款结构减少向被淘汰的、产能过剩行业的贷款，加大对战略性新兴产业、中小企业和三农的支持力度，大部分地方国有企业战略性新兴产业占比不高，不少企业资产仍分布在传统行业和产能过剩行业，获取资金的难度可能会增大；第二，银行为了减少季节性因素的影响，会在季度末或年末等重要时点储存更多的货币，减少放贷比例，紧急情况下甚至会采取抽贷等方式回收资金，这使得地方国有企业面临较大的财务风险和流动性风险；第三，资金紧张使得银行同业拆借市场利率走高，导致银行贷款利率上升，地方国有企业融资成本维持高位。

相较之下，债券期限长短搭配，品种丰富多样，既有短期融资券、中期票据、非金融企业定向债务融资工具等传统债券品种，也有近几年来兴起的超短期融资券、永续中票等创新品种。除了永续债券，不同期限债券的发行利率并没有显著差别，都是围绕发债利率总平均值上下浮动。如果能锁定低利率，那么地方国有企业完全可以通过发债筹集长期资金，尤其是与长期项目配套的资金，以解决项目融资难题，保证项目资金长期性和稳定性，并节约大量财务成本。目前，国内企业发债额度快速增长，发债企业不断增加，资金用途灵活多样，发债利率整体可控。

3 地方国有企业发债存在问题

3.1 部分企业发债意愿不强

未发债的地方国有企业融资渠道较单一，基本依靠银行(授信)贷款，财政拨付资金或公司自有资金等单一融资渠道，企业规模相对较小，即使评级达到标准，发债成本也较高。地方国有企业每年发债融资额占总融资额比例较美国等发达国家低很多，发债融资比重有很大提升空间。部分地方国有企业重要子企业效益较好，符合发债的条件，但发债子企业家数和数额明显偏少。

3.2 项目建设长期配套资金不足

地方国有企业承担重点项目较多，包括交通基础设施项目、能源基础设施项目、油气管网项目、市政基础设施项目、水利基础设施项目、信息网络工程项目、工业投资项目、房地产项目等，而企业发债资金主要用于偿还金融机构借款和补充企业流动资金，用于项目建设的长期配套资金明显不足。

3.3 部分企业发债利率高企

虽然企业发债利率整体可控，但对于资金密集型制造业、房地产业等资产负债率较高的地方国有企业，企业资信评级维持在低位，由于发债利率与资信评级关系密切，其发债难度和发债成本升高，资金成本并没有显著降低，使发债意义大打折扣，甚至会高于其他融资方式的成本，使企业背上沉重财务负担，因此仍需进一步提高资信评级，选择合适的发行窗口，以便降低融资成本，如果所出资企业每年发债融资额占总融资额比重提高，同时锁定较低利率，这将大大缓解企业资金需求。

3.4 承销商未能发挥自身优势

不同金融机构的承销发行利率没有显著差别，选择哪家承销商对发债利率的确定影响不大，这从一个侧面说明有相当一部分承销商并没有充分发挥其实力和营销能力，这使得不同金融机构的承销利率基本趋同。

4 地方国有企业发债工作建议

4.1 全面引导企业发债融资，鼓励企业互保互助

在地方政府官方网站开辟债务融资信息化平台，开设政策动态、品种介绍、专家讲座、金融供应链等栏目，帮助地方国有企业在生产经营中的产、供、销各个环节融得更多低成本的资金；通过组织债务融资政策宣讲会、产品推介会、银企对接会、专题培训班等方式，全方位、多形式地宣传普及企业债务融资知识，提升企业运用债务融资工具的水平；推动地方国有企业间互相担保和互助协助，对于评级不达标、评级较低、融资成本较高的企业，鼓励优质地方国有企业在不影响自身评级和额度的前提下，积极予以协助，促进地方国有企业共同发展。

4.2 激发重要子企业发债融资，促进企业发债成为常规动作

重要子企业是地方国有企业持续发展的中坚力量，由于种种原因，发债数额整体偏少，而这些子企业大多效益良好，有很多符合发债条件，地方国有企业应统筹管理，对于有资金需求、有发债意愿、有实力获得低成本债券资金的子企业，积极鼓励其单独开展发债工作，拓宽融资渠道，提高其抵御风险的能力。

4.3 增进与主流金融机构合作，签署全面战略合作协议

推动地方国有企业与主流金融机构建立紧密的战略合作伙伴关系，不断加大合作力度，拓展合作领域，实现互惠互利，保证企业获取稳定的且低成本的资金。充分比较各家金融机构的政策资源和经营特点，根据企业自身的生产经营情况和融资需求，寻找最适合的融资品种，不断优化融资结构，使企业能充分享受到金融机构的最优惠待遇。

4.4 努力提高企业资信评级，全面降低企业融资成本

推动企业与证券公司、评级机构、会计师事务所、律师事务所等非银行机构保持良好的关系和稳定的合作，借助中介机构专业化、高效率和资源广的优势，积极扩展融资渠道，促进发债工作顺利开展。督促企业定期组织业绩说明会，做好债务融资工具发行后的跟踪评级、后续督导等工作，真实披露经营状况和管理水平，树立良好的市场形象；地方政府可邀请评级机构，向其全面阐述地方国有企业的发展战略和未来构想，以及提倡企业间互助互保等政策红利，促进企业评级上新台阶，全面降低融资成本。

4.5 合理运用发债资金，鼓励发行长期债券建设重点项目

合理运用发债资金，不断探索和实践资金集中管理模式，先设立内部资金结算中心，待条件成熟时，积极申请设立企业集团财务公司，根据自身资金流转规律，注重多品种并举和长中短期有效搭配，保证资金使用的稳定性和偿债的匹配性，避免短贷长投，严格规范资金用途，严格按照审批规定的用途使用资金。对于重点项目建设产生的长期资金缺口，可考虑运用发行长期债券进行弥补，尽量锁定低利率，保证资金使用的安全性、稳定性和长期性。

4.6 瞄准政策扶持项目，积极争取专项基金支持

瞄准政策扶持项目，筛选一批适合发债的城市公用设施项目，鼓励地方国有企业通过发行企业债券、短期融资券、中期票据等方式，扩大直接融资比重，积极完成地方政府分配的任务；继续筛选一批符合投向的城市公用设施项目，争取国家专项建设基金支持。

4.7 适当引入竞争机制，降低发债融资间接费用

不同主承销商的承销能力和服务水平各不相同，不同会计师事务所、律师事务所的收费标准、服务能力、工作效率也有较大差距，在选择主承销商和其他中介机构时，应做好服务质量、收费标准、发行议价能力等方面的对比分析，选择优质中介机构将对债券发行工作产生积极作用。在条件允许的情况下，适当引入竞争机制，充分提高企业在承销费、财务顾问费、法律顾问费等方面的议价能力，有效降低间接费用。

4.8 加强事前事后监管力度，建立合理有效的奖惩机制

加强发债前和发债后的监管，发债前的监管主要是审核发债必要性、财务结构以及利率水平，对于发债利率超过一定数值的企业，应及时否决其发债申请，督促其选择更合适的发行窗口、选择更优秀的承销商进行重新申请。发债后的监管主要是对资金使用情况、资金兑付情况的监管，应定期检查企业发债资金使用情况，避免资金交叉使用，确保按时兑付到期债券。将发债总体成效纳入地方政府对地方国有企业的年终考评体系中，可选用几个指标(如发债筹资额/年筹资额、发债筹资额增长率、发债节约财务成本/净利润、有没有受到通报批评、资金使用有没有违规等)进行考核，制定详细的奖惩措施，引导企业规范发债。

4.9 加强融资风险防范，完善风险管理体系

地方国有企业要提高风险管理能力，完善风险内控体系，强化风险管理责任制。地方国有企业在融资前，要对融资风险进行全面评估，制定风险应急方案，在融资时，要根据企业实际情况，科学判断可能存在的融资风险，利用金融市场所提供的各种创新工具，积极防范融资风险。

4.10 制定合理融资规划，保障企业资金链畅通

地方国有企业应制定合理的企业融资规划，在发债过程中，如果预测的发债利率超过一定数值，可以通过选择更合适的发行时间、更有实力的承销商等方式进行优化，重新上报有关材料，如果仍然达不到最低要求，选择其他融资方式进行融资。面对当前全球经济尚未完全复苏的外部环境，要充分考虑境内外融资市场的变化和需求，有效拓宽地方国有企业融资渠道，降低资金成本和筹资风险，满足企业资金需求，充分保障企业资金链的畅通。