焦 阳

(长安大学 经济与管理学院，陕西 西安 710061)

1 引言

资本成本一直以来都是财务管理领域研究的核心内容，可以分为股权融资成本和债务融资成本。大量研究显示，我国上市公司具有明显的股权融资偏好(陆正飞、叶康涛，2004)。从资金流入方(企业)的角度来看，股权融资成本是企业在资本市场进行融资活动支出的成本和费用；从资金流出方(股东)的角度来看，股权融资成本是其所预期的最低报酬率。由于债权人与债务人通常会在债权债务合同中明确规定借款利率，因此债务融资成本的确定比较容易。但是由于资本市场不完善、公司治理机制不健全等因素存在，股东要求获得的必要报酬率与其承担的风险相匹配，因而计算公司的股权融资成本时应考虑多方面因素的影响，而测度模型能巧妙地将多个变量纳入同一体系，因此诞生了多个基于不同研究角度的股权融资成本测度模型。由此可见，资本成本的研究难点在于股权融资成本，而股权融资成本的研究重点在于股权融资成本影响因素的确定以及股权融资成本测度模型的选择。

2 股权融资成本的影响因素

2.1 公司特征

Fama和French(1992、1993)采用美国股市数据进行研究，发现CAPM模型(资本资产定价模型)具有很弱的解释能力，而公司规模、账面市值比和市场风险是影响股权融资成本的三大因素，由此提出了Fama-French三因素模型。相比传统的资本资产定价模型，Fama和French认为三因子模型拥有更强的解释能力。叶康涛、陆正飞(2004)参考国外学者的理论方法进行了检验，结果表明β系数、公司规模、账面市值比和资产负债率对股权融资成本都具有显著的解释能力。王小君(2018)在研究中也将公司规模、企业成长性、股票流动性和财务风险等公司特征类指标归结为影响股权融资成本的内部因素。孔玉生、马晓睿(2014)的实证结果也证明了β系数、账面市值比和信息不对称性对股权融资成本具有较强的解释能力，而流动性和公司治理等因素没有对股权融资成本产生显著的影响作用。

2.2 信息披露

支晓强、何天芮(2010)研究发现投资者会基于强制信息披露和自愿信息披露所披露出的综合信息对该公司做出适当的评估，实证结果表明，拥有较高信息披露质量的公司其股权融资成本偏低。罗琦、王悦歌(2015)认为，我国公司进行真实盈余管理的动机存在差异性，高成长性的公司会利用真实盈余管理这一信号传递途径向投资者展示公司的利好消息，然而低成长性的公司承担不起信号传递的高昂代价，实施盈余管理反而会对公司产生不利影响，因此虽然两者都进行了盈余管理，但只有高成长性公司的股权融资成本能够降低。孙彤等(2020)的研究认为，当公司通过官方的信息传递途径向外界传递的信息不充足时，会采取非正式的信息传递渠道进行信息补充，该研究以微博发布条数、评论条数等指标来衡量企业重要决策人的信息传递程度，结果证实了企业家微博发布能够让投资者对企业领导人有更全面的认知，减少了投资者的信息收集成本，降低了其预期的必要报酬率。傅传锐、王美玲(2018)提出相较于传统的生产要素，智力资本在公司管理层与外部投资者之间的信息不对称程度更加严重，而公司自愿向外界披露智力资本相关信息能够很好地缓解这一问题，研究结果表明，公司主动向外界披露智力资本相关信息能够降低公司的股权融资成本。

2.3 公司治理

公司具有良好的治理结构能够有效抑制信息不对称、道德风险和大股东的攫取行为，缓解代理问题从而降低代理成本，进而降低投资者要求的必要报酬率。蒋琰(2009)认为，当投资者不能获得透明及时的财务信息、无法有效使用监督权力时，会主动利用价格保护机制来维护自身权益，但这种逆向选择会促使股权融资成本升高，而完善的公司治理体系能够减少此类逆向选择行为使股权融资成本降低。曾靓、戴文涛(2021)的研究表示，内控质量可以增强投资者对企业发布的财务信息的依赖程度，使投资者降低预期风险，此外，研究还指出相比于自愿性内部控制审计，强制性内部控制审计能增强企业聘请审计师进行内控审计的动力和意愿，有助于提前识别内控缺陷、减少未来的经营风险，达到使股权融资成本下降的目的。邹颖、祖玉涛(2020)基于大股东监督理论和大股东合谋理论提出竞争性假设，研究证实了大股东监督理论成立，即当公司存在多个控股大股东时，能够抑制控股股东的自利行为、缓解代理问题、提高会计信息质量，有助于股权融资成本的降低。王化成等(2019)证明了控股股东股权质押会引起股权融资成本的上升，该研究还表示，完善的公司治理体系能够起到减少这类股东自利行为的作用，减弱两者之间的正相关关系。徐星美、李晏墅(2010)以东亚8个国家1993—2007年15年的数据作为研究样本，探究了金字塔结构对股权融资成本的影响，研究发现金字塔结构存在控制权与现金流所有权分离的现象，这种现象伴随着严重的信息风险从而加剧了代理问题，导致了股权融资成本的上升。

2.4 其他

2.4.1 投资者情绪

孙青(2017)直接检验了投资者情绪对股权融资成本的影响路径，认为当投资者的情绪处于较高水平时，这种乐观情绪会被传导到股票市场引起股价上涨，此时公司进行股权融资的资金增加，同时降低了股权融资成本。张丹丹等(2019)的研究也显示，当投资者情绪处于乐观状态时，能够显著抑制股权融资成本，此外，一些反映管理层特征的变量在上述二者关系中可以发挥调节作用，具体地，高管薪酬、独董比例、股权集中程度有助于强化投资者乐观情绪对股权融资成本的降低作用。王春、张维(2013)的研究证实了投资者情绪能够正向促进IPO公司的数量和融资规模，为公司择时发行股票提供了理论依据。

2.4.2 企业创新

根据对已有文献的梳理，企业创新对股权融资成本的促进作用主要体现在以下两种途径：一是提高核心竞争力，二是提升声誉。邹颖、谢恒(2020)在研究研发投入和股权融资成本的关系中引入了企业竞争力作为中介变量，其认为研发活动能够长期、稳定地提高企业的核心竞争力，这大大增强了投资者的投资意愿，从而降低预期的必要报酬率。文守逊等(2021)基于生命周期视角研究了企业技术创新对股权融资成本和债务融资成本的影响，该研究认为创新能力强的企业会更愿意向外界披露自身创新活动的相关信息放大“增值效应”，此时投资者会将这些相关信息视为积极利好的信号，从而对该企业进行更乐观的预期，降低要求的风险溢价。汪平、刘旭(2017)也在研究中指出，研发投资是管理层等为企业竞争力的提升做出的努力，这在外界投资者眼中是一种积极正面的信号传递，投资者会通过降低必要报酬率的方式鼓励企业进行创新活动。

2.4.3 供应链集中度

魏卉、郑伟(2019)研究显示，供应链集中度较高会产生企业严重依赖该条供应链上部分成员的现象，一方面，如果核心供应商、客户出现资金链断裂等突发状况，将会引起该企业的经营危机；另一方面，核心供应商和客户会利用企业的依赖心理与企业进行价格谈判，导致企业的经济损失；因此当供应链集中度过高时其隐藏的不确定风险会增大，导致股权融资成本升高。周冬华、王晶(2017)也提到，客户集中度偏高的不良影响是企业对客户产生更强烈的依赖感，这会导致企业在价格博弈时丧失主导权，这又会引起企业经营风险的增高；此外，企业通常会通过向核心客户提供更多的商业信用的方式维护客户关系，但这种方式经常会引起企业收益的下降和经营状况的恶化，最终导致股权融资成本上升。

3 股权融资成本的测度模型

3.1 事后测度模型

3.1.1 资本资产定价模型

资本资产定价模型(CAPM模型)是由Sharpe(1964)、Lintner(1965)等人在Markowitz(1952)提出的均值—方差模型的基础上所建立的，他们结合投资组合理论和资本市场理论，引入了无风险资产的概念。该模型将资产期望收益率分为两部分，一是无风险的预期收益率，二是资产系统性风险与市场风险溢价之间的乘积。由CAPM模型测度出的期望收益率可以被视为市场中投资者要求的必要报酬率，即公司进行股权融资所要付出的代价。CAPM模型测度股权融资成本时所需要的参数较少且容易获得，因此应用广泛。但由于CAPM模型在运用时需遵循一套严格的前提假设，因此存在一定的局限性，例如完美市场假设、理性投资者假设和无风险资产借贷假设等，这些假设在实际的经济活动中无法满足。

3.1.2 三因子模型

Fama和French(1992)等的研究发现，β系数对资产期望收益并没有产生显著的影响作用。Fama和French在其后期的检验中指出，市场风险、公司规模、账面市值比等因素对股票预期收益有较强的解释能力，由此提出了三因子模型(FFM模型)。虽然三因子模型相较于单因子模型(资本资产定价模型)的解释能力有所提升，但Fama和French(1997)又在研究中发现，使用三因子模型和资本资产定价模型测度的股权融资成本均不准确。三因子模型和资本资产定价模型都是基于历史收益来估算期望收益的模型，大量研究发现，使用历史股票收益测度股权融资成本具有很低的准确性。

3.2 事前测度模型

3.2.1 Gordon增长模型

Gordon(1997)将股利永续增长的测度模型修正为有限增长期折现模型，在Gordon增长模型中当期公司股票价格等于未来预期股利的现值。该模型认为公司在未来会经历两个时期，竞争优势期和竞争平衡期。在竞争优势期公司的权益净利率会超过股东的必要报酬率，公司获得超额收益，这一时期的股利会持续增长；在竞争平衡期公司的权益净利率与股东所要求的必要报酬率持平，这一时期的股利维持稳定水平。由于该模型中包含公司未来预期股利，而未来股利极易受到公司政策以及当期利润等因素的影响，因而无法对未来股利进行精准估算，因此该模型适用于测度股利发放稳定的公司的股权融资成本。

3.2.2 剩余收益折现模型(GLS模型)

GLS模型是由Gebhardt、Lee和Swaminathan(2001)对传统的剩余收益模型进行修正拓展得到的股权融资成本测度模型，剩余收益是指公司账面利润超过投资者所要求的必要收益的那部分差额。GLS模型在实际运用中需要满足干净盈余假设，即所有引起所有者权益账面价值变化的活动都应该反映在利润表中。GLS模型的应用局限性在于：其一，无法准确预测公司未来的净资产收益率，且由于行业的划分越来越模糊，行业净资产收益率的精确度难以提高；其二，我国现行会计准则仍处于过渡时期，无法完全满足干净盈余假设。

3.2.3 异常盈余增长模型

PEG模型和MPEG模型由Easton(2004)提出，这类模型假定异常盈余增长率存在一个期望增长率。具体来看，假定异常盈余增长率恒定为零则得到了PEG模型，放宽PEG模型的假设即假定异常盈余增长率恒定不变，则得到了MPEG模型。由此可以看出，PEG模型是MPEG模型的一个特例。基于大量对比检验(毛新述等，2012)，使用PEG模型估算股权融资成本更加稳定且可靠，汪祥耀等(2011)、李超等(2011)、徐玉德等(2021)也使用了该模型研究股权融资成本相关问题。

4 结语

由于我国证券市场起步较晚，国内学者对股权融资成本的前期探索性研究大都借鉴国外研究的测度模型，利用中国上市公司的数据进行实证研究。国外学者基于不同的理论和假设条件提出了多种测度股权融资成本的模型，这些模型可划分为事后测度模型和事前测度模型。国内学者对股权融资成本的研究聚集在对其影响因素的探究，具体地，股权融资成本的影响因素大致集中在公司特征、信息披露和公司治理等方面，此外还有学者也探究了投资者情绪、企业创新和供应链集中度等因素对股权融资成本的影响。基于以上分析，企业在实际经营中可以通过提高信息披露质量、建立健全完善的公司治理机制等方式降低股权融资成本。