摘要：证券公司是资本市场最重要的行为主体之一，随着经济的发展证券公司已经成为我国金融体系和国民经济系统中主要的组成部分。资本结构是公司经营治理的基础，在一定程度上决定了证券公司应对风险的能力。我国证券公司虽然整体发展较好，但与国际投行相比，在经营绩效方面还存在较大差距，因此对我国证券公司的资本结构和经营绩效的关系进行研究，对于优化证券公司的资本结构、提高经营绩效具有重要意义。

本文以中信证券作为研究对象，选取中信证券2014—2019年6年的样本数据，研究中信证券资本结构对经营绩效的影响，本文选用杜邦分析法选取出衡量中信证券的经营绩效指标——净资产收益率，选取资产负债率作为自变量，净资产收益率作为因变量，第一大股东持股比例作为控制变量，运用SPSS230软件对变量进行描述性统计，建立多元线性回归模型进行回归分析，得出结论并提出相应建议。研究结论为资产负债率与中信证券公司经营绩效呈现正相关关系;第一大股东持股比例与中信证券公司经营绩效呈现正相关关系，且很显著。关键词：中信证券资本结构经营绩效

1孔瑞玲，广州商学院经济学院助教，研究方向为金融证券投融资。

一、引言

国内对于公司的资本结构和经营绩效之间关系的研究主要成果有，肖作平（2005）通过对我国上市公司资本结构和公司绩效联立方程，在控制相关变量的情况下，应用三阶段最小二乘法进行实证分析，结果表明资本结构与公司的经营绩效存在互动关系，且两者之间存在显著的负相关关系。单沛君、杨晓明和任丽莉（2010）通过研究我国10家上市商业银行2004—2008年财务数据，采用因子分析法和回归分析对上市商业银行的资本结构与经营业绩进行实证研究，结果显示两者显著正相关。谷雨（2015）利用非平衡面板数据就国内证券公司财务特征对其股权报酬率进行面板回归实证分析，研究发现，证券公司的杠杆率对其股权回报率有正向影响。林长青（2014）通过对我国上市证券公司的资本结构与经营绩效进行实证分析，发现在短期内证券公司的资本负债率与经营绩效之间是正向变动的关系。吴佳丽（2010）以我国证券公司2008年的数据为研究样本，分析其股权结构与经营绩效的关系，发现第一大股东持股比例与证券公司业绩呈正相关关系。

二、中信证券公司经营现状分析

（一）中信证券公司主要背景

中信证券于1995年10月25日在北京挂牌成立;经中国证监会核准，2002年12月13日，中信证券普通股在A股发行股票;2003年1月6日，在上海证券交易所挂牌正式上市完成交易，股票简称“中信证券”，股票代码“600030”;2011年，在香港联合交易所挂牌正式上市完成交易，股票代码更改为“6030”，是中国境内第一家A+H股上市的证券公司，是中国证监会核准的首批10家综合类大型证券投资公司之一。中信证券集团是目前上市公司经营规模较大的证券投资公司，到2020年年初，中信证券有305个营业网点，遍布于全国各大城市中，其中在浙江省营业网点最多，其次为山东、广东、上海、北京、江苏等。二十余年来，中信证券不断抓住机会改革发展，提高业务指标，提高竞争力，践行国家策略，响应国家号召，助力民族复兴，加大公司规模，不断成长，成为现在较大的证券公司。

中国证券期货2020年12月第5期中信证券资本结构对经营绩效影响实证分析（二）中信证券的主营业务

中信证券的主要经营业务有证券经纪、投资银行、资产风险管理、证券产品投资交易及相关其他金融服务。

1证券经纪业务

中信证券的经纪业务主要是为投资者提供代理买卖金融证券、商品期货，以及和其他金融机构合作代销各种金融投资类产品的服务。经纪业务为广大客户量身提供便捷投资服务，代理或代客户投资买卖各類股票、期权、债券、基金、期货，并且专业代销各类公募、私募、类固收、收益凭证、股权基金、资产管理等产品。经纪业务是证券公司的核心业务，也是最主要的收入来源。

2019年中信证券经纪业务的营业收入达到9554亿元人民币，与2018年全年营收9894亿元人民币相比，同比减少343%。2019年全年实现毛利率2196%，比上年减少919个百分点。

2投资银行业务

证券公司投资银行业务比较广泛。中信证券的投资银行业务主要有三类：一是股权融资;二是债权融资;三是企业资产配置证券化和并购重组。

从股权融资业务看，中信证券进行股权融资的方式有很多，2018年中信证券主承销A股、多单IPO，份额达到上千亿元人民币，在市场上排名第一。

从债券融资业务看，中信证券不仅提供各种债券给国内企业，同时将业务体系详细划分为债券承销业务线、资产配置证券化融资业务线。其中，债券承销业务线主要用于满足客户各种债券产品类承销业务发展需求，而资产证券化业务线则是根据不同客户的不同资产证券化需求进行服务。2019年中信证券的债券融资业务在市场中也取得优异的成绩。

从并购重组业务上看，中信证券参与操作境内外并购的很多业务。在通道并购业务上，中信证券参与了关于该业务的多个项目，并且从2016年以来在A股上市公司并购交易的财务顾问交易中名列前茅。在跨境并购业务上，中信证券凭借境内外一体平台，覆盖国外客户。

中信证券投资银行的营业收入主要来源于投资与承销，2019年中信证券投资银行证券投资业务实现营业收入12241亿元人民币，与2018年的9161亿元人民币相比，同比增长3362%;2019年中信证券承销业务实现营业收入4308亿元人民币，与2018年的2788亿元人民币相比，同比增长5452%。2019年中信证券投资银行证券投资业务和承销业务分别实现毛利率为5263%和4793%，比上年分别增加1123个百分点和463个百分点。

3资产管理业务

中信证券的资产管理业务是指证券、保险、基金等金融投资公司作为资产管理人，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券以及其他金融产品的投资管理服务的行为。资产管理业务由各种资产管理业务、养老资金业务及中国证监会批准的其他业务组成。目前开展的资产管理业务主要包括集合资产管理业务、定向资产管理业务及综合资产管理业务。

2019年中信证券资产管理的营业收入主要来源于资产管理业务，其当年营业收入为7375亿元人民币，和2018年的全年营收6468亿元人民币相比，同比增长1403%。2019年实现毛利率4944%，比上年增加517个百分点。

4交易及相关金融服务

中信证券的交易业务主要是从事交易各种金融产品以及融资融券和另类投资等多种业务。针对不同的客户销售不同的产品，并且可以提供各种相应的金融服务，满足广大客户的不同需求。除此之外，中信还提供托管及研究等服务，中信证券的交易及相关金融服务的营业收入来源于其他业务。

2019年中信证券交易及相关金融服务实现全年营业收入9661亿元人民币，和2018年全年营收8910亿元人民币相比，同比增长843%;2019年实现毛利率2856%，比上年增加1632个百分点。

三、中信证券公司资本结构和经营绩效分析（一）中信证券的资本结构

资本结构是指公司各部分资本的实际价值构成及其分配比例，反映的是一个公司债务与持有股权的一定比例分配关系，它直接影响着一个公司的长期偿债和开展融资业务能力，决定着一个公司未来的长期盈利增长能力，是反映公司财务经营状况的一项重要衡量指标。

资本结构具有狭义和广义两种含义，狭义是指长期资本的实际价值构成和其分配比例;广义是指全部资本的实际价值构成和其分配比例。资本结构包括股权结构、融资结构、债权结构三个方面。股权结构是通过股权集中度等指标表现，融资结构是由产权比率等指标表现，债权结构跟负债有密切关系，所以体现指标有资产负债率。合理的资本结构可以提升经营绩效，促进公司健康发展。

1资产负债率

资产负债率是在资产负债表中呈现出来，是公司总负债与总资产的比例，该指标是衡量公司偿债能力的指标，同时也是用来衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动能力的重要指标，可以反映债权人向其发放抵押贷款的安全可靠程度。

从表1来看，中信证券在这10家证券公司中位居第5位，这6年间，中信证券的资产负债率的平均值为7702%，与国外同行相比，资产负债率偏低，说明公司的偿债能力好，有利于降低债务融资成本;从图1来看，2014年至2017年这4年间，中信证券的资产负债率一直处于下降趋势，特别是在2014年至2016年，几乎45°倾斜式下滑，但是总体还是处于高水平，存在风险，这符合证券公司的特色。中信证券一直在扩大业务和规模，对资金的需求也会越来越大，所以资产负债率小幅度回升，同时也会增加一定的风险。

（二）中信证券经营绩效分析

公司经营绩效是公司经营状况的反映，是衡量公司长期经营管理成果的指标。经营者通常通过其对公司的绩效评估来进行市场投资决策。想要得到更具有实际意义的关于资本结构与公司经营管理绩效的影响，要对公司的经营管理绩效的基本含义和绩效衡量常用指标完整和准确科学地进行衡量界定。公司经营管理绩效比较规范的基本含义主要是一个公司在一定经营期间的经营管理效益和公司管理者经营业绩。根据学者们的研究文献以及查阅资料，可以知道公司经营绩效主要体现在公司财务的四个基本方面。

目前衡量绩效的指标主要有两种。一是净资产收益率、每股收益等这种简单的、单一的衡量指标。有很多学者会选用这种综合性较强且简单好用的指标进行研究分析。二是多樣的衡量指标，就是通过多个财务指标进行衡量，主要是包括偿债、盈利、成长、运营四个能力。层次分析法、平衡计分卡、因子分析法这三个方法均可以作为多样化衡量指标的分析方法。

1营业利润

营业利润可以在公司的利润表中表现，是公司经营获利的一个查看指标，反映了一个公司的经营获利能力，用来评价一个公司日常经营活动绩效。

从表2看出，中信证券自2014年到2019年的平均利润为16722亿元人民币，在这10家证券公司中排名第1。从图2来看，中信证券的营业利润在2015年快速上升，在2016年急剧下降，而且几乎与2014年持平，3年间呈现一个山峰形状，到2017年、2019年，分别出现回升，2018年出现小幅度下降。

纵观证券市场的发展，2015年是我国金融热潮期，出现了牛市，营业利润都较高。但在2018年出现中美贸易战，这场战争对我国的市场造成一定的影响，并且近几年我国经济增长缓慢。但是总的来看，中信证券依然是处于证券公司中的前列，其行业竞争能力较为强大。

2净资产收益率（ROE）

净资产收益率（ROE），别名叫股东权益报酬率，就是公司净利润与平均公司股东权益的比率。ROE是反映公司股东权益收益水平的一项重要指标，其中投资带给公司的收益会随着ROE的提高而上升。所以说ROE也已经是很多学者喜欢用来作为评价一家公司每年经营管理绩效的重要指标。

根据表3可以看出，中信证券从2014年到2019年的平均净资产收益率为966%，排在10家证券公司的第8位;从图3来看，中信证券的净资产收益率大幅度上升出现在2015年。2016年收益率大幅度下降，2017—2019年这3年的上升和下降波动较小。从整个曲线图来看，中信证券总体呈现下降趋势。整体来说，2016年以来，中信证券公司的获利能力有所下降。

3资产规模

公司的资产规模通过其总资产体现，资产管理规模的具体大小同样会直接影响涉及公司的业图3中信证券6年间净资产收益率

务成长能力、盈利能力等，有強大的公司资产管理规模同样可以有效促进公司的业务整体健康发展。

从表4来看，中信证券公司2014年到2019年这6年来的平均总资产为627250亿元人民币，在10家证券公司中排名第1;从图4来看，中信证券的总资产6年来整体呈现上升趋势，尤其是在2014年到2015年呈现大幅度增长，在2016年稍微回落，直到2019年一直在小幅度上涨，主要原因是从2014年我国宏观经济步入新增长常态，各种金融改革以及市场出现好的转变，致使规模不断扩大。在此环境下，中信证券也顺应市场，采取措施，不断扩大公司业务以及规模，提高了竞争力。

4净资产增长率

净资产增长率是公司本期净资产增加额与上期净资产总额的比例，反映了公司的资本规模的扩张速度，衡量公司的成长能力。

从表5来看，中信证券从2014年到2019年这6年的平均净资产增长率为1195%，在10家证券公司排名最后;从图5来看，中信证券的净资产增长率在2014年到2015年大幅度上升，而在2016年急剧下降，后面两年波动很平稳。这是因为市场在2015年出现了牛市，中信证券的资本因此获得巨大的增长，但是在2016年，金融市场大震荡，导致中信证券的资产缩水，所以中信证券的净资产增长率出现如图5的变化。

通过上文对中信证券经营现状的分析，并且与我国其他证券公司进行比较，可以看出中信证券公司的经营绩效水平排在行业比较靠前的位置，跟其他证券公司比较来看，中信证券的资产规模持续扩大，行业的竞争能力较强，但是近几年来成长能力一直减弱，获利能力也有所下降。

四、中信证券的资本结构对经营绩效的影响分析以往的研究中，选取不同行业及不同指标，得出的结论会有所不同。有资本结构对公司经营绩效呈现正负相关关系的，也有资本结构和公司绩效呈现倒U形关系的。

资本结构主要来源于债务融资和股权融资。其中债务融资方面，划分为长期负债和短期负债，选取证券公司常见的几个负债科目，取5年来的平均值，统计其对总负债的占比，得出结果，如表6所示。表6负债科目各自占比

科目占比（%）短期借款108拆入资金345卖出回购金融资产款2672代理买卖证券款2570长期借款061应付债券1801总计7557数据来源：中信证券2014—2018年年报，不包括2019年数据。通过表6可以看出中信证券短期借款跟长期借款分别为108%和061%，说明中信证券较少地通过直接借款进行融资。拆入资金是指证券公司向银行或者非银行的金融机构临时借入的资金，占比345%，以上三个科目都是占总负债10%以下的。

而卖出回购金融资产款是指公司卖出金融资产，以某一时期按回购协议进行回购，为该金融资产承担该时期的责任，并且中信证券在该科目的占比最高，占比为2672%;代理买卖证券款是指中信证券公司代理客户，为客户进行相应的业务处理，占比2570%;应付债券是中信证券为了筹集长期资金而发行的债券以及支付一定的利息，占比为1801%。

这6个科目总占比为7557%，作为金融类企业，该负债结构与其他传统企业不一样，流动负债和非流动负债没有很明显的区分。

股权集中度是衡量股权融资的指标，它包括第一大股东持股比例、前五大股东持股比例。通过查阅中信证券的年报，得出这两个衡量指标，发现近五年来中信证券的第一大股东持股比例在19%左右，前五大股东持股比例超过40%，股权集中度较高，但是对经营绩效的影响不是很突出。

综上所述，本文选取资产负债率这个综合性较高的指标作为资本结构的变量，选取第一大股东持股比例作为控制变量。中信证券是一家证券公司，其流动资金比较多，且资产变现能力较强，所以资产负债率对中信证券经营绩效有促进的作用。

五、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取中信证券股份有限公司2014—2019年这6年的财务数据作为研究样本，从而通过对这些数据的处理，研究中信证券资本结构对经营绩效存在的影响。本文的数据取自于中信证券股份有限公司2014—2019年的年度报告，并且运用SPSS230、Excel 2007软件对数据进行处理。

（二）选取变量

1自变量

资本结构是公司各资本的构成以及占比，公司资本主要来源于债务融资和股权融资，主要通过资产负债率表现，通过上文的分析，本文选取资产负债率作为自变量。

2因变量

阅读学者的研究文献，发现可以衡量公司经营绩效的指标有很多。本文主要是从财务角度出发，采用杜邦分析法进一步选取公司经营绩效的重要性指标。杜邦分析法本身就是一种经典分析方法，它就是通过分析企业的财务数据进而来评价公司经营绩效，最核心的指标就是净资产收益率，它与销售净利率、资产周转率、权益乘数三者之间存在非常紧密的关系，说明杜邦分析法可以多方面、有效地分析公司的财务状况。由于净资产收益率可以从多角度分析公司业绩，所以本文选取净资产收益率作为因变量。

3控制变量

除了资本结构，影响公司经营绩效的因素还有很多，因此本文最终选取第一大股东持股比例作为控制变量（见表7）。

建立多元线性回归模型。根据上文的分析以及所选取的变量，构建多元线性回归模型：

其中，ROE为净资产收益率，C是常数项，β1、β2分别为资产负债率X1的回归系数和第一大股东持股比例X2的回归系数。

六、实证检验与分析

（一）提出假设

假设：资产负债率与中信证券公司经营绩效呈正相关关系。

（二）描述性统计

（三）多元性线性回归分析

运用SPSS230软件对数据处理，进行多元线性回归分析，得出表10、表11和表12。

模型未标准化系数標准化系数B标准误差BetatP共线性统计容差VIF1（常量）-45281022-05170014a资产负债率9487160701990303001806751482第一大股东持股比例1312424602030309001706751482注：a因变量：净资产收益率。

在该模型中，资产负债率是自变量，净资产收益率是因变量。从表10得出，该模型的R为0356，调整R2为0455，拟合度较好，说明资产负债率对净资产收益率的大部分差异做出了解释。一般情况下，15

根据表12显示，模型的变量的VIF均为1482，说明多重共线性不存在于该模型中。且F值为52218，P值为0011<005，所以回归模型通过多元回归的显著性检验，说明构建的模型可以用来实证研究以及分析。

一般情况下，P值在5%以下，模型才通过检验，通过观看表12，可以知道资产负债率通过显著性检验，因为其P值为0014，小于005，这个结论表明资产负债率与中信证券公司经营绩效存在相关关系，从表12可以看出，模型的常数项为-4528，资产负债率的系数为9487，所以资产负债率与中信证券公司经营绩效呈现正相关性的关系。而控制变量第一股东持股比例的P值为0017，也是小于005，且该系数为1312，说明第一股东持股比例与中信证券公司经营绩效存在正相关性的关系，并且很显著。

通过以上回归分析结果得出中信证券资本结构与经营绩效的回归方程：

七、研究结论与对策建议

（一）研究结论

1资产负债率与中信证券公司经营绩效呈现正相关关系

该结论与本文的假设一致，说明资本结构对中信证券公司经营绩效具有正面的效应，通过研究结论可以得出，中信证券的资产负债率的确可以促进公司绩效。中信证券公司现有的资产负债率并未达到最高水平，适度地提升资产负债率，在一定程度上改变中信证券的治理结构和业务开展水平，从而加快公司的发展，加强公司的获利能力，提高公司业绩。

2第一大股东持股比例与中信证券公司经营绩效呈现正相关关系

该结论说明适当程度上的公司股权集中，在某种层面上能够发挥出更大作用，有益于证券公司的长期运转，依照当前多数证券公司股权结构设置来看，第一大股东持股比例增加，可以强化公司绩效能力，提升其经营治理水平。

（二）对策建议

1适度提高资产负债率，控制财务风险

虽然提升资产负债率可以促进经营绩效，但是一味地提高资产负债率会给中信证券的日常财务经营以及成本管理带来沉重的压力和负担。负债规模过大，公司所获取的收益无法及时偿还公司负债的本金及利息，会给中信证券带来严重影响财务的风险。所以要结合财务风险增加负债。在公司经营过程中会有很多的风险，提高财务杠杆的同时，要注意财务风险，中信证券应建立财务风险预警系统，在提高资产负债率同时，及时检查自身的财务风险，避免不合理的债务资本结构加大财务风险。因此，中信证券应该适度提高资产负债率，控制好财务风险，提升公司经营绩效，加强公司竞争力，促进公司健康发展。

2优化股权结构，股权适度集中

本文的研究结论是证券公司经营绩效会随着其股权集中度的提高而提高，第一大股东持股比例增加，某种程度上可以强化公司绩效能力，提升其经营治理水平。但考虑到国内上市证券公司基本为国有持股类型，长时间延续上述股权治理结构，可能造成公司大股东的权利集中度过大，掌控公司各方面，可以更替公司的管理层，会对公司经营造成不利影响。基于此，证券公司有必要优化股权结构，应该适当集中股权，但不能过度集中，也不能过于分散。与此同时，全面查看可能对自身发展造成不良影响的各方面要素，全方位、多角度地规避股权风险。 创建并完善证券企业内部治理体系，创新相应机制，特别是针对股东大会、董事会、监事会等管控，重大事件决策权设置得当，必须体现民主特点，既有防止权力集中后一家独大现象的产生，也要保证决策的科学有效性。 围绕公司绩效设置合理的激励与考核制度， 前几大股东有权利参与到企业治理中，全面增进其参与积极性与主动性，最终提升股东投入到证券企业经营的时效性。参考文献

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