王 倩

摘要：与GDP增速相挂钩的浮动利息债券与一国GDP实际增长速度高度关联，它的发行有利于政府在融资的同时使投资人保有稳定的收益。笔者着重探讨了在国际金融危机余震未了、我国积极探索经济可持续发展道路的背景下，发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券对我国政府融资的理论和实践意义。

关键词：GDP；GDP增速相挂钩债券；浮动利息债券；政府融资

中图分类号：F832.1

文献标识码：A

文章编号：1006－1096(2010)04－0131－04

收稿日期：2010－04－18

一、与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的分析——基于Borenzstein和Mauro的研究视角

(一)与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的内涵及若干概念描述

与GDP增速相挂钩的浮动利息债券(GDP－linked Bonds)是指债券的融资成本(债务人)或是收益(债权人)取决于一国实际GDP的增长速度，当一国实际GDP增长速度超过预期的水平时，债务人需向债权人支付更多的利息；当一国实际GDP增长速度未及预期水平时，债务人向债权人支付的利息将减少。

基于Borenzstein(2004)对与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的研究视角，发行债券的债务人在偿债期内每次债息支付期应向债权人支付的利率为

ri=a+b(yi－ye)

其中a和b由投资银行确定，yi是相应期限内的GDP实际增长率，ye是预期未来GDP的平均增长率。假设b由投资银行统一设定为1，而且ye可以用过去几年中一国GDP的平均实际增长率来代替，那么债权人的利息收益就会是a+／－x，x是由yi和ye之差来决定，如果yi大于ye，x就是一种溢价，债权人支付给债务人的利息相应增加；如果yi大于ye，x就是一种折价，债权人支付给债务人的利息相应减小。

假设发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的某国会根据过去几十年中该国所取得的实际增长速度，将预期增长率ye设为4％，同时该国普通债券的利息为每年6％，因此a=6，如果b=1，则浮动利息债券年度实际利息支出将是2％加上GDP实际增长率，用公式表述为ri=a+b(yi－ye)=6+yi－4=yi+2。

与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的发行者可以是私营机构也可以是主权国家。从长期来看，如果由主权国家发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券，对于债券的发行者(债务人)和投资者(债权人)而言，都有其相应的潜在收益和成本。

与GDP增速相挂钩的浮动利息债券作为一种融资工具，对于债权人和债务人来说都存在一定的成本。对于债务人而言，其潜在成本主要表现在经济高速增长下的额外利息支付。对于债权人而言，其潜在成本主要体现在债券发行国GDP增速不确定风险和浮动利息债券流动性不足风险两个方面。因此，为弥补这一不确定风险所带来的潜在成本，债务人对于债权人发行的债券会有更多的溢价要求。

(二)与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的国外研究综述

对于新兴经济体来讲，发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券是一个较新的融资工具有利于政府在融资的同时使投资人享有与GDP增速相匹配的债券投资收益。总体来看，国外学者对此融资工具的研究经历了两个发展阶段：第一阶段，Williamson(1980)、Bailey(1983)等学者提出将债务利息同GDP进行指数化的建议。第二阶段由于新兴经济体在20世纪90年代以来经历了债务危机和经济危机的冲击，使得学者们对与GDP增速相挂钩债券的研究兴趣不断提升，同时研究内容进一步深化。其中，Dreze(2000)建议将与GDP增速相挂钩债券作为贫困国家债务重组战略的一部分，Shiller(1993)、Borenzstein(2004)、Schydlowsky(2005)分别提出了与GDP增速相挂钩债券的三种具体形式。Schrfder(2004)通过研究发现，当与GDP增速相挂钩的浮动利息债券发行国的GDP增速与投资者所在国的GDP增速负相关或者是低度正相关时，投资者往往会选择投资与GDP增速相挂钩的浮动利息债券，以充分分享被投资国高速的经济增长。经过探讨，学者们普遍认为发展中国家发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券对国家、投资者都非常有利，能实现债券供求双方的双赢。此外，在对与GDP增速相挂钩的浮动利息债券进行定性分析的同时，对该债券建立模型，从而为其定价成为学者们另一个研究重点。其中，Kruse(2005)在风险中立和完全市场前提下用对数正态分布GDP和利率常量，建立了一个单因素模型为债券定价，在该模型中，虽然与GDP增速相挂钩债券的现金流与GDP变动值相对应，但是对违约和汇率贬值的可能性并没有仔细考虑。Ru－ban(2008)通过在上述模型中加人通胀和实际汇率的方式扩展了这一模型。Chamon(2005)以普通债券的价格信息为基础，建立模型为与GDP增速相挂钩债券定价，并认为对其定价并不比为普通债券定价难。Ruban(2008)扩展了Chamon(2005)的模型，并且用阿根廷GDP权证的市场价格对模型进行了检验。

(三)发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券尚待解决的几个问题

理论上而言，当前要发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券，还有许多问题尚待解决，如GDP统计准确度、GDP修订问题、道德风险问题、债券的定价、发行问题等。

1.GDP统计准确度、以及GDP修订问题

发行与GDP增速相挂钩的债券，其实质是将利息支付同GDP数据建立关联。因此，GDP数据是否真实和可靠是决定债券市场公信力的一个关键因素。对此，一些学者认为一个国家的国民收入核算是一个相当标准的过程，统计机构现有的缺点可以通过国际机构的技术援助予以克服和减轻(Griffith et al，2006)。

与此相联系的另外一个问题是，GDP的修订以及可能的统计方法的改变。GDP数据的修订是一种国际惯例，因为各国年报数据和财务数据，是逐步收集完善。从世界各国对GDP修订历史来看，美国对年度GDP要进行5次修订，加拿大要修订3次，德国要进行4次修订(马建堂，2009)。一些学者认为问题的关键是要事先在与GDP增速相挂钩债券发行合同中明确应对GDP修订的方法(Borzenstein et al，2004)。

2.道德风险问题

与GDP增速相挂钩债券相联系的另外一个潜在问题是道德风险。GDP数据是由官方统一统计和对外公布的，因此，有人担心是否存在为了少支付债券利息而导致官方有意降低GDP增长率的问题。其实，从实践中来看，这种担心没有必要，因为政府官员往往都希望见证高经济增长率(Williamson，2008)。此外，由于技术方面的原因，持续多年大规

模的低报经济增长率是相当困难的。

3.债券的定价问题

对于GDP增速相挂钩债券，专家们关注的另外一个重要问题是如何定价。与GDP增速相挂钩债券定价的难点在于实用性和以市场为基础的GDP的预测增长率是否准确。目前，这也是与GDP增速相挂钩债券研究的难点之一。

(四)与GDP增速相挂钩的浮动利息债券在国外的应用情况

目前发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券是国外学术界关注的一个热点问题。迄今为止，一些因深受债务困扰的国家为了给予债权人还款保证将新发行的替代债券与GDP的增长挂钩。例如，哥斯达黎加、保加利亚、波斯尼亚等国家在爆发债务危机时发行了与GDP增速相挂钩债券作为布雷迪计划的一部分，条款中约定如果GDP达到了一定水平将增加其付息水平。然而，这些债券由于设计方面存在缺陷，并没有达到预想的效果。例如，在保加利亚当经济快速增长从而触发增加付息的条件时，政府选择了赎回债券而不是支付额外溢价的方式，从而使债权人潜在收益无法实现。此外，在已发行的与GDP增速相挂钩的浮动利息债券中，债券发行条款中对是使用名义还是实际GDP也没有界定清楚，债券设计仍存在较多缺陷。

二、发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的可行性分析

从与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的原理来看，该债券在发行时先确定一个基本票面利率，在实际利率支付时，以基本票面利率为基础，根据GDP增速情况进行适当调节。这种债券发行方式与普通债券相比，具有节约发债成本、提高发债效率的功效：

发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券，有利于节约发债成本。如前所述，在与GDP增速相挂钩的浮动利息债券发债方式下，债务人在偿债期内每次债息支付期应向债权人支付的利率可用公方式表示为：ri=a+b(yi－ye)，其中a一般是普通债券发行时确定的票面基准利率，yi是相应期限内GDP实际增长率，ye是预期某一时段GDP的平均增长率。现对公式进行相应变形，可得出ri=(a－b*ye)+b+yi，这里再做进一步假设，假设b=1，则有ri=(a－ye)+yi，变型之后的利率公式告诉我们，在一个静态时间点，普通债券票面利率a与预期GDP年均增长率已知的前提下，与GDP增速相挂钩的浮动利息债券利率的确定方式比普通债券票面利率要节约更多的发债成本。因为，根据普通债券发行规则，不论yi大于或小于ye，其利率支付都为a，而根据与GDP增速相挂钩的浮动利息债券利率确认原则，当yi为零或yi小于ye时，该种债券发行方式下的债券利率小于普通债券利率a，相对于固定利率的普通债券而言，其在很大程度上节约发债成本。当yi大于ye时，虽然与GDP增速相挂钩的浮动利息债券利率大于普通债券利率，但这部分超出普通债券利率之上的部分可由GDP增量来解决，不会增加财政负担，也就是债务负担和其偿还能力是匹配的。理论上说，与GDP增速相挂钩的浮动利息债券的发行在某种程度上否定了李嘉图等价定理。李嘉图等价定理的核心观点是国债仅仅是延迟的税收，他认为，当前为了弥补财政赤字而发行的国债本息在将来必须通过征税偿还。而发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券在某种程度上否定了这一定理。根据该债券的发行原理，债券利息与GDP增速高度相关，其在很大程度上由未来经济增长带来的增量收入部分偿还，不会加重纳税人的负担。

我国在亚洲金融危机期间的宏观调控实践为发行GDP挂钩债券提供了经验借鉴。

1998年，为了应对亚洲金融危机对中国经济的冲击，我国开始实行积极财政政策，扩大政府投资，而国债政策作为积极财政政策的主要内容之一，在扩大内需、推动经济增长方面始终发挥着重要作用。国债发行量因此陡升，1998年国债发行额就高达3310.93亿元，比上年增长了33.7％，此后国债年发行量就一直节节攀升。虽然我国在亚洲金融危机期间宏观调控过程中发行了巨额国债，但由于这些国债主要用于经济建设，在很大程度上助推了经济增长。因此，在经济总量不断扩张的背景下，我国前期发行的巨额国债所形成的利息负担完全可以通过经济增长的增量加以消化，而不会对纳税形成新的税收负担。对此，笔者选取了两组指标进行比较分析，来说明这一问题：(1)我国1997年～1999年度财政收入增长率与危机后财政收入增长率的比较分析；(2)1997年～2002年我国国债发行后财政收入增量与债券还本付息绝对额进行比较分析。

我国前期巨额国债发行的成功实践再一次证明，发行国债用于经济建设，其并不遵循李嘉图税收等价定理。作为目前政府发行国债的创新品种，与GDP增速相挂钩的浮动利息国债一方面可以节约债券发行成本，使债券认购人充分分享未来国民经济增长成果，另一方面有利于推动经济增长，在当前经济背景下，具有广阔的市场潜力。

中国经济自2003年～2007年开始了一轮平均达10％以上的高增长，近期在金融危机影响下，中国经济增长速度有所放缓，但其在全世界较高的增长速度依然令人瞩目，中国必然能在经济刺激计划作用下完全走出全球性经济危机的阴霾，继续成为经济持续高增长的国家之一。我国宏观经济持续增长为国债发行提供了雄厚的还款保证。鉴于我国经济增长的长期周期尚未走完，在当前经济运行面临的短暂困难时期，发行与GDP增速相挂钩债券，一方面有利于降低国债发行成本，推动经济增长，另一方面也能够提高居民认购国债的积极性，有利于国债顺利发行。

三、发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券对于我国经济全面复苏的实践意义及相关配套条件

继亚洲金融危机以后，时隔10年，由美国爆发的金融危机再次席卷全球，随即演变成一场谁都不能独善其身的全球性经济危机。从危机爆发路径分析美国先爆发了金融危机，再由金融危机引发了实体经济危机。所谓“唇亡齿寒”，作为美国最主要的贸易伙伴，受此次金融海啸的冲击，中国实体经济也经历了前所未有的“寒冬”。面对金融危机对我国经济的巨大冲击，2008年11月份，中央政府决定实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策以刺激经济，确保宏观经济稳步增长。在两种宏观调控政策的共同作用下，中国较快扭转了经济增速下滑态势，实现了经济逐季回升。但由于世界经济的主要矛盾和问题并没有完全消除，近期一些欧洲国家主权债务危机的频频爆发显示出经济全面复苏的态势依然严峻。

对此，中国仍需通过大量的财政支出实现保增长、调结构、促改革、惠民生、促进区域经济增长、实现可持续发展等艰巨目标。而各项计划的出台都需庞大的政府财力作为坚强的后盾，巨额资金如何筹措成为政府和学界关注的焦点问题。理论上，除考虑财政收入作为资金的来源外，中央政府可采取的资金筹措方式主要有：发行国债、增加税收、发行货币。就我国具体国情而言，发行国债将成为政府融

资的主要资金来源之一。有鉴于此，当前在全球经济元气仍未恢复及全球资本市场利率水平不高的背景下，如何通过国债的发行为政府投资提供资金保障；在国债发行过程中，如何确保债权人权益，提高居民购买国债的积极性；如何降低国债发行成本，提高国债发行效率。要解决这些问题，可以在国债发行方式上进行创新，在确保国债顺利发行的前提下，最大限度地兼顾债权人与债务人的利益。笔者认为，为了能在更长期限内为促进经济稳定发展中使中央政府(债务人)债务负担和其偿还能力相匹配，以及债权人通过投资国债分享中国经济长期增长的成果，笔者建议国债的发行除了普通、特别国债等类型，中央政府可以考虑尝试发行与GDP增速相挂钩的浮动利息债券。

鉴于上述分析，笔者认为，发行与经济增长周期相匹配的GDP增速相挂钩债券具有政府动态调整融资成本和政策效应以及有利于投资者分享国民经济长期增长成果这两大特点，发行与GDP增速相挂钩的浮动利率债券长期来看有利于国计民生。

当务之急，我国应开展对与GDP增速相挂钩债券的进一步的研究。研究中以下问题需要引起关注：对现有的债券定价方法进行分类研究并且开发出适合我国国情的与GDP增速相挂钩债券定价模型。在设计该债券时要考虑到：产品设计要简洁，这样使投资者容易理解产品的性质和定价方式进而提高债券的市场需求；确定发行债券的挂钩指数，比如是紧盯名义GDP还是实际GDP?指数化GDP采用什么方法?同时，还要加紧对该种债券合同设计的进一步研究为财政支付利息寻找更为弹性的支付方式；设计债券的发行方式以及考虑二级市场的制度安排等问题。

在债券顺利发行后，为了提高与GDP增速相挂钩债券的使用效益，把握好资金的投向和使用最为关键。本轮宏观调控中，中央政府的1.18万亿元投资，主要计划投向基础设施和民生领域、生态环境的建设方面。在中国经济发展战略由出口和投资拉动型向内需和高科技推动转型背景下，为了有效地应对此次危机，实现中国产业经济的转型和升级，笔者建议中央政府应该将融资资金重点投向新技术产业，推动新一轮产业技术革命，带动实体经济复苏。具体而言，当前应将发展新动力能源为主要方向的汽车产业为切入点，由此带动其他产业领域的技术性变革和升级，实现中国经济的全面升级和跨越式赶超，最终提高中国整体产业的技术含量，使中国真正崛起于新时代。在振兴汽车产业的同时，还需进一步加强住房、教育、医疗等社会保障投入，使拉动内需、刺激消费具有牢固的社会基础，应对此次危机的同时，实现经济赶超及转型升级的战略目标。