摘要：本文选取棉花、白糖2个代表性商品期货品种，基于信息份额模型，测算分析了疫情期间及近几年同期我国商品期货市场相对于现货市场、国外同类品种期货市场的信息份额（价格发现贡献度）。结果表明：疫情期间，我国商品期货市场的价格发现功能不仅没有下降，反而有一定幅度提高。最后，本文提出如下几条建议：①丰富期货品种功能评估工具箱，可将“信息份额”纳入功能评估指标体系，从而有助于交易所更加直观地评估期货品种价格发现功能;②相较于国际同类品种，我国期货品种的价格发现功能仍有提升空间，需持续扩大成熟品种定价影响力。关键词：新冠肺炎疫情商品期货信息份额价格发现

自2020年年初新冠肺炎疫情在全球爆发以来，市场恐慌情绪蔓延，市场波动大幅增加。其中，美股市场在3月9日—19日短短10天内经历4次熔断;恐慌指数（VIX）超过2008年国际金融危机8086的高位水平，达8269;洲际交易所（ICE）布伦特原油期货最大跌幅达70%，纽约商品交易所（NYMEX）WTI原油期货出现罕见的“负油价”现象;其他商品波动也明显增加。在此背景下，我国商品期货市场的价格发现功能是否正常？相对于现货市场及国外同类品种期货市场的价格发现功能表现如何？本文基于信息份额模型，以棉花、白糖期货为例，对疫情期间我国商品期货市场的价格发现功能进行测算和评估，最后提出相关建议。

一、信息份额模型及其在评估价格发现功能中的应用（一）信息份额模型的基本原理

信息份额模型（IS模型）是Hasbrouck（1995）提出的价格发现功能评价方法。相较于格兰杰因果关系检验等传统定性方法而言，信息份额模型从定量角度对某一市场价格发现功能进行了更为精确的评价，已成为评价市场价格发现功能的主流方法之一。具体而言，信息份额模型以向量误差修正模型作为分析基础，认为同类标的的金融资产在多个市场受到同一公共因子的影响，通过测度每个市场的“信息”对公共因子方差的贡献比例，得到每个市场在标的资产价格发现过程中的相对信息份额，即价格发现贡献度。取值范围为0%～100%，贡献度越高，说明对市场信息的反应能力越强，价格发现功能的发挥越好。一般而言，贡献度超过50%，即可认为该市场在价格发现中起主导作用。具体计算方法如下。

首先，基于两个市场的行情价格时间序列，建立以下向量误差修正模型：

中国证券期货2020年12月第5期从信息份额看疫情期间我国商品期货市场的价格发现功能Δlnft=λfet-1+∑pi=1αfiΔlnst-i+

其中，ft、st为两个市场的价格时间序列。利用VECM模型，分别计算出两个方程误差修正项的系数λf、λs，方程（1）与方程（2）残差序列的标准差σf、σs，以及方程（1）与方程（2）残差序列的相关系数ρ。

其次，基于上述参数计算两个市场各自的信息份额上限与下限，公式如下。

最后，计算第一个市场信息份额上限值与下限值的平均数，即得到第一个市场的价格发现贡献度。同理，可得到第二个市场的价格发现贡献度。

（二）信息份额模型在评估价格发现功能中的应用

自信息份额模型提出以来，经过20多年发展，已在评估金融及商品市场价格发现功能中得到了广泛应用。主流观点认为：多数情况下，期货市场价格发现功能强于现货市场，在价格发现过程中起主导作用;在某些特殊时段如股灾期间，也会出现短暂的现货市场引导期货市场的特殊情形;与国际定价中心品种比，我国期货市场价格发现功能还有一定差距。基于文献研究的视角，总结该模型的具体应用情况如下。

1金融市场应用方面

何诚颖等（2011）从信息融入比率的角度，基于信息份额模型研究了沪深300股指期货相对于现货市场的价格发现功能，发现新信息主要通过沪深300股指期货市场进行反映，其价格发现功能强于现货市场。周舟和成思危（2013）研究发现，沪深300股指期货对价格发现的贡献更大，达76%。李政等（2016）首次采用沪深300、上证50和中证500股指期货与现货的5分钟高频数据，基于信息份额模型进行测算后，发现总体上股指期货的价格发现贡献度高于指数现货，但在2015年股灾期间也出现了现货引导期货、现货价格发现贡献度反超期货的特殊情形。张劲帆等（2019）利用2015—2018年我國国债期货、现货和利率互换价格数据，基于信息份额模型对我国利率市场相应品种的价格发现能力进行测算，发现整体上利率互换相较于国债期货和国债现货都具有信息优势，而国债期货相较于国债现货具有信息优势。

2商品市场应用方面

刘飞等（2013）采用我国黄金期现货市场5分钟高频交易数据，基于信息份额模型分析了我国黄金期货市场的价格发现功能，发现新信息融入黄金期货市场价格的比率高达9006%，黄金期货市场在信息传递中处于主导地位，是价格发现的主要驱动力量。萧细妹（2014）基于信息份额模型，测算了我国与美国期货市场中铜、黄金、白银、大豆、棉花、白糖等11个相同或相似交易品种的价格发现功能，发现我国商品期货市场的信息份额基本上低于50%，其价格发现能力弱于美国期货市场。刘晨等（2020）利用中美两国2013—2019年玉米期现货价格数据，基于信息份额模型比较了彼此的价格发现功能，发现中美两国的玉米期货市场信息份额均高于现货市场，期货市场在价格发现中起主导作用。

二、疫情期间我国商品期现货市场价格发现功能的比较——基于棉花和白糖的研究

（一）棉花

通过测算疫情期间及2016年到2019年同期郑州商品交易所（下称郑商所）棉花期货市场及我国棉花现货市场①的价格发现贡献度，如图1所示，可以发现如下结论。

图1郑商所棉花期货与棉花现货的信息份额对比

资料来源：根据信息份额模型测算得到，郑商所研究所。

第一，近几年棉花期货的价格发现贡献度均高于棉花现货。在疫情期间及往年同期的棉花价格发现过程中，郑商所棉花期货的贡献度均高于棉花现货。这说明郑商所棉花期货在棉花价格发现过程中起主导作用，对市场信息的反应能力更强。

第二，疫情期间棉花期货的价格发现能力进一步提升。郑商所棉花期货在棉花价格发现中的贡献度为76%，远高于同期棉花现货市场24%的水平，且高于棉花期货市场近几年同期平均水平。这说明郑商所棉花期货市场的价格发现功能近几年表现较好，尤其在疫情期间，棉花期货发挥了更强的价格发现贡献功能，体现了期货市场价格发现的本质。

第三，基准價区调整后棉花期货价格发现能力稳步提升。为使棉花期货更加贴近现货，郑商所于2017年9月把新疆地区确定为棉花期货交割基准地，标志郑商所棉花期货基准价区调整为新疆，之后郑商所棉花期货在价格发现中的贡献度短暂调整后稳步上升。这说明基准价区的调整促进了郑商所棉花期货在价格发现过程中的功能发挥。

（二）白糖

通过测算疫情期间及2016年到2019年同期郑商所白糖期货市场及我国白糖现货市场②的价格发现贡献度，如图2所示，可以发现如下结论。

图2郑商所白糖期货与白糖现货的信息份额对比

资料来源：根据信息份额模型测算得到，郑商所研究所。

第一，近几年白糖期货的价格发现贡献度均高于白糖现货。在疫情期间及往年同期的白糖价格发现过程中，郑商所白糖期货的贡献度均高于白糖现货。这说明近几年郑商所白糖期货在价格发现过程中起主导作用，对市场信息的反应能力更强。

第二，疫情期间白糖期货的价格发现功能表现平稳。疫情期间，郑商所白糖期货在价格发现中的贡献度为72%，远高于同期白糖现货市场28%的水平，且与白糖期货市场过去两年水平基本持平。这说明疫情期间郑商所白糖期货市场价格发现贡献度表现平稳，经过十多年的发展，白糖期货品种已越来越成熟，功能发挥越来越稳定。

三、疫情期间我国商品期货市场与国外同类品种市场基于棉花和糖的价格发现功能比较（一）棉花

通过测算疫情期间及2016年到2019年同期郑商所棉花期货及ICE棉花期货市场的价格发现贡献度如图3所示，可以发现如下结论。

图3郑商所棉花期货与ICE棉花期货的信息份额对比

资料来源：郑商所研究所。

第一，近几年郑商所棉花期货的价格发现贡献度均低于ICE棉花期货。与ICE棉花期货相比，在棉花价格发现过程中，郑商所棉花期货的贡献度均低于ICE棉花期货。这说明在棉花价格发现过程中，起主导作用的依然是ICE棉花期货。

第二，郑商所棉花期货与ICE棉花期货的差距在逐步缩小。从发展趋势看，近几年郑商所棉花期货在棉花价格发现中的贡献度总体上在稳步提升，已由2016年的18%上升至疫情期间的39%，而ICE棉花期货的贡献度则由82%下降至61%，二者的差距逐步缩小。

第三，疫情期间郑商所棉花期货的价格发现能力大幅提高。疫情期间，郑商所棉花期货在棉花价格发现中的贡献度有较大幅度提高，从2019年的22%提升至39%，远高于过去几年同期水平。

（二）糖

通过测算疫情期间及2016年到2019年同期郑商所白糖期货及ICE11号原糖期货市场的价格发现贡献度，如图4所示，可以发现如下结论。

第一，近几年郑商所白糖期货的价格发现贡献度均低于ICE原糖期货。在糖品种价格发现过程中，郑商所白糖期货市场的贡献度均低于ICE原糖期货市场。这说明近几年在糖品种价格发现中，起主导作用的依然是ICE原糖期货。

第二，疫情期间郑商所白糖期货的价格发现功能进一步提高。疫情期间，郑商所白糖期货在白糖价格发现中的贡献度为34%，高于过去几年同期平均水平，且比去年同期水平提升了9个百分点。

四、结论及建议

（一）主要结论

通过测算和比较近几年我国棉花、白糖两个商品期货品种在价格发现过程中的信息份额（价格发现贡献度），发现无论相对于现货市场还是国外同类品种期货市场，疫情期间我国商品期货市场运行平稳，价格发现贡献度进一步提高，较好地发挥了期货市场的价格发现功能。

（二）思考建议

一是丰富期货品种功能评估工具箱。目前，我国期货品种功能评估中衡量价格发现的工具指标主要包括期现价格相关性、期现价格波动比率收敛情况、到期期现价差率、价格引导关系等，缺少对价格发现贡献度的直观定量衡量。将“信息份额（价格发现贡献度）”纳入功能评估工具箱，将有利于交易所更加直观地评估期货品种的价格发现功能。

二是持续扩大成熟品种的定价影响力。疫情期间，我国期货市场经受住了考验，品种价格发现能力有所增强，体现了我国期货市场不断成熟的发展成效，也反映了市场主体运用衍生品市场管理实体风险的广度与深度逐渐扩大。然而，相较于国际同类品种，我国期货品种价格发现能力仍有提升空间，需要继续扩大成熟品种的定价影响力。

参考文献

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