摘要：近年来，国际场外衍生品市场规模快速增长，未清偿名义本金远超场内，尽管大宗商品场外衍生品在场外衍生品市场中占比较小，但对于中国这个大宗商品进口及消费大国来说其特殊的风险管理功能无可替代。大宗商品场外衍生品的清算模式主要有两种：集中清算模式和双边清算模式。本文主要阐述两种清算模式的沿革、特征和优缺点等，通过对比分析启发我国大宗商品场外衍生品清算制度的路径选择。关键词：大宗商品场外衍生品集中清算双边清算

1沈涓，中级会计师，现任上海期货交易所结算部资深经理，研究方向为场外市场清算制度。

一、前言

20世纪80年代后期，随着金融工程技术的突破，场外衍生品市场规模快速增长，近年来国际场外衍生品未清偿合约的名义本金更是远超场内。尽管大宗商品场外衍生品在场外衍生品市场中占比较小，但对于中国这个大宗商品进口及消费大国来说，大宗商品场外衍生品特殊的风险管理功能无可替代，如国泰君安证券在2019年年报中提到，公司去年着力发展贵金属和大宗商品场外衍生品业务，累计新增挂钩相关标的的场外衍生品名义本金853亿元，同比增长399%。发展场外大宗商品衍生品既是对场内大宗商品衍生品功能发挥的有益补充和强大助力，更是为各类企业个性化、精细化供应链风险管理提供多样的投资工具和手段，因此其重要性不可忽视。

场外衍生品的清算模式主要有两种：集中清算模式和双边清算模式。从历史上看，双边清算模式是场外衍生品市场的绝对主流。然而，自2007年，双边清算的场外衍生品成了引爆金融危机的导火索，随着金融机构信用恶化，交易对手方信用风险迅速传导，并由此产生多米诺骨牌效应，从而演变为系统性风险。相比双边清算场外衍生品市场，集中清算模式下的场外衍生品市场在全球金融危机中表现更为稳健。于是在金融危机后的2009年，20国集团（G20）峰会通过决议：未来所有标准化场外衍生品均须通过中央对手方进行清算，以此降低系统性风险、操作风险，防止操纵市场和欺诈行为，保持市场整体稳定。

二、大宗商品场外衍生品的集中清算模式为了顺应场外衍生品场内集中清算的趋势，全球很多交易所或清算机构都开始为场外衍生品提供清算服务。目前，场外衍生品集中清算的中央对手方主要有伦敦清算所（LCH）、美国芝加哥商业交易所清算中心（CME Clearing）、洲际交易所欧洲清算公司（ICE Clearing Europe）、新加坡交易所（SGX）、香港清算所（HKEX Clearing）等。

中央对手方集中清算有很多优点。首先，透明度高，中央对手方往往能监控所有市场参与者的头寸，与双边市场相比，机构的风险敞口更清晰、交易更透明。其次，在操作效率和法律性方面，中央对手方采用保证金、轧差清算等制度提高运作效率、大幅降低成本，此外，中央对手方也可通过集中化的规则和机制有效降低法律风险。最后，违约处置和损失共担，管理有序的违约处置流程（如集中拍卖等）比违约时无组织的合约替代对市场价格冲击要小得多。当违约损失超出违约者保证金资金时，超过部分将由其他清算会员共同分担，这一机制有效降低了违约对系统性风险的影响程度。

中国证券期货2020年12月第5期初探大宗商品场外衍生品之集中清算模式与双边清算模式纵观境内外各交易所互换交易集中清算制度，皆呈现以下几个显著特征。

（一）清算会员制度

中央对手方会制定严格稳健的清算会员准入制度来控制清算会员的违约风险，预防清算会员违约风险波及中央对手方集中清算功能。

中央对手方对清算会员设置了一些较为严格的资格筛选条件，主要涵盖注册资本要求、净资本要求、信用评级、法律法规适用性要求、运营和系统要求，以及违约基金等，只有符合以上要求才能成为清算会员参与中央对手方集中清算，中央对手方会不断对清算会员的资本、信用、运营情况等进行评估，对那些不能维持其会员标准或发生违约的清算会员取消资格。因此，这些严苛的清算会员制度大幅降低了中央对手方的交易对手信用风险，从而保障中央对手方集中清算功能的实现。

1资本要求

如CME Clearing根据不同产品特点对清算会员设置不同的门槛，建立了具有相应风险承受能力的清算会员体系。清算会员参与OTC产品清算时，净资本要求为5000万美元，且不低于自有账户和客户账户中保证金总额的20%。CME Clearing还设有专门的监督部门对清算会员的资本金进行监控。另外，持有清算会员公司50%以上股份的股东，必须对清算会员自营业务的债务承担无限保证。

2信用评级

中央对手方通常对清算会员有最低的信用评级要求，如A级，而且除了参考外部信用评级之外，中央對手方通常还会对清算会员进行内部评级，像伦敦清算所（LCH）会综合市场数据和外部评级对清算会员再进行内部信用评分。

3法律法规适用性要求

中央对手方要求清算会员符合一定的法律法规要求，如伦敦清算所场外清算平台（Swap Clear）要求清算会员无论注册地在任何国家，必须符合美国法律框架。而且，清算会员必须拥有至少一个美国、欧盟或其他地区主管机构认可的法人实体。

4违约处置和违约基金

清算会员必须具备违约处置的能力，能顺利实施清算所规定的违约处理流程，定期参与违约处置演练，证明其有能力在违约场景中快速获取大量交易和参与竞标。清算会员必须向中央对手方缴纳违约基金，如伦敦清算所Swap Clear清算平台的每家清算会员必须缴纳不少于1000万英镑的违约基金。

中央对手方对清算会员门槛的设立是一种权衡，若准入门槛设置较高，则意味着中央对手方交易对手风险较小，但容易使会员集中于少数大银行而形成一定的垄断;若设置准入门槛较低，打破垄断的同时中央对手方面临较大的交易对手风险。因此，中央对手方应根据自身情况和市场特点设立恰当的清算会员准入标准，平衡好市场和风险的关系。

（二）保证金制度

中央对手方向清算会员收取保证金，以覆盖纳入清算的资产组合的风险，保证金通常分为变动保证金（或盯市保证金）和初始保证金。

1变动保证金

变动保证金是定期根据相关头寸盯市价值的变动进行的调整，估值简单明了。中央对手方作为所有交易的对手方，负责进行计算，对所有头寸进行估值，并据此进行收付保证金，变动保证金的收付为现金。场外集中清算市场对于变动保证金的追加频率越来越趋向于每日交收，以最小化“保证金风险期限”。如洲际交易所欧洲清算公司（ICE Clearing Europe）凌晨2点发布追加保证金通知，要求清算会员在下一交易日10点前完成缴纳。当价格发生较大变化时，中央对手方可能会增加变动保证金追加频率，在日间进行变动保证金追加，而且要求清算会员在非常短的时间内缴纳保证金，如上清所进行日间变动保证金追加时要求清算会员在1小时之内缴纳。当然，频繁的日间变動保证金追加会给清算会员带来流动性风险，且追加的保证金也并非立即划转给盈利的清算会员，造成缴纳的不对称性，因此对清算会员来说变动保证金的成本是比较高的。

2初始保证金

初始保证金是市场参与者开启头寸时必须支付的保证金，旨在应对不利的盯市变动，它要覆盖保证金风险期间价格变动所带来的大部分风险。对于场内交易产品，中央对手方多采用20世纪80年代芝商所（CME）开发的标准组合风险分析（SPAN）方法设置保证金水平，而对于场外交易产品，因风险因子多于场内产品，中央对手方则多采用风险价值（VAR）模型计算保证金水平，如CME对于IRS就采用了VAR模型测算保证金水平。中央对手方在使用各种模型的过程中，也在不断地进行调整和修正，如采用历史数据的采集从过去的5年增加到10年，并对历史极端事件的权重进行调整，以避免保证金水平的大幅降低。不管中央对手方采用何种模型测算保证金水平，始终要在成本和风险之间进行平衡，既不能给市场设置过高的资金成本，又要控制市场风险对中央对手方造成的冲击。另有一个趋势值得关注，CME从2012年开始为场内欧洲美元、国债期货同场外利率产品提供跨市场保证金折抵，2018年每日节省保证金约24亿美元，同时有关场内产品和场外产品之间投资组合保证金的监管授权已经到位，这一授权适用于所有场内、场外的外汇产品及现金交割的期权产品等。

（三）违约处置及财务保障体系

2008年的金融危机使得监管者相信场外衍生品的集中清算更有利于市场的透明和稳定，其缘由之一是中央对手方能组织有效、快速的违约处置程序及拥有相对健全的金融财务保障体系。

1违约处置

当清算会员违约时，中央对手方可以对该会员实施中止交易、强制平仓、头寸拍卖、头寸转移等违约处置手段。一般来说，当清算会员无法向中央对手方支付合约相关资金流时，中央对手方即宣告该会员违约，这时，中央对手方的特殊地位使其有权管理与违约会员存续合约有关的市场风险。首先是对违约会员头寸进行宏观对冲、平仓，之后会对违约会员头寸进行拍卖，未违约会员为了降低违约头寸给他们带来的损失有动力主动参与拍卖程序。中央对手方每年会组织1～2次的拍卖程序演练以应对不时之需，如上清所每年会针对不同的产品组织一次拍卖流程应急演练，以帮助清算会员熟悉拍卖程序、提高拍卖效率。有一些中央对手方还组建违约管理委员会提供违约处置建议和指导，如CME Clearing设立了IRS违约管理委员会和CDS违约管理委员会，以更专业、更精准的方式和角度来进行违约风险管理。

2财务保障体系

在极其少数情况下，如发生金融危机或清算会员财务状况急剧恶化等导致清算会员违约，中央对手方立即按照违约流程对违约会员进行违约处置。当违约会员的初始保证金消耗殆尽时，中央对手方启动“违约风险瀑布”，动用其他财务资源弥补亏损，保障中央对手方清算系统正常运转。违约风险瀑布的结构如图1所示。

这些预先设定的损失补充瀑布构成了中央对手方财务保障体系，极大地缓释市场风险，确保中央对手方的偿付能力，对于系统风险防范起到了决定性的作用。

三、大宗商品场外衍生品的双边清算模式双边清算模式是场外衍生品市场发展初期的自然选择和最佳选择，当市场有足够多的正反向对冲需求时，交易者就能将自身风险转化为产品或合约进行交易，最终以双边清算了结。随着市场规模扩大、产品不断创新，场外衍生品市场的系统风险引起监管机构的高度重视。国际掉期与衍生工具协会（ISDA）自1985年成立以来，一直致力于推动国际场外金融衍生品协议的发展完善。历次发布的ISDA主协议意在将标准化元素引入场外衍生品合约中，为场外市场提供权威统一的合约核心，以降低整个市场的交易成本和法律成本。

中国银行间市场交易商协会（NAFMII）作为银行间市场的自律组织在2007年制定《中国银行间市场金融衍生品产品交易主协议（2007年版）》用于人民币外汇衍生品交易，2009年颁布了主协议2009版，进一步规范标准、强化监管。2014年8月，中国证券业协会、中国期货协会、中国证券投资基金业协会发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》及补充协议，2018年更名为《中国证券期货市场衍生品交易主协议》，该协议的推出极大提高期货、证券、基金行业场外衍生品的交易效率，进一步推动期货、证券、基金行业场外衍生品的规范发展。

（一）双边清算模式的特点

双边清算是基于交易双方完全个性化、定制化的合同，定制化的合同虽然更契合交易者的对冲风险，但也提高了操作成本，如谈判时间、合约定价等，同时非标产品因其流动性和复杂性等问题难以纳入集中清算。

相比集中清算模式，在双边清算模式下的交易对方信用风险变得尤为重要。交易对手信用风险，顾名思义是指签订合约的对手方无法按照既定合约履行义务所带来的信用风险。场外衍生品交易的轧差清算、保证金制度等都能有效降低对手方信用风险和系统性风险。在场外双边市场中，交易双方一般根据信用情况事先约定保证金水平，不同于集中清算模式的保证金制度，大多数双边交易只进行变动保证金的交换和结算，不缴纳初始保证金。一方面，由于场外衍生品的复杂性和流动性缺乏，致使初始保证金的计算变得非常困难，另一方面，初始保证金也增加了交易双方的资金成本。此外，交付的变动保证金也常常用于再抵押。由此可见，无初始保证金覆盖的双边交易，以及低流动性变动保证金的缴纳，其风险敞口量必然大增，如果不断累积则可能引发系统性风险，自金融危机后监管者也注意到了这一点，巴塞尔银行监管委员会等机构出台场外保证金要求的法规，促使场外双边交易清算的保证金制度逐步向中央对手方集中清算保证金制度靠拢。

国内场外衍生品尚处在发展初期，因此基本采用双边清算模式，但稍有不慎，交易对手信用风险就暴露无遗。以2019年华泰期货子公司客户爆仓为例，子公司为了吸引企业客户做大场外衍生品规模，向客户提供了额外的授信支持，当行情巨幅波动时，客户就因亏损弃仓而逃，爆仓风险和亏损风险最终由期货子公司承担。这一方面反映了期货子公司风险意识薄弱，另一方面也暴露了双边清算模式的固有缺陷。

（二）双边代理清算模式的特点

国内大商所开展场外商品互换业务采用的是双边代理清算模式，即交易所搭建业务平台、制定业务规则为交易双方提供支持性服务，但交易所不承担中央对手方履约担保责任。

双边代理清算服务特点体现在以下几方面。首先，交易所提供交易询价和登记平台，交易商可以在平台发布商品互换的交易需求，包括标的、期限、数量、价格，提前平仓等要素，买卖双方协商一致达成交易在平台登记成功。其次，交易所管理买卖双方的保证金和支付结算，交易所根据双方约定条件计算、收取初始保证金，并根据产品盯市价格计算维持保证金，每日结算时通过第三方银行对买卖双方进行净额支付结算。最后是处置交易违约，当交易一方出现违约时，交易所进行一定流程的处置，但对于违约方未完成的债务，交易所不承担履约担保责任，由买卖双方自行协商处理。

四、我國场外衍生品清算制度路径选择启示2020年以来，受新冠肺炎疫情的冲击，全球各类资产价格剧烈波动，在此情况下，大宗商品投资在财富管理中的价值凸显。交易所在丰富场内期货期权产品的同时，应在法律和监管许可范围内，设计符合市场需求的大宗商品场外标准化衍生品及非标准化衍生品。

目前，3家商品交易所都开展了一定的场外市场业务，其中上期所和郑商所主要是开展标准仓单现货交易，而大商所除了标准仓单现货交易之外，还开展了商品互换及商品基差交易，与此相配套的，大商所提供双边代理清算服务，经过两年的运行，大商所已对场外衍生品的交易和清算进行了有益的尝试。应该说，交易所凭借多年的场内中央清算和风险控制经验，为大宗商品场外衍生品交易提供清算服务具有天然的优势。借鉴境外衍生品市场的发展经验，下一阶段境内交易所应完善双边代理清算制度、探索建设场外市场中央清算机制，为大宗商品场外市场参与者提供控制交易信用风险服务，以节约市场交易成本、提高市场透明度、规范场外市场发展，充分发挥交易所作为金融基础设施防控系统性风险的中流砥柱作用。

参考文献

沈涓全球主要衍生品交易所场外市场发展概况及对我国的启示[J]中国证券期货，2020（2）：4-8