陆思璇

摘要：近年来，国内证券违法违规现象高发，证券欺诈纠纷亦频繁出现。我国证券虚假陈述因果关系认定规则借鉴了美国“欺诈市场理论”。本文通过对该理论溯源式研究和跨学科分析，探讨了其在证券虚假陈述因果关系认定中的适用性问题。研究结论表明，我国认定规则在借用了“欺诈市场理论”的推定框架，却忽视了理论中预留的前提和假定，证券虚假陈述因果关系认定规则不仅存在理论逻辑漏洞，且可能与证券市场的实际情况相脱节。关键词：证券欺诈“欺诈市场理论”“效率市场假说”“社会人”

一、引言

近年来，我国证券市场违法违规现象呈高发态势，证券民事纠纷频频发生，且类型多样，得到了实务界和理论界的广泛关注。2020年年初瑞幸咖啡财务造假事件更是让证券欺诈这一证券市场违规行为变得家喻户晓。①2002年年底颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述审理规定》）是我国为直接应对证券虚假陈述民事赔偿纠纷最先出台的司法解释。其中第18条规定，只要符合3个条件，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。2019年年底公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（通常称《九民纪要》）第85条将被监管部门作出的行政处罚直接与“重大性”挂钩，进一步降低了证券欺诈的投资者进行民事索赔的难度。如此“大跨步”的行动不由得让我们思考是否过于草率。溯其源流，以上规则借鉴了美国证券欺诈因果关系规定和“欺诈市场理论”（Fraud-on-the-market）。然而仔细推敲，便会发现推定带来的“简单化”处理存在着逻辑漏洞，导致了向证券投资者的利益倾斜，在一定程度上不利于保护信息披露人的正当权益。

为了回应这个问题，我们需要回归到美国证券欺诈的应对史及“欺诈市场理论”的本源。在法律颁布与司法实践中、在以上市公司为代表的力量与投资者代表的力量的拉锯中，美国联邦法院借助基础公司案发展出著名的“市场欺诈理论”。其关键含义是，纵然投资人不知道公司发布过虚假陈述，只要在公开市场上进行交易，就有可能推定是出于对市场定价公正性的信赖而实施交易。“市场欺诈理论”降低了投资者积极举证的压力，并将反向举证的压力转向了已然实施了欺诈的上市公司。这一发展并非局限于法律层面，它的诞生借助了现代金融学的发展成果，亦是符合金融监管中的“社会人”假定的。笔者借用美术和光学的称谓来形容这种現象——当我们重新透过三棱镜观察“欺诈市场理论”，其中的法学元素、金融学元素、社会学元素就会如同“三原色”一般呈现在我们面前。

本文主体分为三个层次：首先用历史的“缩放仪”向过往寻求答案，从历史的维度梳理美国“欺诈市场理论”的形成过程，以对该理论有一个整体的概观;其次厘清该理论当中的金融学元素、社会学元素及法学元素，试图阐释各元素是如何促成该理论的生成，挖掘其中蕴含的“设定”和适用前提;最后将对中国立法和法院处理证券欺诈纠纷的实践进行反思，提出其中法律适用的悖论。

中国证券期货2020年12月第5期“欺诈市场理论”的三原色二、历史的回眸：“欺诈市场理论”在美国的诞生美国从国家层面对证券市场进行规制的历史，始于20世纪30年代。1933年之前被称为“蓝天法”“蓝天法”的说法源自早期判例，批评一些投机商吹嘘的方案像说蓝天的尺寸一样没有现实的基础。阶段，证券业由各州分别立法管理，政府通过严格把关的方式维护证券市场的秩序和投资者的利益。尽管在这样的体制下，市场上众多的上市公司、承销商和经纪人仍然抛弃了公平、诚实和谨慎交易的道德准则。随着1929年及之后经济萧条和大危机的催化，美国证券市场乃至整个金融系统混乱不堪，走向了大崩溃。当全国主流思潮逐步意识到自由经济并非经济繁荣的良药，证券业相关人群也开始反思证券业的政府干预力度是否还不够。1933年罗斯福当政，采纳了凯恩斯宏观经济调节理论，开始用政府“看得见的手”去调节国家经济，国会在1930年至1940年发布了众多商业性规范，并通过“法院打包计划”获得了最高法院的承认，《1933年证券法》（Securities Act of1933，规制证券发行，以下简称证券法）和《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of1934，规制证券交易，以下简称证券交易法）为其中的一部分，根据证券交易法成立的美国证券交易委员会（SEC）亦制定了监管规则。然而三部法规的基本思想却似乎与“政府包揽以确保市场健康”的大势逆向而行，赋予了证券业更多的自由：政府并不对证券的质量进行直接的控制，仅要求发行者及上市公司等对证券的质量进行充分合理的披露;也规定了公开失真的民事责任，蒙受损失的投资者通过起诉，向有关责任人索要赔偿，等等。可见，信息披露义务从证券法诞生起就得到重视。

经过近五十年证券欺诈的司法实践，20世纪80年代美国诞生了“市场欺诈理论”。此前，依据证券交易法、SEC制定的监管规则和多年的判例发展，投资人虚假陈述民事索赔需要证明以下要件：①虚假陈述的重要事实;②欺诈的故意;③原告产生信赖;④原告基于信赖交易;⑤原告遭受损失;⑥损失与交易之间具有因果关系。这些证明要求看似顺理成章，却给投资人带来了难题。实体上，证券市场无面对面的交易，大部分投资人不会密切关注上市公司披露的信息，时常依赖“有企业家精神的律师”黄辉于《中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议》中做此描述。去推动;程序上，在集团诉讼制度成熟前，单个投资人提起诉讼的预期收益小于诉讼成本，且后续案件与第一例起诉风险完全不同，往往是“第一个吃螃蟹”的律师承担了全部风险后给同行带来经验。因此，原本是向上市公司施加压力、为投资者提供救济的制度，在实际的运转中日渐冗长、繁琐，给投资者起诉带来实际困难，降低了诉讼提起率及赔付比例，逐步走向了实际上有利于上市公司的方向，无形之中还助长了证券欺诈势力。

司法适时给出了回应。美国第九巡回上诉法院的凯尔奇法官于1975年布莱克诉巴拉克案中，阐释主导地位和信赖要件时写下了这样一段文字：“在这里，我们排除了原告需要承担证明信赖要件的要求，因为该举证责任既不具有合理性，也不存在关联性。市场交易的买家……一般依赖于股票价格合理的假设，没有意料之外的人为操作抬高股价，从而间接地依赖估计背后的陈述的真实性……制定法律法规的目的就是要培育一个期望：证券市场是没有欺诈行为的，购买者应当可以信赖这一期望。”在该案中，法官认为证券购买人对股价的信赖直接导致了欺诈行为“重大性”及因果关系的成立，为“市场欺诈理论”的诞生做了初步尝试。

正式确立著名“市场欺诈理论”的判例是1988年的基础公司案。基础公司是一家纽交所的上市公司，从1976年起其管理层就开始与另一家公司商谈并购事宜，却在1977年到1978年多次发声明否认并购。初审原告在第一次声明发布后、并购方案正式发布前陆续售出持有的基础公司的股票而亏损，遂将基础公司及其董事告上法院。联邦最高法院直接推定③和④两个要件成立。“市场充当着投资人的代理人，它告诉投资人，根据所有市场上已知的信息，股票的价值就是它的市价，是欺诈扭曲了价格”“在一个健全的证券市场中，股票价格即反映了一切能够公开得到的信息，当然也包括那些虚假信息，投资者进行股票交易是以对市场及该公开价格真实性的信赖为基础的，所以投资者进行交易本身就决定了信赖的存在。”

“市场欺诈理论”就是在法律法规的颁布与实践、在以上市公司为代表的力量与以投资者代表的力量的拉锯中形成。

三、“欺诈市场理论”的三原色：金融、社会与法律的分析（一）金融与法律的互动

“欺诈市场理论”这一项法律理论借助了现代金融学上的“效率市场假说”（Efficient Market Hypothesis）。该假说由诺贝尔经济学得主、芝加哥经济学派尤金·法玛教授在“随机漫步假说”的观念基础上深入阐述而成。他对效率市场的定义是，如果一证券市场的股票价格可以确切、完整地反映对证券价格有影响的信息，则该市场为有效的市场。有效市场假说以证券市场价格与信息利用之间的关系为研究核心，将相关信息按其公开程度分为历史信息、公开信息和内幕信息， 从而界定了三种不同程度的有效市场，分为弱式有效市场（Weak-Form Market Efficieny）、中强式有效市场（Semi-Strong Form Market Efficieny）和强式有效市场（Strong-Form Market Efficieny）。

弱式市场上的股票交易价格已充分反映股票的历史信息，如成交价、成交量、融资金额等，过去的信息与未来的证券价格没有关系，投资者并不能利用历史信息来预测证券价格未来的变化趋势以赚取超常收益。中强式市场股价包含着市场上的一切公开信息，包括历史的和当下的，证券价格会迅速准确地对新信息进行及时而充分的调整， 使所有相关公开信息都充分反映在价格中，故投资者不能利用任何公開信息赚取超常利润。强式市场下认为价格已充分反映所有信息，包括公开信息和公司未公开的内部信息，因此在此情形下，即使进行内幕交易也没有办法谋利。强式的“效率市场假说”与主观感受差别很大，且目前并无实证表明现实存在强式市场。目前一些发达国家所处的就是中等阶段的半强式效率市场。

第二节中提到的布莱克诉巴拉克案和基础公司案件，法官便是依据中强式的“有效市场假说”推导出的“欺诈市场理论”，推导过程分析如下：“有效市场假说”认为股价体现着市场投资人基于已有信息对股票的价值达成了某种共识。有效的证券市场就是市场投资人基于可以获得的信息所达成的共识是充分且全面的。所以，股票价格反映了一切能够公开得到的信息，股票的价值就是它的市价，不存在股票价值高估和价值低估，市场交易中的买家一般依赖于股票价格合理的假设，没有意料之外的人为操作扰乱股价，从而间接地依赖估计背后陈述的真实性。进而，是欺诈扭曲了价格，当投资者依据一切能够公开得到的信息，包括虚假的信息时，投资者进行股票交易便是以对市场以及该公开价格之真实性的信赖为基础的，投资者进行交易的行为本身就决定了信赖的存在。

纵观“欺诈市场理论”的金融色彩，现代金融学到法律领域的跨越，是有条件地步步推演。“效率市场假说”到“欺诈市场理论”的推导过程具有严格的条件限定。我们需要清醒地认识到，只有在证券市场是市场投资者能有效地达成共识，且在中强式的效率市场中，才会产生“只要有投资者的交易，就推定交易的信赖要件成立”的结果，而不宜滥用“欺诈市场理论”。

（二）社会与法律的联动

当今世界多次发生全球性的金融危机，仅归结为金融体系的脆弱、监管的不充分、公司治理的不完善是不够的，我们需要把目光投向人性的塑造，它往往比盲目制定法律更为重要。法学历经千年而长青，其本质是一门研究人和人性的学科，只要人类存在，法学便会一直存在。不同的“人设”，通常直接影响法律制度的设计。因此，将人性置于研究的核心具有重要的意义。

在社会科学领域，“经济人”的设定被广为接受，经历了古典经济人模式、新古典经济人模式和广义经济人模式三个阶段，经济人不断保持着自利和理性的行为特征。认为只要有良好的法治环境，经济人可以自由地追寻效益的最大化，同时增进社会的公共利益。在作为人性的第三次抽象的广义经济人模式之下，经济学的“帝国主义”跨出了自己学科的边界侵入了其他的社会科学。现实主义的人性论构成了法律制度设计的基础，如霍布斯的社会契约论与波斯纳的实用主义法律经济学均秉持该基石。

然而，现实证明，传统的经济学理论是有局限性的。他们认为经济人完全理性、自利、拥有无限意志力，然而现实中这样的人极少，几乎不存在。在这种人物设定下，一旦人的理性欠缺，人性的危机时常传导至金融的危机，极易发生道德风险，如违约、欺诈、不公平交易等;又如市场中的人并非纯粹的自利，人类决策往往出自多重考量。自然地，19世纪末以来，法治的逻辑起点从“经济人”逐渐转向了“社会人”。人不再仅仅是关注自我利益的“唯我主义者”，而是富有责任心和荣辱观的集体中的人。20世纪70年代发展出的关系契约理论把人置于社会中，制度经济学家亦认为人除了追求物质经济利益之外还有安全、自尊、社会地位等社会性的需要。行为经济学通过一系列的研究揭示了人“有限理性”“有限自利”“有限意志力”的决策本质，同样为“社会人”提供了有力的支撑。

当“社会人”假定走进金融法制体系，便需要用法律和制度协调私利和公益，塑造金融行为的利他性，保障交易主体间的相互信任。“现代法律塑造的是一个信守承诺、正直诚实，有清醒的头脑，自己对自己事务的关注，为自己的权利而斗争，勇于承担责任的人”。将其细化到证券法领域，“欺诈市场理论”的逻辑原点仍然是“社会人”的假定。为何司法机关可以如此肯定地给予投资人信赖要件的直接推定？于证券市场的广大投资者而言，他们十分期待证券市场足够的公平、透明，不存在人为的操纵、欺诈或哄抬价格，所有证券市场的主体均站在自我理性和相对利他的角度上信守证券市场的法律规章。于潜在的证券欺诈实施者而言，有足够的理性，合法合规地对待所融到的资金和自己的股东、投资人，忠实勤勉审慎地对待公司的相关文件，不扰乱证券市场的合理秩序。一旦成为证券欺诈的被告，将面临举证要求，需承担反向证明的责任。

所以，证券法规从“社会人”出发，意图在共生原则的基础上创建证券市场主体的共同体，并依据各主体间势力的强弱、对信息的获得和掌握度、对证券市场的影响度，对证券投资者予以倾斜化的保护。我们通常说的信义义务，是现代商事上一个亮眼的词汇，已被广泛地关注和研究。它起源于英国衡平法上信托的受托人对受益人的义务，其核心是信任、不得为自己谋利;美国信义义务包含注意义务和忠实义务。在证券法中，信义义务是各上市公司及其管理人员、中介服务机构人士的单方义务，不仅需遵守基础契约关系的诚实信用、善良管理人等义务，而且标准更高。若其违反信息披露的义务，或者进行虚假陈述，则会承担相应责任。这便是证券欺诈的实施人承担责任的法理基础。

四、国内证券欺诈立法和实践悖论

前述几个部分围绕美国证券法律史，分别从金融与法律、社会与法律的关系来证明“欺诈市场理论”，该理论借助现代金融学的发展成果，从“社会人”假定出发，解决了证券欺诈案件中原告方的证明难题。依据这项理论，投资人虚假陈述民事索赔时的信赖和依据信赖进行交易两项要件直接推定成立。

我国于2003年2月起施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称审理虚假陈述案件若干规定）第十八条规定只要符合以下3個条件，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：①投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;②投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;③投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。总体来说，只要投资人在虚假陈述实施日起至揭露日止买入，就能够直接推定欺诈行为和损失之间存在关系。该条规定仿佛借鉴了美国“欺诈市场理论”，但仔细琢磨，便会发现其存在逻辑漏洞。

前面提到，美国投资人虚假陈述民事索赔需要证明的要件中包括原告产生信赖、原告基于信赖交易、原告遭受损失、损失与交易之间具有因果关系。从欺诈行为到损害结果之间存在两个层次的因果关系，第一层是交易因果关系，第二层是损失因果关系。基础公司案中法官仅推定信赖要件和交易因果关系成立。也就是说，依据“欺诈市场理论”并不必然推出损失因果关系。审理虚假陈述案件若干规定当中显然让虚假陈述行为和交易损失之间的因果链掉落了一环。审理虚假陈述案件若干规定的解决方式是依据第十九条列举五条事项，以负面清单的方式将不存在损失因果关系的情形排除出去，以推定五种情形之外的损失因果关系成立。这是一种“求方便”的做法，与“欺诈市场理论”没有关联。

除此之外，我们仍然需要审视将“欺诈市场理论”直接“装进”我国证券法律法规系统“口袋”是否恰当。笔者于前文金融与法律的关系一部分中提到，“效率市场假说”到“欺诈市场理论”的推导过程具有严格条件的限定，仅仅在证券市场是市场投资者能有效率地达成共识，且是在中强式的效率市场当中才会产生“只要有投资者的交易，就推定交易的信赖要件成立”的结果，而不宜滥用“欺诈市场理论”。我国证券市场自20世纪90年代起步，虽然摸索几十年，规模不断扩大，管理逐步完善，有效性不断增强，然而信息披露机制不完善、监管制度不健全等一系列问题仍然拖延了证券市场发展的步伐，不同程度地抑制了市场的有效性。众多学者运用不同的方法，如序列相关检验、延续性检验、DF检验等对中国股票市场的有效性进行探究，最终得到的结果都是中国股市尚未进入半强式有效市场，而是处于弱式有效状态。关于我国市场有效程度偏低的原因，有学者给出的解释是市场投资者结构失衡，中小投资者所占比例严重高于机构投资者，其影响力远远不足且分散，难以“有效率”地达成共识，此外还有股权分置改革和投资者非理性投资等因素。因此，在我国的证券市场环境中，键入“欺诈市场理论”及利用它实现信赖和交易因果关系的推定，仍要谨慎对待。

2019年年底公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民纪要）第85条，将监管部门作出的行政处罚直接与“重大性”挂钩。由此，证券欺诈的投资者进行民事索赔的难度再次被降低，只要投资人在虚假陈述实施日起至揭露日止买入，且该虚假陈述行为已经被证监会处罚，投资者便可留案件的被告进行被动的抗辩。九民纪要在这一部分的引言可以看出司法部门的态度：“切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序”。司法部门通过民事追责震慑扰乱市场的行为人的态度是十分坚决的。

因此，我国并未“全面、正确地理解、吸收美国法律对因果关系认定的相关规则”。美国各级法院适用“欺诈市场理论”的前提是，要求证券市场的投资者举证证明市场在欺诈行为人或信息披露人在虚假陈述时已高度发达且有效率，虚假陈述信息被揭露后会快速、全面地影响股价。“有效市场”并不由法院当然推定，而是由法院通过证券市场的日常交易量、各类研究跟踪报告以及历史记录进行判断。但反观我国，相关法律并没有要求投资者证明“证券在有效的市场上交易”，而是直接借用证券市场对各类信息均能进行有效反应这一前提。换句话说，我国法院在认定虚假陈述因果关系时进行了两次推定，而这无疑是向广大投资者予以利益倾斜，过分保护了证券投资者的诉请，在一定程度上并不利于维护信息披露人的正当权益。此外，经过证券领域相关学者对我国各级证券市场的实证研究，均认为我国证券市场尚未达到“有效市场假说”的要求，市场的信息透明、机制完善等方面还远远达不到对交易快速、有效反应的标准，故我国证券市场是否适用“欺诈市场理论”推定因果关系尚有探讨的空间。由此，实践中若继续如此适用“欺诈市场理论”，会导致双方当事人举证责任分配不公，不当地减少了信息披露义务人的抗辩事由。从长期发展来看，也不利于理性证券投资者的培养，与证券市场监管的初衷相去甚远。

五、结论

回过头来看2020年年初瑞幸咖啡财务造假事件。就这类型案件的因果关系认定而言，不论国内外都仍然是个难题，我国相关的法律法规乏善可陈。审理虚假陈述案件若干规定强调只要符合三个条件，法院就应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。九民纪要将行政监管部门作出的行政处罚直接与“重大性”挂钩，进一步降低了证券欺诈的投资者进行民事索赔的难度。从法律的借鉴史来看，我国以上规则的形成建立在美国证券欺诈因果关系规定和“欺诈市场理论”的基础之上。然而，如此规定和推定带来的“简单化”处理存在着逻辑漏洞，导致了向证券投资者的利益倾斜时，在一定程度上不利于信息披露人的正当权益，从而引发了实务界和理论界的广泛讨论。

金融、社会、法律本来就是现代社会金融法制中密不可分的要素。正如证券市场虚假陈述责任的认定已不再是法律人可以独立解决的问题，需要法律人打破学科屏障、重视经济学和社会学等的相关研究，将相关成果转化为法律规则或证据，只有这样才能平衡各方当事人之间的权益，维护资本市场的良好运行。“欺诈市场理论”的产生，也是金融研究、社会研究、法律研究三者的巧妙“结缘”。一代代法官犹如“司法手艺人”，在法律制度的框架内，将金融学、社会学的研究成果转化为法律规则，创造出一条解决证券欺诈法律问题的路子。本文使用相当篇幅，通过对三者较为“硬核”的拆分，试图看清“欺诈市场理论”的“真面目”。

证券法规从“社会人”出发，在共生原则的基础上创建证券市场主体的共同体，依据主体间势力的强弱、对信息的获得和掌握程度、对证券市场的影响度，决定对证券投资者予以倾斜化的保护。各上市公司及其管理人员、中介服务机构人士的信义义务，是其违反信息披露义务或者进行积极的虚假陈述时被课以责任的前提和承担责任的法理基础。现代金融学“效率市场假说”通过具有严格条件的推导过程，发展出“欺诈市场理论”。可以说，现代社会学的“社会人”假定为法律领域处理证券欺诈提供了依据，现代金融學“效率市场假说”为法律人应对和认定证券欺诈民事侵权的因果关系提供了便利，同时限定条件为只有在证券市场中市场投资者才能有效率地达成共识，且是在中强式的效率市场当中才会产生“只要有投资者的交易，就推定交易的信赖要件成立”的结果。

反观国内处理证券虚假陈述民事赔偿纠纷的立法和实践，我国对美国法律中因果关系认定的相关规则和“欺诈市场理论”的认识尚不充分，且存在扩大使用的嫌疑。一方面，美国“有效市场”并不由法院作出当然推定，而是法院通过证券市场的日常交易量、各类研究跟踪报告以及历史记录等综合判断，并要求投资者举证证明市场在欺诈行为人或信息披露人在虚假陈述时已高度发达且有效，虚假陈述信息被揭露后会快速、全面地影响股价。而我国相关法律并没有要求投资者证明在有效率的市场上交易，而是直接借用了“有效市场”这一假设。这在无形之中将“法的天平”过分倾向了证券投资者，在一定程度上有损信息披露人的正当权益。另一方面，基于目前的研究，证券领域相关学者大多认为我国证券市场尚未达到“有效市场”的标准，市场的信息透明、机制完善等方面还远远达不到对交易快速、有效反应的要求，故适用“欺诈市场理论”推定因果关系尚有探讨的空间，处理不当将会使双方当事人举证责任分配不公，亦不利于理性证券投资者的培养。

参考文献

[1]许凌艳金融法基本理论研究[M]上海：上海财经大学出版社，2018

[2]张巍资本的规则Ⅱ[M]北京：中国法制出版社，2019

[3]杨春学经济人与社会秩序分析[M]上海：上海三联书店，1998

[4]陈王澍证券虚假陈述中上市公司董事民事责任研究[D]北京：中国政法大学，2019

[5]于佳奇我国证券市场有效性分析——基于有效市场假说[D]长春：吉林财经大学，2018

[6]翁晓健证券市场虚假陈述民事责任之比较研究[D]厦门：厦门大学，2003

[7]严存生法治社会中的“法律上的人”的哲理思考——读拉德布鲁赫《法律上的人》有感[J]华东政法学院学报，2004，（6）：98-105

[8]黄辉中国证券虚假陈述民事赔偿制度：实证分析与政策建议[J]证券法苑，2019，（3）：648-674

[9]邵瑞萍随机漫步、效率市场与证券市场分析[J]安徽大学学报，2002，（6）：58-61

[10]张明波浅析效率市场假说的局限性[J]时代金融，2008，（5）：51-53

[11]徐珮菱证券市场内幕交易规范研究——公开原则是万灵药吗？[J]经济法论丛，2014，27（2）：188-207

[12]李有星，潘政瑞幸咖啡虚假陈述案法律适用探讨——以中美证券法比较为视角[J]法律适用，2020，（9）：118-128

[13]何林峰我国证券虚假陈述因果关系问题及完善[J]牡丹江大学学报，2019，28（2）：17-20

[14]LANDIS J MThe legislative history of the securities act of 1933[J]Geowashlrev，1959，7（1）：574-577

[15]FAMA E FEfficient capital markets：A review of theory and empirical work[J]The Journal of Finance，1970，25：383-417

[16]MACNEIL I RValues in contract：internal and external[J]Northwestern University Law Review，1983，78（2）：340

[17]JUURIKKALA OSKARIThe behavioral paradox： Why investor irrationality calls for lighter and simpler financial regulation[J]Fordham Journal of Corporate & Financial Law，2012，（18）：33-93