张雨琪

贵州财经大学

引言

全球环境问题层出不穷，过去的人类发展将环境牺牲作为代价。近年来，各国倡导环境保护、绿色低碳已成全球共识。我国对此作出承诺展现大国担当，将于2030年前实现碳达峰并持续发展低碳经济。为完成诺言，我国提出了构建并完善绿色金融体系，绿色债券作为体系的重要一员发行规模达3615.6 亿元，同比增长超73%。可见绿色债券在政策支持、全球趋势背景下已遇到新发展机会，将成为企业绿色转型的重要助力。

根据相关指南，钢铁行业是我国重污染行业之一，行业CO2排放量占全国总排放量的16%。不仅如此，传统钢铁冶炼的能源消耗主要依赖不可再生资源，生产链中产生的废弃物排放及处置也会造成不同程度的环境污染。总的看来，钢铁行业过去的生产模式已和我国倡导的绿色低碳发展道路背道而驰。为达到绿色低碳目标，钢铁行业需要发展绿色冶炼技术、提高节能减排能力，绿色债券能为钢铁企业开展相关绿色项目提供资金助力。

一、案例公司介绍

包钢公司简介：内蒙古包钢钢联股份有限公司（以下简称“包钢公司”）的前身——包钢集团目前已是世界最大的稀土工业基地和国内重要的钢铁工业基地。作为包钢集团的重要钢铁板块，包钢股份于2001 年在上海证券交易所上市并成为我国西部最大的钢铁上市公司，公司主要从事矿产资源开发利用、钢铁产品的生产与销售。

“GC 钢联01”绿色债券介绍：在召开第五届董事会之后，包钢公司计划面向专业投资者公开分期发行不超过人民币33.88 亿元的绿色公司债券。“GC 钢联01”是包钢公司分期发行绿色债券的第一期，该只债券于2021 年4 月发行，发行规模5 亿元，发行期限5 年，票面利率6%。“GC 钢联01”的资金使用计划：70%扣除发行费用后的资金用于绿色项目建设，不超过30%的资金用来补充包钢公司的流动资金。

二、融资动因研究

1.响应国家政策、发展绿色低碳。国家在十四五规划发展目标“五化”中明确指出，钢铁行业发展绿色化水平要大幅提升。响应国家政策是企业必为之事，作为钢铁行业企业包钢公司要达成发展目标就要筹备绿色项目的开展。但绿色项目开展存在期限更长、融资难度更大的特点，这会导致企业资金压力加剧、融资成本增加的不良后果。此时，绿色债券能够通过其低成本和绿色资金属性的特征帮助企业解决问题。目前国家对发行绿色债券的企业给予了大力支持，并且部分地方政府还进行了一定比例补贴，降低了企业发行绿色债券的融资压力。除此之外，由于国家对于绿色环保的宣传深入民心，投资者对于绿色债券的接受度高且具有更强的信任，其在购入绿色债券意愿度升高的同时会降低对资金报酬率的要求。总的来说，国家的支持和消费者认同使得发行绿色债券能够为钢铁企业用低成本去响应国家号召、发展绿色经济提供有力支持。

2.缓解资金压力、拓宽融资渠道。根据绿色债券相关发行条例，公司债券募集资金不超过30%的资金可以用在企业其他用途上。并且绿色债券由于其绿色属性明显、国家政策支持等特点，债券利率往往低于其他一般债券。综上，企业能将通过发行绿色债券获得部分更低融资成本的资金用来偿还往日负债和填补企业资金空缺，缓解了企业的资金及融资成本压力。除了缓解资金压力，绿色债券还能拓宽融资渠道。融资优序中提到，企业在进行外部融资时最好优先发行债券，因此发行绿色债券会比发行股票更适合。不仅如此，绿色债券作为近几年出现的新型债券，也为本身只以银行贷款和一般债券作为融资渠道却要发展绿色项目的公司提供了更快且低成本的新融资赛道。包钢公司在其2021 年报中表明，公司主要融资渠道为银行贷款，因此发行绿色债券能够拓宽其融资渠道。

3.优化债权结构、改善期限错配。首先，在分析了包钢公司2021 年资产负债表后，发现包钢公司的流动负债金额占负债总额的79.89%。这意味着企业短期偿债风险较高，公司就需要耗费更多的人力成本去协调偿债时间和资金通融。同时，对外在投资者而言企业的投资风险升高，其对企业偿付风险报酬率的要求也就越高。因此，企业需要通过提高非流动负债在总体负债的占比来优化债权。绿色债券绝大多数为3 年期以上的长期债券，发行绿色债券就能够满足企业优化债权结构的目的。其次，期限错配理论认为长期资产的投资应当匹配长期负债来保证资金稳定，这样企业才能降低期限错配带来的财务风险和减少闲置资金创造的融资成本。目前绿色项目存在建设周期长的问题，发行期多为3—5 年的绿色债券就能很好适配长周期项目，并且因其资金投向的限制还能更好助力绿色项目发展。

4.提高绿色声誉、树立良好形象。目前我国环保意识和绿色发展观念十分盛行，公众都愿意为绿色环保的商品买单。这不仅得益于国家对绿色低碳的宣传到位，更是因为每位公民都是环保的利益相关者。当企业因一己私利破坏环境时，承担后果的公民都会成为企业的利益相关者，因此企业的不良举动会引起公民中投资消费群体的反感，从而为企业带来消极影响。综上，保护公民利益是企业必须肩负的社会责任，而拥有主动承担社会责任的企业形象将会受到公民们的认可。基于绿色债券因资金用于绿色项目所自带的绿色属性，因此企业发行绿色债券就是向市场发出信号，表明其对绿色发展的决心来展示企业形象。除此之外，钢铁行业因其自带的重污染特性会获得公众、市场以及国家更高的关注度。那么包钢公司发行第一支钢铁企业“碳中和”绿色公司债券——“GC 钢联01”，将会更有力地向市场、关注者们传递包钢公司绿色、有担当的企业形象。

三、融资效应分析

1.财务费用效应。绿色债券往往拥有相较于一般债券更低的票面利率，能够帮助企业降低财务费用，从而起到帮助企业降低成本的作用。表1 为包钢公司一般债券和绿色债券的发行情况，经计算一般债券加权平均发行利率为6.22%，明显高于绿色债券6%的发行利率。如果绿色债券所筹集5 亿元资金以6.22%作为发行利率，包钢公司每年将要支付3110 万元利息。而按照6%的发行利率来计算，包钢公司绿色债券的融资成本为3000万元每年。通过比较分析绿色债券每年能够帮助包钢公司节省110 万元的财务费用，真正地起到了缩减公司财务费用和用资成本的效应。

表1 包钢公司发行债券情况

2.负债结构效应。当流动负债占总负债比率偏高时就意味着公司短期债务偿还风险高，面临财务风险的几率加大。所以，公司不管是出于自身财务安全角度的考虑还是从迎合外部投资者偏爱风险更低投资态度的角度出发，都要尽力优化自身的负债结构，降低流动负债比率。通过对包钢公司2021 年流动负债规模高达665亿元和其流动负债比率三年在70%—80%间徘徊的情况分析，可以得出包钢公司短期偿债风险偏高的结论。并且包钢公司2021 年披露的利息保障倍数为2.98 远低于中国钢铁新闻网公布的28 家上市钢铁企业2021年平均利息保障倍数10.9，也能侧面印证这一结论。因此，包钢公司就需要合理配置其融资方式，增加公司非流动负债的比重，以期获得更加稳定的经营情况。

根据表2 给出的包钢公司近三年负债情况，可以看到包钢公司2021 年发行的5 亿绿色债券未如预期所想地改变公司流动负债比率。究其原因，相较于包钢公司总负债的大体量，首期发行的绿色债券规模仅占其负债的0.6%，因此对企业负债结构影响较小。但这不意味绿色债券对于公司负债结构无优化作用，通过比较2021发行和不发行绿色债券的情况可以看出发行绿色债券能使包钢公司流动负债比率降低0.48%。而关于“GC 钢联01”发行规模小的问题，对比首支5 亿元的发行规模包钢公司总共计划发行33.88 亿元的绿色债券，这一发行规模将会对包钢公司的负债结构优化起到更为明显的作用。

表2 包钢公司2019—2021年负债情况（单位：万元）

3.声誉效应。包钢公司在绿色发展期间，获得了2021年度环境社会责任企业、2018 年首批绿色企业品牌、节能减排先锋企业等荣誉，这既是包钢公司拥有绿色良好形象最有力的证据又是最有效提高公司声誉的途径。从国家层面出发，十四五规划和双碳计划都对企业发展方向以及碳排放量做出了要求和规划，包钢公司发行绿色债券去发展绿色CCPP 发电项目就是积极响应国家绿色发展政策。从公司层面，不少网络媒体报道了包钢公司发行了钢铁行业第一支碳中和绿色债券事件，不仅更好地帮助社会公众和投资者加强对其绿色环保理念的了解，也有助于其摆脱钢铁企业就是重污染企业的社会偏见。从上述两个层面分析得出，包钢公司发行绿色债券带来了正面的声誉效应，并向市场传递积极信号帮助公司获得隐性竞争优势和公众认可。

4.环保效益效应。包钢公司发行“GC 钢联01”70%的筹集资金将会投入余压余气节能减排CCPP 发电项目，是将生产过程中产生的余热资源进行综合利用发电供热的项目，能够让其更高效地利用煤气资源从而达到节能减排效果。包钢公司聘请了中国诚信信用管理股份有限公司对CCPP 发电项目的环境效益进行评估，评估结果提到该项目投入运营后每年的环保效益情况可见表3。从直观数据可以看到，发行绿色债券筹集资金发展CCPP 发电项目的环保效益明显。

表3 CCPP发电项目环保效益情况

四、结论和建议

包钢公司发行绿色债券进行融资能够帮助公司降低财务费用、优化负债结构、提升公司声誉、树立良好企业形象，还能通过开展绿色项目减轻生态环境负担、提高能源利用效率。包钢公司发行绿色债券融资的正向结果为其他钢铁行业公司起到带头作用，我国钢铁企业通过发行绿色债券进行绿色发展转型也对贯彻绿色发展理念十分重要。基于此，给出以下建议：

企业应合理选择融资方式 尽管钢铁企业能够借助绿色债券较低成本和较长发行周期的优势来帮助企业完成绿色技术研发，但绿色债券也并非适用于所有类型的企业进行融资。第一，绿色债券资金用途有限制，没有绿色项目开展需求的企业不适用；第二，绿色债券对发行主体评级要求较高，这是由整个绿色债券发行主体等级普遍为AAA 级决定的，评级较低的企业不适用；第三，绿色债券发行规模普遍大于1 亿元，资金需求较小的企业不适用。企业需要选择贴合发展需求和实施项目资金要求的融资方式，避免出现期限错配、流动负债比率较高等会加剧企业财务风险和财务费用的情况。

政府要鼓励钢铁企业发行绿色债券 我国绿色债券市场发展如火如荼但我国钢铁公司却鲜少发行绿色债券，这一现象主要是由监管严和门槛高导致的。监管严，钢铁行业产能过剩的行业属性不受青睐，交易所对于钢铁行业发行公司债进一步收紧。门槛高，相较其他行业企业，钢铁企业发行绿色债券的资金用途限制更为严格。除此之外，尽管绿色债券发行利率低于一般债券，但钢铁企业发行绿色债券的票面利率要略高于其他行业企业。这些原因使得钢铁企业较少使用绿色债券这种适合他们的融资方式，因此政府就应该利用政策、补贴等调控手段，督促监管投资机构加大对钢铁企业的融资支持力度，改善钢铁企业发行绿色债券环境。

政府应积极引导绿色投资主体 绿色投资主体壮大是绿色债券市场发展的基础，政府应通过以下手段引导绿色投资主体增加。一是加大绿色债券宣传，扩大其在投资群体中的影响力。同时还需要政府提高环保教育力度、树立环保优秀榜样来加强环保在人们心中的地位，使其认为投资项目中的绿色要素是值得付出的隐形价值。二是政府对绿色投资主体进行政策补贴，例如按个人投资者投资总额的一定比例发放补贴或减免机构投资者部分的企业所得税等政策。直接的现金激励会让更多投资者快速涌向绿色金融市场，但同时也会增加政府财政的负担。因此后者可以作为让投资者熟悉绿色投资市场的短期激励手段，长期引导手段应以培养公民环保精神为主。这样一来绿色投资的主体将会壮大，市场会形成经济效益促进环保效益、环保效益带来经济效益的良好循环。