刘晓雪 刘国良 徐鹏

摘要：现有玉米期货市场功能的研究文献很多，但是从玉米深加工企业如何用好期货市场角度进行探讨的却很少。基于此，本论文主要从玉米深加工企业期货市场参与度、深加工企业运用期货市场的目的和原则、库存类型、建立期货库存的适宜时机和后续操作、期货交易结果评价等方面，探讨了如何正确应用期货市场的结构性以降低玉米采购成本;期货库存作为投资性库存，在期货报价便宜时，期货市场可以作为企业的大型供货商。此外，卖出套期保值的机会对于玉米深加工企业是非常罕见的。关键词：玉米深加工企业玉米期货投资性库存安全生产库存

一、引言

当前关于玉米期货市场的研究中，多数集中在玉米期货市场价格发现功能（田彩云、郭心义，2006;王汝芳，2009;闫云仙、张越杰，2011）、信息传导效应（邵永同，2013）、国内外期货市场功能比较（刘晨等，2020）、期货和现货价格联动关系（郭娆锋，2015）、玉米价格预测（王会娟等，2020）、“保险+期货”模式价格保险定价（余方平等，2020）、“保险+期货”对农民收入的保障作用（董婉璐等，2014）、期货价格影响因素（王文智、武拉平，2015;周旭旭等，2019;包晓钟，2020）等方面的研究。从现有研究成果来看，随着玉米期货市场流动性增强，多数研究文献侧重于理论和计量研究，鲜有文献探讨玉米企业如何合理运用好期货市场（刘国良等，2019）。相关文献较少可能有两个原因：一方面，了解期货应用实务且同时从事期货研究的专家相对较少，很少进行系统梳理;另一方面，从事学术研究且同时精通期货运作实务的学者也相对较少，他们又甚少将研究视角聚焦到理论和实务高度结合的以应用为主的领域，而是更专注于学术层面高水平论文的发表。而现实中，刚刚接触期货市场的企业确实存在如何合理应用期货市场的困惑，基于此，本文将尝试从玉米深加工企业如何合理应用期货市场的角度，探讨玉米深加工企业为什么需要期货市场、如何准确理解期货市场、何时适宜运用期货市场、应如何进行期货市场套期保值操作。试图通过这种规律性的梳理，为玉米深加工企业合理运用期货市场提供借鉴。

二、玉米深加工企业期货市场参与度不高的原因自2004年玉米期货在大连商品交易所上市以来，玉米深加工企业整体参与度一直不太高。这可能主要包括以下三方面的原因。

中国证券期货2020年12月第5期玉米深加工企业期货市场的运用与启示第一，过去深加工行业平均利润比较丰厚，近年来平均利润率下降。在玉米采购成本占利润比重不高的情况下，深加工企业更愿意把主要精力放在加工层面，对玉米采购成本的控制关注度不够，也不会积极地探索应用期货市场来控制采购成本。但近年来，深加工行业产能过剩日益严重，越来越接近大豆压榨类型的行业，加工利润越来越薄，玉米采购成本占利润的比重大幅增加，甚至直接决定企业盈亏。深加工企业开始越来越重视玉米采购成本的控制，越来越多的企业开始探索利用期货工具来控制采购成本。

第二，玉米期货在2016年之前价格波动小、期货市场流动性差，影响了玉米深加工企业参与期货市场的必要性和可行性。2016年之前，国内玉米价格受政策影响较大，玉米价格波动幅度较小，期货市场流动性较差。2016年玉米临储政策取消之后，玉米价格波动幅度加大，期货市场流动性大幅增加，深加工企业参与期货市场的必要性和可行性也随之增强。

第三，深加工企业过去可能没有准确地理解和运用期货市场。期货市场存在一定的参与门槛，错误的理解方式和使用方法可能带来巨大的风险，因此，需要经过一定的专业培训和学习才能合理地运用期货市场。

本文结合作者在企業的实践经验，探讨了深加工企业对期货市场接近零基础了解的情况下，应该如何准确地理解和运用期货市场。

三、深加工企业运用期货市场的目的和原则（一）深加工企业运用期货市场的目的

深加工企业运用期货市场的目的，是通过期货和现货结合的方式，在确保稳定供应的基础上，从整体结构性上降低玉米采购成本。结构性不是暂时的、一次性的，不依赖时机和运气，也不依赖于某人的个人能力，但可以长期为企业盈利能力的改善构筑一条坚固的“护城河”。

（二）深加工企业运用期货市场的原则

期货业务要严格遵循与现货采购相结合的原则，交易品种仅限于大连商品交易所玉米和玉米淀粉期货品种;企业应该对现货和期货敞口实行一体化监控及管理，原则上不分别考核现货、期货盈亏。

四、深加工企业玉米库存类型

（一）深加工企业玉米库存类型

深加工企业的玉米库存可以分为安全生产库存和投资性库存。投资性库存既可以是投资性现货库存，又可以是期货库存。

（1）安全生产库存。安全生产库存是为了保证生产的连续性而准备的库存。安全生产库存的数量通常比较稳定，在不同时间略有不同，如冬季预防降雪、春节前备货，或者5—10月农户无粮期时，安全库存可能比平时略高一些。

（2）投资性库存。投资性库存是为看涨后市预备的库存。建立投资性库存，只有价格涨幅超过持仓成本才是划算的。因为持仓成本是确定的，而价格涨幅是不确定的，所以只有预期价格涨幅明显超过持仓成本时，才应该大量建立投资性库存。投资性库存的数量应与后市预期涨幅成正比。

（二）深加工企业期货库存和现货库存的异同

（1）期货库存和现货库存的相同点。期货库存和现货库存在本质上是相同的。价格上涨时，期货库存和现货库存都能享受价格上涨带来的收益。若期货建仓位置合适，期货收益将大于现货收益;价格下跌时，期货库存和现货库存都将遭受价格下跌带来的损失。若期货建仓位置合适，期货的损失将小于现货损失。

（2）期货库存与现货库存相比具有的优点和局限性。和现货库存相比，期货库存具有三个优点：第一，流动性更好，可以随时调节库存水平;第二，减少资金占用，节省资金利息、仓储费用和损耗，降低信用违约风险;第三，有时候期货库存比现货库存成本低得多。期货库存的局限性是通常不能当作实物库存，也不能替代企业的安全生产库存。

五、企业适宜建立期货库存的时机、后续操作及适合期货卖出套期保值的情形（一）企业适宜建立期货库存的时机

深加工企业是玉米现货的天然空头，因为每个月需要向加工厂“出售”基本固定数量的玉米，所以期货操作和现货一样，都应该以买入为主。建立期货库存，需要考虑四个因素：期货价格本身、期现价差、现货流动性和基差走势问题。

（1）期货价格本身。虽然看涨现货价格，但是当期货已经升水太高并且不再看涨期货价格时，不应该再建立期货库存。

（2）期现价差。期货库存和安全生产库存无关，它属于投资性库存。如果期货库存成本比投资性现货库存成本低，就应该多买入期货库存，少建立投资性现货库存，用期货库存替代部分投资性现货库存。

（3）现货流动性。期货库存比投资性现货库存具备明显的成本优势，这并不是建立期货库存的唯一理由。明显看涨后市，且期货对现货溢价不算太大的情况下，如果企业周边的现货市场不能满足流动性需求，即以当前公允的市场价格不能快速建立目标数量的库存，可以利用期货市场的高流动性来弥补企业周边现货流动性的不足。

（4）基差走势问题。期货价格和企业现货价格走势并不一致，期货价格主要反映北方港口的预期价格，企业现货价格主要反映企业周边的供需，北方港口减去企业周边价格所得的价差，主要取决于企业周边的供需（主要是当年产量和外流量）以及企业到港口的运费变化。

建立期货库存时，首先应对后期的价差走势有一个基本判断，如果预期基差走强，在比较期货库存成本和投资性现货库存成本时，需要给期货成本优势加上一定额外的折扣才合理。

（二）期货库存的后续操作

建立期货库存后，企业现货采购经理需要相应调整现货库存的采购目标。比如，当时准备在3月底建仓20万吨库存，结果因为买入5万吨期货库存，现货库存就只需要建15万吨。

建立期货库存后，可能出现以下三种情况。

（1）市场如前期预判，价格出现明显上涨但尚未涨到预期价位。期货库存盈利最终应该超过投资性现货库存，但这需要时间，实现时间不容易确定，原则上应该尽可能让期货库存持有时间接近投资性现货库存持有时间。比如，投资性库存持有时间到2020年7月使用，那么期货库存也尽量持有到2020年7月，不要因为在此之前期货价格出现小幅上涨，就轻易平掉期货库存，因为后期可能继续大幅上涨，那样期货库存的盈利就将明显小于投资性现货库存盈利。

（2）价格快速上涨到预期价位或以上，并且供需没有发生太大变化。此时后期价格很难继续上涨，可能出现回调，可以在2020年7月之前就提前降低期货库存水平，部分或全部获利了结。如果可以的话，也应该适当降低投资性现货库存。

（3）建立期货库存后，企业对后市行情判断突然由前期看涨转为后市看跌。此时现货库存已入库，出库卖掉的可能不大，期货库存却仍然具备流动性，可以先减少期货库存，实现整体库存降低的目标。如果非常看空后市甚至可以转为阶段性期货净空头，从而进一步降低企业的整体库存水平。

在调整期货库存时，可能期货已出现亏损，或者基差已经走强。如果是第一种情况，此时不应该平仓期货多单，但因为对后市行情预判已经转向，此时如果没办法降低投资性库存水平，只能降低期货库存水平。

需要注意的是，企业对后市的行情预判并不一定正确。为了减少投机的成分，对后市的行情判断应具备一定的稳定性，不能过度频繁地调整行情观点。

（三）适合期货卖出套期保值的情形

期货卖出套期保值只适合于一种情形，就是前期看涨做了很多投资性库存，之后突然转为看空。也就是说，企业卖空期货进行套期保值，需要具备两个条件：一是拥有很多的投资性库存，二是对后市转为非常看空。换句话说，只有在认错时才可能卖空期货，认错时应该尽量忽略基差水平问题。卖空时，期货升水现货是最好的（非必要条件），如果期货已大幅贴水现货时再卖空期货，对于现货的保护效果将削弱很多，也会增大风险。

因此，深加工企业不应该轻易进行玉米期货卖出套期保值操作，因为深加工企业是天然的现货空头，在多数情况下运用期货套期保值是进行买入套期保值。进行期货卖出套期保值的话，一旦价格上涨，期货、现货价格双重受损，市场风险将会是双倍。

那么，出现下述情形时不适合做空期货：企业投资性现货库存水平不高时;企业只是认为期货价格过高可能出现回调但现货行情下跌风险不大时。

六、期货交易结果的评价

期货盈亏计入企业玉米采购经理的考核中，使得期货操作服务于他们的现货采购，这样可以增加采购经理对期货库存和成本的关注程度。

建立期货库存，既需要考虑期货价格绝对水平，又需要考虑期现货价差。只有在认为期货价格被明显低估、未来有较大上涨概率，并且比现货采购更有成本优势时，才建立期货库存。如果在企业认为期货价格还有上涨空间，并且期货价格比现货库存贵得不多的情况下，也可以利用期货市场高流动性来弥补企业周边现货流动性不足的问题。

考虑到建立期货库存的时机有严格的条件限制，所以每年买入期货库存的时机并不会太多，估计一年2～3次的机会。而正常企业做空期货的机会可能2～3年出现一次。深加工企业应用期货市场的最大风险是脱离现货进行投机性交易，如果一笔期货操作未跟现货密切结合，那这笔交易就是一笔有风险的交易。

七、主要结论与启示

通过剖析玉米深加工企业运用期货市场不足的原因，深加工企业运用期货市场的目的和原则，深加工企业库存类型，期货库存后续处理问题、期货库存和现货庫存的异同等问题，得出如下主要结论。

第一，当前玉米深加工企业运用期货市场进行套期保值，既有必要性也有可行性。企业如果掌握了正确应用期货市场的方法，可以结构性地降低玉米采购成本，长期性地拓宽企业盈利的“护城河”。

第二，深加工企业应该学会正确运用期货市场，这需要企业自身进行较大变革。企业不仅需要学习如何正确地理解期货市场，而且需要重新认识和调整现货采购模式。企业需要重新思考玉米原料库存，把它划分为安全生产库存和投资性库存。投资性库存既可以是投资性现货库存，也可以是期货库存。

第三，在深加工企业运用期货市场的初级阶段，大多数时候期货市场可以先作为企业的一个大型供应商。只在期货市场报价便宜时，通过做多期货合约来补充企业的投资性库存。当期货市场报价高时，就忽略期货市场这个供应商。

第四，深加工企业需要卖空期货进行套期保值的时机，是非常罕见的。期货卖出套期保值与深加工企业天然的玉米现货流动方向一致，通常会加大深加工企业的价格波动风险。

参考文献

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