张学庆

按照养老金30%的保守权益配置比例估算，步入超老龄社会前，预计将有20.3万亿元的中长线资金进入权益类市场。

个人养老金的市场关注度正在逐渐升温。个人养老金制度在去年年底取得了重大进展。2022年11月，多部委联合发布了《个人养老金实施办法》，同期公布了首批商业养老金产品、金融机构名录及36个先行先试城市名单，标志着个人养老金正式落地实施。

人社部数据显示，人社部稳妥推进个人养老金制度平稳有序运行，截至3月底参加人数3324万人。截至3月底，基本养老保险基金投资运营规模超1.65万亿元。截至去年底，全国职业年金基金投资运营规模超过2.11万亿元，年均投资收益率5.29%。

缺口较大

虽然人民群众的参与热情高涨，但实际上仍多处于观望阶段，缴费人数较低。市面上个人养老金产品期限均较短，且机构和个人都倾向于短期产品，与政策制定之初“长钱长投”的初衷未达成一致。

2月25日，中国人民银行原行长周小川在“第五届全球财富管理论坛”上表示，中国面临着几乎是世界上最突出的老龄化趋势，养老金占GDP比重较低。不要认为养老问题还有拖延的机会，养老缺口会较大程度依靠个人养老金加以补充。

中信证券明明团队认为，从数据来看，周小川的观点并非无的放矢，我国出生人口、出生率、老年人口抚养比和65岁以上人口占比等数据均显示我国养老压力渐重，保障“老有所养”刻不容缓。

渤海证券研究报告认为，现阶段中国已迈入老龄社会，且其老龄化有两个特征：一是“老得快”，二是“未富先老”，人均GDP相当于美国、日本、英国初次达到同等老龄化水平时，人均GDP的30%、38%和66%。在此背景下，中國在2022年完善第三支柱的建设。

三大支柱

瑞银证券非银行业分析师曹海峰认为，近几年，随着社保改革的推进，中国正逐渐建立起三支柱的养老体系。第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱为企业补充养老保险，包括企业年金和职业年金。而第三支柱则为个人养老金。

具体来看，截至2021年，第一支柱：规模达6.4万亿元，占GDP比重约5.6%，参保人数达10.3亿，基本实现劳动人口的全覆盖。根据中国社科院预测，基本养老保险基金当期结余将于2027年达到峰值并在2035年耗尽。

第二支柱：虽有4.4万亿元的结余，占GDP比重约3.9%，但整体覆盖率仍然较低，仅覆盖0.4%的企业法人（11.7万户）、3.2%的劳动人口（2875万人）。

第三支柱：个人养老金尚在起步阶段，现有养老理财、养老目标基金、个人税延商业养老保险及专属商业养老保险，总金额不到2000亿元，占GDP比例约0.2%。

在第一支柱收支承压，第二支柱覆盖率低的情况下，借鉴海外经验，发展第三支柱是解决养老金缺口问题较好的方法。

根据瑞银测算，个人养老金账户2060年前将逐步累积，并于2060年左右达到收支平衡的状态（缴费=领取），届时个人养老金累计规模将达到131万亿～219万亿元，占GDP比例约28.3%～47.0%。个人养老金有着巨大的发展空间。

空间广阔

对比海外，智利、丹麦、美国、澳大利亚、加拿大等个人养老金较为发达的国家，其个人养老金占GDP比重均超过60%，这也预示着中国个人养老金市场拥有较大的增长空间。

通过对美国、日本、澳大利亚、德国、智利等国家养老金发展的研究可以发现，造成发展差异的主要原因可能包括：缴费机制、宏观背景及居民财富配置、个人养老金投资运营。

在缴费机制方面，更高的缴费上限，以及灵活的二、三支柱转换机制将推动个人养老金的积累，而优厚的税收减免、补贴鼓励是参与个人养老金的重要驱动力。

在宏观层面，人口老龄化将加速养老金资产的积累。

随着年龄的增长，居民更加专注于与退休相关的储蓄。

美国IRA账户持有家庭的户主中67%为45岁及以上人士，养老储蓄意愿高于其他年龄段人群。在未来老龄化人口比例不断攀升的背景下，养老储蓄规模将随之增长。

居民财富增长也将带动个人养老金的积累。

通过研究发现，一个国家的居民收入水平与个人养老金规模呈现正相关性。当居民收入水平提高、边际消费倾向递减，更多的钱会投入“储蓄”中。个人养老金作为“储蓄”的形式之一，规模也会随之增长。

通过研究还发现，个人养老金规模与资本市场的发展呈正向关系。

其背后的原因在于，资本市场的发展给养老金提供了重要的资产来源，同时养老金为资本市场提供了长期稳定的资金来源，两者互相促进。

曹海峰认为，中国个人养老金的潜在的推动因素包括：老龄化程度加深、居民财富的不断增长；具备吸引力的税收政策；较低的公共养老金替代率；资本市场与个人养老金的良性互动；市场化的投资运作机制以及买方投顾的发展。

同时，养老金制度存在进一步优化空间，例如提高12000元的缴款上限、增加税收优惠补贴等举措，都将成为未来中国个人养老金发展的潜在推动力。

多方发力

中信证券也认为，我国个人养老金加速发展需要政策等多方面发力。

①个人养老金的税收优惠仅对缴纳个税的群体具有激励作用。根据测算，2021年缴纳个税的人数仅7000多万，覆盖人群有限。参考德国里斯特养老金和我国新农合的成功应用，对特定人群进行直接补贴或可发挥杠杆效应，有效扩大个人养老金的参与范围。②目前我国个人养老金抵扣上限统一划定为12000元，优惠幅度有限，未来或可借鉴日本模式，根据特定人群来划分不同的上限，精准滴灌，扩大个人养老金的规模。人社部表示以后会适时调整缴费上限。③美国IRAs账户中约90%的资金来自第二支柱的转存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的转存。截至2021年底，我国企业年金和职业年金总额高达4.4万亿元，若开放转存制度，预计将为个人养老金带来巨量的资金流入。

目前个人养老金可投资多种类养老金融产品。

银行系：截至2023年3月5日，养老理财产品存续数量达到54只，规模已经超过1031亿元；截至2023年1月，特定养老储蓄业务余额263.2亿元。

基金系：截至2022年末，养老目标基金总规模环比减少9.66%，仅为882亿元；其中个人养老金配置的Y份额达到20亿元，占个人养老金余额的14%。

保险系：专属商业养老保险累计实现保费42.7亿元，作为补充的养老年金保险2022年实现原保险保费收入642亿元，期末累计积累责任准备金6659亿元。

个人养老金发展对资本市场具有重大影响。美國养老金入市极大推动了共同基金的繁荣，目前美国共同基金资产中有47%来自于DC计划和IRAs计划，预计养老金入市将极大推动我国资本市场繁荣发展。

就具体投资标的而言，目前债券类资产仍旧是养老金的第一选择，但未来随着养老金增值需求提升，权益类资产比例或将从目前的20%提高至40%左右，从长期来看，有助于提高A股稳定性，使得权益市场和养老金形成良性互动，相互成就。

渤海证券表示，按照养老金30%的保守权益配置比例估算，步入超老龄社会前，预计将有20.3万亿元的中长线资金进入权益类市场（权益+另类资产）。若以联合国测算的2034年作为中国迈入超老龄社会的时间，则预计平均每年或有1.7万亿元的增量资金进入权益类市场，这其中或有相当部分进入A股市场。

如何受益

随着个人养老金的发展，证券行业是否会随之受益？

曹海峰认为证券行业主要从两个维度受益于个人养老金的发展。

资管业务：个人养老金将推动中国公募基金行业的发展，而证券行业持有基金行业约30%股份；头部券商最为受益，头部券商持有头部10家基金公司约40%股份，而本次试点批准产品主要集中在头部基金。

投顾业务：个人养老金账户将加速推动投顾业务的发展以及代销模式向买方模式的转型，券商将从买方模式中获得更大利润。

根据测算，个人养老金账户如能在2060年左右达到收支平衡的状态（缴费=领取），届时个人养老金累计规模将达到131万亿～219万亿元，将为证券行业带来4537亿～9850亿元收入，占行业总收入比例的16.0%～34.8%（基准情况6795亿元，占行业收入24.0%）。个人养老金的发展，或将成为未来数十年证券行业增长的驱动力。