赵君

君合律师事务所

纵观以往资本市场中的并购案例发现，收购方采用的支付对价方式主要以现金为主。近年来，市场中的并购规模不断扩大，使得资金成本压力越来越大，融资渠道难度也不断增大，加上资本市场的进一步创新发展，推出了换股并购的方式，很多公司都开始使用换股并购。我国关于换股并购的立法仅有短短十来年，也在相关法律条例中肯定了换股并购的法律地位，然而我国法律针对换股并购等形式尚未系统地立法，相关规定和要求散乱地分布在多部法律法规之中，且其立法层次不高，可以说关于换股并购的立法尚未跟上资本市场的发展趋势。基于上述情况，有关部门应当基于我国上市公司换股并购发展的具体状况，不断优化和完善相关法律法规，提高换股并购立法的可行性与适用性。从而有效促进我国资本市场的健康稳定发展。

一、我国上市公司换股并购发展情况

所谓并购，指的是当企业的资本积累达到一定水平后，采用并购的方式来实现自身资本的扩张，并购是实现企业资本快速扩张的有效途径。换股并购的主要实施方式包括：并购方通过对新股进行定向发行，用于换股；被并购方利用增资扩股的方式，吸引并购方成为公司的新股东；集团总公司与子公司之间互相发行股份，也被称之为交叉换股；并购方通过对市场中本公司的股份进行回购，将其作为库藏股，然后用于换取被并购企业的股份，也被称之为库藏股换股。相较于采用现金支付的并购方式，换股并购能够帮助并购方降低交易成本，且出售方也由于受到的对价是股票，不用马上纳税，以达到合理避税的目的。

国内的并购总量呈现出逐年增长的态势，并购交易模式逐渐呈现多样化，并购交易由以往的以现金支付为主逐渐转向以股权支付或者两者结合的支付方式。

对于我国上市公司而言，其进行换股并购的动因包括：整合产业链，即企业通过并购自己所在行业的上下游企业，以形成协同作业，提高企业的价值。拓展海外市场，即企业通过跨国并购的方式，让自己能够以更快的速度接触到海外市场，得到海外供应能力，并较好的对冲国际市场中的各类资源的价格成本变动风险。实现企业的快速扩张，基于时间与效果层面，相较于重新进入一个新的业务领域，兼并一个企业能够让企业的规模迅速增大，并获得更多的利润。得到特殊的资源或是资产，由于某些特殊的资源或是资产往往存在于目标企业的股权之中，无法单独作为资产在市场中交易，所以收购方可通过购买这份股权的方式来得到这一特殊资源或是资产。税务筹划，我国税法中明确提出：“若被并购的目标企业存在税务亏损，那么在该企业被收购以后，收购方能够将这部分税务亏损用于抵扣自己的日常盈利”。通常而言，税务亏损的目标企业的定价都比较低，所以收购方能够用很低的代价来进行收购，从而在并购以后获得资金盈余与税收利益等。另外换股并购还存在一些特殊的动因，如：降低现金支付的压力、实现借壳上市、激励管理层、合理分散收购方的股权、实现再融资等。

二、我国上市公司换股并购的法律规范问题及应对策略

(一)定向增发的立法不够完善

定向增发主要指企业向特定的投资者发行新股的行为，不同于库藏股回购，这一行为下并购方无需为股份回购支付大量现金，只需用少量现金就能够完成大规模的并购交易，还有利于控股股东控制企业的控制权因为增发而稀释的程度，所以在增发以后控股股东依然保留控制权。在股票市场中，定向增发已经成为换股并购的主要支付方式。当前我国相关法律中已经明确规定“允许定向增发”，这就为企业借助定向增发开展换股并购提供了法律层面的支持。然而，针对定向增发开展换股并购而言，我国法律法规只是在原则上做出了规定，缺乏详细、具体的操作指引和实施细则，加上我国证券市场发展时间较短，相关监管机构和很多上市公司对定向增发换股的操作经验较少，在关于换股并购方面的立法不够完善的状况下，各方仅仅是凭借自身的主观认知开展交易活动，从而导致上市公司定向增发开展换股并购活动存在诸多的乱象，甚至有的上市公司通过非公开定向增发向关联方输送利益，这就严重损害到中小股东的利益，而我国当前并没有对这一现象的管控出台相应的法律法规。

针对上述的法律规范问题，我国应当尽快完善关于定向增发开展换股并购的法律法规，可以借鉴西方发达国家的先进经验，并以我国上市公司换股并购的具体情况来进行立法，注意不可全盘照搬照抄。以美国为例，在定向增发的规管方面，美国采取比较宽松的措施，且美国上市公司主要是通过非公开定向增发方式来吸引更多的战略投资者，所以美国将非公开定向增发称之为“战略性私募”；同时，在法律层面上，美国法律法规关于私募发行股份实行注册豁免，即满足条件的美国公司开展定向增发时，可以不向SEC进行注册，也可不经过申请、核查、律师签证、公开承销等多道复杂程序，这就大大节省了上市公司进行定向增发的时间成本与交易成本。在我国证券市场中，上市公司通过非公开定向增发展开换股并购，从一方面来看会导致原有股东的股权被稀释，从而损害到其利益，然而从另一方面来看，定向增发能够吸引到更多具有雄厚实力的战略投资者，不仅能够增加企业价值，还能够让公司股价上涨，这对原有股东有一定的裨益。基于此，我国立法部门需要尽早加强对定向增发具体实施细则的立法力度，出台更为完善、详细的配套规范，如：通过设立专章，来详细规定以换股并购为目的的定向增发交易行为，值得注意的是是：我国目前的国情并不适于完全豁免审批注册的要求。

(二)现金选择权制度不完善

现金选择权作为上市公司换股并购计划或是协议中的核心条款规定的内容之一。所谓现金选择权，我国沪深交易所的阐释“上市公司拟实施合并、收购、分立、资产重组等重大事项时，股东结合事先约定在限定时间内以确定的价格将自身持有的股份出售给上市公司或双方协议指定的第三方的权利”。在整个换股并购过程中，异议股东的现金选择权发挥极为重要的作用，如果现金选择权处于不利地位，将会很可能导致并购不能顺利进行，甚至失败。现阶段我国股票市场上针对并购的股票现金选择权定价并没有做出明确的规定，证券市场上也没有建立完善的现金选择权定价制度，这就导致股东的利益得不到有效保障。

针对上述的法律规范问题，首先建议确定并扩展上市公司换股并购中现金选择权的适用范围，基于法律层面，特定股东属于现金选择权的主体，这是因为现金选择权能够让受并购重组不利影响的小股东顺利退出；当与企业经营发展存在紧密联系的第三方行使现金选择权时，必须明确该项权利的止损点，即当投资者申报行使现金选择权时触碰到止损点，那么能够暂停申报现金选择权；与此同时，建议确立对异议股东的区分规范，且不可让上市公司或是其他机构随意定义，不然可能导致仅有在股东大会上投反对票且被记录的股东才被认定成异议股东的结果。其次，建议详细规定宽严相济的权力行使条件，如：针对合资公司而言，在没有通过决议前，可以对其行使控制权放弃表决权通过书面的方式提出异议，从而获得现金选择权；针对持书面异议的股东，可以行使其现金选择权，然而严禁对抗善意第三方。最后，建议构建完善、科学、合理及公正的现金选择权定价机制，从而确保股东能够顺利参与现金选择权定价，且能够充分表达自己的意见，尽可能限制企业管理层权利的扩张，实现企业经营水平与小股东权益保护之间处于一个相对平衡的状态，具体做到：优化定价异议机制，即在拟定价格的过程中，上市公司必须尊重股东的权利，并在初次拟定价格后，及时向所有股东公示价格，寻求股东的意见，如果股东存在异议，可向企业管理层提出书面报告，注意报告中应当说明异议理由及自己心中合适的价格，随后公司管理层需要对股东们的意见进行收集和整理，再基于企业价值层面来判断是否调整价格，尽量保证价格能够让绝大多数股东满意；坚持协商优先、多主体参与的定价原则，引入第三方专业评估机构辅助进行股价，当双方无法对价格达成统一意见时，建议寻求中国证监会的帮助，再由证监会选择专业能力过硬、资质齐全的第三方评估机构来对上市公司提出的换股价格加以评估，如果双方依然不满意评估机构给出的结果，可向法院提起诉讼，从而避免换股价格受到一方主观意识的独裁，保证换股价格的客观性、合理性与公正性，有效减少股东提出异议；实施先行支付模式，更好地保障中小股东话语权，这里的先行支付模式主要指在企业中，如果股东想要对自己所持有的股份行使回购请求权时，其对所收购的价格存在异议，然而已明确要行使这项权利，那么企业可以先向其支付股东无异议的价款的法律制度，这样做既能够更好地维护中小股东的利益，还能够尽可能降低对企业的影响；完善与定价相关的信息披露，如果上市公司在信息披露过程中无法保证信息的真实性、及时性，即便其所制定的发行价格公正科学，也会由于没有满足广大投资者的知情权，而得不到投资者们的认可和信任，从而影响到其换购并购交易的正常进行，所以建议我国在立法层面对上市公司的披露要求做出更为具体、详细的规定，以督促其客观公正的制定发行价格，保护投资者的权益。

(三)对中小股东的保护不到位

股东不仅是公司的投资人，也是公司的所有人，同时股东的投资也是企业经营发展中的关键融资渠道之一，可以说，我国资本市场中的众多中小投资者不仅是市场的重要参与者，也是公司资金的主要提供者。所以为保证我国资本市场的健康有序发展，必须重视保障中小股东的合法权益。然而在上市公司换股并购过程中，由于我国的现有立法尚未对中小股东保护专项制度进行明确规定，且存在突出的信息披露虚假、隐瞒、延迟问题，股东代表诉讼规定也不够清晰，这就导致中小股东无法参与到企业股东大会等重大决策会议当中，导致其合法权益被大股东利用资本多数决原则而进行侵害。

针对上述法律规范问题，首先建议我国尽快完善关于换股并购的信息披露机制，即在公司法层面，知情权的设计必须充分符合“股东利益至上”的立场，该权利既能够保证股东参与公司经营活动，还能够对公司高层进行监督，从而尽量减少资本市场中存在信息不对称状况的可行路径，有效防范公司大股东与管理层等做出侵害中小股东权益的行为，使得中小股东可以及时了解到企业的经营情况、财务实况等，切实保障其合法权益；以此同时，在信息披露过程中，我国需要进一步完善相关制度和规范，保障信息披露的实效性与完整性，要求上市公司必须严格按照相关法律法规，及时向全体股东及社会公众对自身的经营业务发展情况、财务实况、管理决策等信息数据进行公开、完整的披露，不可存在遗漏或是隐瞒关键信息的情况，以便中小股东获悉全方面完备的企业信息，从而对企业的价值、发展前景等进行合理判断，做出更为科学的投资决策。其次，加强控股股东的诚信义务，在上市公司换股并购过程中，控股股东掌握公司控股权，所以其在整个交易活动中发挥着重要的推动作用，且一些控股股东很可能为了自身经济利益而做出侵害少数股东利益的情况，所以建议我国从立法层面上对控股股东具有的“控制权溢价”问题加以充分考量，从而合理优化和完善控股股东的相关义务，以保证中小股东的权益。最后，建议优化换股并购中的类别表决机制，以打破投票权和经济利益等比例的公司结构和激励基础，真正实现股东平等原则。

(四)股份回购的“原则禁止”

股份回购主要指在证券市场中公司对自己已发行在外的股份进行回购的行为。关于股份回购，我国相关法律做出了相应的规定：在公司法中，只有在发生公司减资、员工计划实施、与持有本公司股份的其他公司合并的情形下，才能够进行股份回购；当公司股东行使回售权，对公司股东大会已做出的公司合并等决策持反对意见时，有权利提出要求公司收购其股份。针对股权回购，日本、意大利等大陆法系国家通常实施“原则禁止，例外允许”的原则，也就是在原则上公司进行自己的股份回购是不被同意的，仅在发生由法律规定例外情形时，才能够在市场上回购自己的股份。我国也实行这一原则，旨在避免公司在市场上回购股份，破坏证券市场秩序，然而这种立法模式虽然有利于维护公司资本，实现对债权人利益的保护，但是会导致公司能够进行股份回购的范围较窄，不利于公司的长远发展。

针对上述法律规范问题，我国可以借鉴美国所实行的“原则允许、例外限制”立法模式，该模式具有较大的灵活性，公司能够自主回购股份，当发现交易机会时，公司可以及时抓住极易，继而节省交易成本，同时该模式也存在一些不足之处，如：对债权人的利益保护不到位，有的公司可能会通过操纵股价来开展股份回购，从而干扰到证券市场的秩序。但是通过分析全球各国关于股份回购的立法模式可知：总的趋势是为公司提供更多自由空间，对股份回购的限制进行适当放宽，更有利于公司的经营发展。而针对放宽股份回购限制而可能损害到债券人利益的情况，我国立法方面应当进一步完善相关规定，即在以日后换股为目的的回购交易活动中，需要先进行公告，让相关债权人了解具体情况，若债权人认为这一交易行为会损害到自身利益，可以要求回购公司提供担保，如果不愿提供担保，债权人可以向法院提起诉讼，请求禁止回购。

三、结语

综上所述，在我国上市公司换股并购交易过程中，由于我国现行关于换股并购的立法存在一些缺陷和不足，使得换股并购开展面临着诸多难题，为此，本文从股份回购、现金选择权制度、中小股东权益保护这三个方面出发，对换股并购中的法律规范问题进行全面分析，并提出针对性的应对策略，从而保证换股并购交易的合理、公正、顺利开展。