柯贤杰 崔萌

摘 要：本文选择2007—2021年银行板块指数年数据和银行间同业拆放利率SHIBOR的年数据，建立VAR模型，并进行实證检验来尝试研究银行业股价和利率变动之间的相互关系。结果发现，利率与银行板块指数之间存在长期负向的均衡关系且利率能够影响银行股价。本文结合相关理论及实证检验结论提出相应的政策建议，继续推进利率市场化进程、加强政府对投资市场的监管、推进银行内部风控体系建设、提高投资者风险防范意识等。

关键词：利率市场化；宏观经济调控；银行股价；协整关系；格兰杰检验

本文索引：柯贤杰，崔萌.<变量 2>[J].中国商论，2023（08）：-105.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）04（b）--04

1 引言

1.1 选题背景和意义

1993年，中共十四大提出《关于金融体制改革的决定》，确立了对利率进行市场化改革的基本思路。1996年起，中国人民银行开始推出银行间同业拆借利率，自此利率市场化走过了28年的进程。利率是货币政策工具篮子中的重要一环，能够起到优化资源配置、调节市场供求状况等关键作用，利率市场化也因此成为我国金融领域最核心的改革。

近年来我国银行业发展迅速，银行数量和规模与日俱增，在2021年美国《财富》公布的世界500强排行中，有10家中资银行，利润占全部上榜中国大陆企业利润总额的41%，可见银行在国民经济中起着至关重要的作用。银行股价能够反映其一段时间内的经营状况，是经营业绩和盈利水平的折射，分析银行股价的走势波动和其波动因素对国民经济的运行具有一定的参考价值。

研究表明，利率的变动与股价波动之间存在较为显著的相关性，市场利率通过影响流入股市的资金流来影响股价，资金流入不同行业板块进而对股价产生影响。因此，鉴于银行业在中国经济中的重要地位及利率与股市间的密切联系，本文尝试利用银行板块指数和上海银行同业拆借利率数据，运用时间序列分析方法建立VAR模型，试图研究银行股价和利率变动的关系。

1.2 文献综述

单双、张艾莉（2004）研究发现货币政策对股票价格的影响显著。陆蓉（2003）使用GARCH模型对利率政策和市场对利率政策的预期进行实证分析，认为两者关系密切。李恒、黄雯（2017）研究发现，股市对利率变化会产生反应，但这种反应的方向和程度都不稳定。丁述军等（2018）通过实证研究发现，股价和货币政策在长期时间关系上存在协整关系。

国内学者通过使用不同的模型和研究方法对A股市场股价变动与利率之间的关系进行实证研究，得到基本结论：股价与利率呈负相关关系。丁述军（2002）选取向量自回归模型（VAR），使用A股市场2007—2015年的月度数据对货币政策对股市的影像进行回归，实证结果显示股价与利率之间为负相关关系。王丹平和龚玉荣（2006）分别就股市对利率调整的长期和短期反应进行实证检验，结果发现：相较短期，股市在长期内对利率变化更明显，呈现显著的负相关关系。郑鸣等（2010）选取MSIH（2）-VAR（4）模型，使用A股市场1996—2010年的月度数据进行脉冲响应分析，结果表明，利率上调对股价变动的影响为负，且具有1个月的滞后性。辛兵海、陶江（2020）基于经济价值视角，实证检验了银行股价对利率风险的敏感性，使用国债收益率作为影响指标，结果发现影响银行利率风险敞口的微观因素，银行股价对国债收益率波动显著敏感。

2 模型的建立

2.1 样本选取与数据处理

本文以利率和银行股指为研究对象，分别选取银行行业板块指数和上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）为衡量指标（见表1）。

上海银行间同业拆放利率是根据信用等级较高的银行主动报告的人民币同业拆借利率计算明确的算术平均利率，其发布代表着权威性，其变化方向和幅度能够反映金融市场的波动状况。因此，本文使用上海银行间同业拆放利率的隔夜拆借利率年收盘价数据作为指标，用Y表示。

银行行业板块指数是将同一板块的个股按不同的权重方式生成相关指数，我国上市公司行业板块按照中国证监会分类标准进行分类，本文使用银行板块指数年收盘价数据作为研究指标，用X表示。

在所选数据处理上，由于我国2007年1月4日开始正式实行SHIBOR，因此两组数据均选择2007—2021年收盘价，以保证其在时间长度上相对应，并对银行板块指数年收盘价和上海银行间同业拆放利率的隔夜拆借利率年收盘价取自然对数，以克服由于数量级过大而产生时间序列的异方差问题。

2.1.1 时序图分析

如图1所示，两变量变化路径不完全相同，但总体变化趋势接近。一方面，2007—2021年我国经济运行较为平稳，银行股价和利率均未出现大起大落的情况。另一方面，SHIBOR开始实行以来，其与银行股指走势趋向一致，呈现一定的相关性趋势。

2.1.2 描述性统计分析

2007—2021年，LNX和LNY的标准差分别为0.508322和0.371824，样本标准差均不大，两变量离散程度较低，波动幅度不大（见表2）。

2.2 VAR模型构建

VAR模型中，每个序列都对所有序列的滞后期包括其自身的滞后期进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。VAR模型的表达式如下：

（1）

yt=v+A1yt-1+A2yt-2+...+Apyt-p+εt（t=0，±1，±2，…）    （2）

yt=（y1t，y2t，…，ynt）（t=1，2...T）（n×1）（n×1）    （3）

其中，ε為随机变量；A为系数矩阵。

3 实证分析

3.1 变量平稳性检验

本文采用Eviews 9软件对各变量的原始值和一阶差分值进行平稳性检验，如表3所示。LNX、LNY均为非平稳序列，故将两变量进行一阶差分，得到DLNX、DLNY，再将单位根进行检验，得知两变量在5%显著性水平均为一阶单整序列，时间序列稳定，两者可能存在协整关系。

3.2 滞后阶数的选择

本文设置滞后阶数为4阶进行检验，结果如表4所示，由表4可知，有超过一半的准则所选滞后阶数均为2阶，由此可判断VAR模型最优滞后阶数为2，据此建立VAR（2）模型。

3.3 模型平稳性检验

脉冲响应函数能够反映某个变量受到“外生冲击”时模型中其他变量受到的影响，在进行脉冲响应函数分析时需要模型具有平稳性，如图2所示。本文通过lag structure检验发现，单位根均在单位圆内，可知建立的 VAR（2）模型是稳定的。

3.4 脉冲响应函数

建立DLNX与DLNY互为脉冲变量和响应变量的脉冲响应函数，设置期限为10期。

在利率对银行股价的冲击响应下，当在第一期给银行股价施加一个标准差的冲击后，利率相应值为0，随后在第2～3期逐渐下降，并在第3期达到第一个强度的负向峰值-1.78，在第4～10期缓慢上升，稳定在-0.22左右，表明利率在长期内和银行股价呈负向关系。

在给利率一个标准差的冲击后，银行股价产生了强度为-0.20的反应，随后在第1～2期逐渐下降，在第2期强度达到-0.45后开始缓慢上升，并在第3～10期一直在零点线附近波动，表明利率对银行股价有影响，但影响程度不高。

3.5 Johansen协整检验

Johansen检验可用来检验经济变量之间是否存在长期均衡，检验结果如表5所示。

由表5可知，当原假设为“银行板块指数和利率不存在协整关系”时，在1%的显著水平拒绝原假设；当原假设为“银行板块指数和利率间存在最多一个协整关系”时，在5%的显著水平上接受原假设，即银行板块指数和利率之间存在且最多存在一个协整关系。

3.6 格兰杰因果检验

通过Johansen检验证明利率和银行板块指数之间存在协整关系，进而进行Granger检验，以探索利率和银行板块指数之间是否存在Granger因果关系，即验证利率是否会影响银行板块指数，检验结果如表6所示。

由表6可知，利率是银行板块指数变动的Granger原因，但银行板块指数不是利率变动的Granger原因。

4 结语

4.1 主要结论

本文选取2007—2021年上海银行间同业拆放利率与上市银行股票板块指数建立VAR模型，分析两者之间的动态关系，并进行协整检验，得到结果：利率和银行股票价格存在长期负向均衡关系；利率和银行股价存在协同关系，且利率能够影响银行股价。

总体而言，在短期条件下，利率上升，上市银行板块指数下降。当利率上升时，资本市场上流动资金量下降，上市银行股价下跌，表现为银行板块指数下滑。

在长期条件下，利率与银行股价呈负向均衡关系，但影响程度较小。利率上升，企业融资成本增加，银行信贷业务量下降，银行自身经营状况下滑，进而对投资者判断产生影响，最终表现为银行板块指数下滑。

4.2 政策建议

本文通过实证结果分析得到，上海银行间同业拆放利率与银行股价之间的负相关关系，为使利率能够充分发挥对资本市场和宏观经济的调控能力，本文提出如下建议。

4.2.1 继续推进利率市场化进程

随着我国利率市场化进程的推进，银行间同业拆放市场的报价机制更加成熟，通过进一步完善利率市场化的改革范围和内容，从而完善利率市场化改革，引导资金在证券市场间的快速、高效流动，促进利率市场化对股市的调控作用，促进经济的深化和发展。

4.2.2 加强政府对资本市场的监管

相较成熟的资本市场，我国对资本市场的监管仍有较大进步空间，资本市场需要合理健全的法律和规章制度。随着利率市场化的推进，市场经济将更加完善，但仍存在缺陷，资本市场的健康有序发展需要政府相关部门加强监管，以增加信息披露程度，降低市场信息不对称水平。

4.2.3 推进银行内部风控体系建设

利率的变动与银行经营情况密不可分，对于利率波动，银行有必要采取一定的预防机制，风险管理部门应统筹把握银行风险控制与管理相关工作，既要能识别风险，又要能发挥合规部门在风险管理上的统筹和监督作用，确保银行内部风险控制的有效性。

4.2.4 提高投资者风险防范意识

随着我国经济步入新常态，金融科技的发展使金融监管逐渐落后，金融市场上本就属于信息劣势地位的投资者将面临更大的挑战。消费者尤其是金融消费者应主动提高投资风险意识，提高自我保护意识，提高投资辨别能力。

参考文献

单双，张艾莉.基于股价的货币政策传导效应研究[J].商业时代，2014（9）：64-66.

张艾莲.中国金融分市场的相异态势和协同变化[J].社会科学战线，2014（8）：251-253.

李恒，黄雯.利率变动对股票价格影响的不确定性分析L基于行为经济学的视角[J].中南民族大学学报（人文社会科学版），2017，37（1）：133-137.

丁述军，邵素文，黄金鹏，等.我國货币政策对股票市场影响的实证分析[J].统计与决策，2018，34（3）：156-159.

郑鸣，倪玉娟，刘林.我国货币政策对股票价格的影响：基于Markov区制转换VAR模型的实证分析[J].经济管理，2010，32 （11）：7-15.

丁述军.我国的金融创新与风险防范[J].山东农业大学学报（社会科学版），2002（3）：13-16.

赵惠，石先进.汇率、利率与国外股价对中国股价的影响研究：基于高频数据的ECM-T-Garch实证研究[J].金融理论与实践，2017（11）：1-8.

郑振龙，张蕾.股票价格与短期利率动态相关性的实证分析[J].商业经济与管理，2007（5）：47-51.

刘晓飞.基准利率调整对上市银行股价影响研究[J].金融与经济，2016（5）：72-77.

辛兵海，陶江.银行股价对利率风险的敏感性：定量测度和影响因素[J].金融论坛，2020，25（2）：56-67.