尹洁 曲卫华 刘舒情

【摘 要】 金融的本质是为实体经济服务。党的二十大报告强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。政府补助有助于为企业提供净现金流并传递积极信号，吸引实体企业加大基础研究。文章以2011—2021年沪深A股非金融类上市公司为样本，探讨了政府补助对企业金融化的影响以及股权集中度对二者关系的调节作用。研究发现：（1）政府补助抑制了企业的金融化程度；（2）股权集中度对政府补助与企业金融化的影响起到显著的正向调节作用；（3）基于产权性质，非国有企业中政府补助抑制企业金融化的作用更明显，股权集中度对政府补助抑制企业金融化的显著正向调节效应在国有企业中表现得更为明显。以上结论对决策者制定政府补助政策，激励企业发展实体经济及企业优化股权结构具有重要参考意义。

【关键词】 政府补助； 企业金融化； 股权集中度； 调节效应

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0104-08

一、引言

党的二十大报告提出，建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。实体经济是国民经济的基石，关系到国家的长治久安。实现高质量发展是中国式现代化的本质要求，积极推动实体经济回归本源是实现经济高质量发展的基础。但是，近年来我国实体经济面临诸多困难和挑战，例如实体经济运营成本高、发展动力不足等，而金融投资时限短、回报率高，在资本逐利的驱使下，实体企业的大量流动性资金在金融系统内空转，社会资本“脱实向虚”，企业“弃实投虚”的问题十分突出。学界对企业金融化进行了大量研究。王红建等[ 1 ]认为企业金融化短期内能提升企业经营业绩，但长期来看实体企业金融化套利动机会显著抑制企业进行技术创新的动力。谢富胜和匡晓璐[ 2 ]研究发现我国制造业企业扩大金融活动显著抑制了企业经营利润率，当利润率较低时，扩大金融活动将进一步抑制利润率。

企业金融化存在“蓄水池效应”，这在一定程度上能够避免未来主业投资时出现资金短缺的情况，而政府在市场经济中起到宏观调控的作用，政府直接转移支付或间接税收减免增加了企业的现金流，增强了企业应对研发创新风险的能力，缓解了企业的融资约束，同时为银行评估识别企业资信起到了积极作用。众所周知，股权集中度是衡量公司权益分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。股权集中度对企业的融资决策有重要影响，进而影响企业金融化。那么，政府補助是否对企业金融化起到了抑制作用？股权集中度是否影响政府补助对企业金融化的抑制作用？

现有文献多从企业自身经营动因和蓄水池动因角度分析企业金融化的影响因素。顾雷雷等[ 3 ]认为企业社会责任通过缓解融资约束加剧了企业金融化。俞毛毛和马妍妍[ 4 ]采用两期DID模型发现环境规制会在一定程度上抑制企业金融化且能够通过增强外部信息监督作用，降低企业投机动机下进行短期金融化投资的倾向。廉永辉和褚冬晓[ 5 ]研究表明过度负债程度越高的企业金融投资越多。周弘等[ 6 ]研究表明，实业投资的相对风险、金融资产收益率及固定资产收益率与负债利息之差均会影响融资约束企业的金融资产投资占比。此外，有学者研究企业金融化的经济后果，发现企业金融化能显著降低审计质量[ 7 ]。大股东凭借控制权优势，可能存在利用资金占用、转移资源以及现金股利等方式“侵占”利益的异化行为，对企业金融化投资作用不可忽视。但鲜有研究从政府补助视角结合股权集中度分析其对企业金融化的影响。与已有文献相比，本文的边际贡献主要有：一是理论意义上，目前鲜有文献从宏观调控经济政策和公司结构角度出发研究企业金融化，本文以非金融上市公司为样本，对政府补助与企业金融化的关系及股权集中度是否在其中发挥调节作用进行了实证研究，对政府补助与企业金融化的研究做了完善与补充，同时进一步研究了国有企业与非国有企业中政府补助对企业金融化的影响，丰富了有关行业和产权性质的研究文献；二是现实意义上，区别于前人围绕企业自身因素，而是结合股权集中度从“政策”角度分析企业金融化因素，为政府制定补助相关政策提供了新的理论支持，对当前防范企业过度金融化、“脱实向虚”具有启示意义。

二、理论回顾与研究假设

（一）政府补助与企业金融化

政府补助是指企业从政府无偿取得的货币性资产或非货币性资产，不包括政府作为企业所有者投入的资本。无偿性直接取得资产的特征意味着企业能以低成本获得营运资本，从而缓解财务困境。从政府经济学的角度看，政府补助能够弥补市场失灵，优化市场资源配置；从信号传递理论的角度看，资本市场上企业和投资者存在显著的信息不对称问题，导致逆向选择进而影响企业的外部融资能力，银行与企业之间的信息不对称是造成企业融资约束问题的主要原因[ 8 ]，而政府补助具有信号传递的作用，它可以向投资者释放积极信号，向社会投资者传递关于企业发展的优势信息，降低融资成本，是一种隐性担保机制[ 9 ]。

“金融化”趋向引起了学术界的高度关注[ 10-13 ]。从经济行为的角度看，企业金融化是企业采取的一种侧重于资本运作的资源配置方式，企业更多地投资或依赖金融市场而不是传统的实体生产经营活动；从结果的角度看，企业金融化导致企业利润来源发生变化，利润更多来源于资本增值而非经营利润。企业“脱实向虚”的动机可以分为“蓄水池”动机和“投资替代”动机两大类。“蓄水池”动机是持有金融资产作为流动性贮藏工具，基于预防储备的目的，以缓解企业的资金压力；“投资替代”动机是企业为追逐金融资产上的回报而配置更多的金融资产[ 14 ]。长期以来，企业一直存在融资难的问题，根据资源依赖理论，企业在投资、研发、生产等环节需要大量资金，而企业自身资本难以满足上述活动的需要，缓解融资约束难题的其中一种方式是通过与金融机构相互持股进行金融化，从而获取企业运营和发展的资金。理论上，政府补助可以通过缓解企业的融资约束困境从而抑制企业金融化发展程度，这是由于企业金融化存在“蓄水池”动机，获得政府补助的企业一般会被视为政府重点关注与扶持的对象，因此理性的实体企业会在受到政府补助缓解财务困境的基础上降低企业的金融化程度，从而避免出现经济“脱实向虚”、企业“空心化”的现象。此外，政策性政府补助会增强企业的社会责任感，而企业社会责任承担水平的不断提高会使利益相关者对企业的信任度增加，从而集聚更广泛的资金来源，弱化企业金融化的“蓄水池”动机，进而降低企业参与金融化的程度。

另外，政府补助可以通过促进企业的研发投入，使得企业在创新要素的驱动下侧重实体经济发展而非过度金融化。学术界许多学者的研究表明政府补助可以有效促进企业的研发投入。从经营成本的角度出发，解维敏等[ 15 ]研究发现政府补助能够通过降低企业的研发成本从而刺激研发投入。从信号传递理论角度出发，郭玥[ 16 ]证实了企业获得创新补助会对外释放积极信号，吸引更多的社会资源，增强公司外部融资能力，降低企业研发风险。李汇东等[ 17 ]验证了政府补助对制造业企业研发投入具有显著的正向促进作用。上述不同的理论机制都说明政府补助能促进企业的研发投入，且企业在创新驱动的引导下往往会优先发展实体经济，然而目前鲜有文献将政府补助与企业金融化联系起来，从宏观调控经济政策和政企关系的角度分析政府补助对企业金融化的影响。本文基于以上讨论，提出假设：

假设1：政府补助与企业金融化程度呈负相关关系，即政府补助可以抑制企业金融化。

（二）股权集中度的调节作用

政府对企业的态度会直接影响企业的生产经营，对企业的生存与发展起着关键性作用，而企业对政府的支持也会促进社会经济良性发展。股权集中度是衡量公司股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。

许多学者以股权集中度为中介变量来研究政府与企业之间的关系。在政府补助与企业创新可持续性方面，李健等[ 18 ]基于托宾Q投资模型，以2007—2014年A股制造业企业为研究对象进行实证研究，结果表明政府补助有助于缓解外部融资约束，平滑创新投资波动，推动创新可持续性，而企业股权集中度会弱化政府补助对创新可持续性的正向影响。在研究政府补助与企业成长性的关系过程中，单春霞等[ 19 ]从企业异质性视角出发，对创业板上市公司获取的政府补贴、股权结构与企业成长性之间的关系进行实证研究，发现滞后一期的政府补贴对企业成长性有显著的正向影响，且股权集中度在政府补贴对企业成长性影响中具有负向调节效应。此外，有学者研究发现不同的股权集中度会对长期股权投资决策有不同的影响[ 20 ]，由此可推测股权集中度对企业金融化也有一定的影响。而目前几乎没有文献研究股权集中度对政府补助与企业金融化之间关系的影响。

我国上市公司呈现股权高度集中的特征，根据委托代理理论，股东的目标是财富最大化，而管理层一般拥有信息优势，为了增加自己的薪酬，会尽可能地扩大企业规模，甚至过度投资。当公司受到政府补助时，管理层为了实现自身利益可能会倾向于投资收益高的金融资产，上市公司如果股权相对集中并有控股股东的存在，就能使大股东有足够动力和能力加大对公司管理层的监督约束，防止企业“脱实向虚”。本文基于以上讨论，提出假设：

假设2：股权集中度会强化政府补助对企业金融化的抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2011—2021年沪深两市A股上市公司作为研究对象，研究过程涉及的政府补助数据、财务数据和公司治理数据均来自上市公司年报和国泰安（CSMAR）数据库。研究样本同时经过以下处理：首先，根据2012年中国证券业监督委员会颁布的上市公司行业分类指引剔除金融业企业；其次，剔除ST类、PT类企业及上市不满一年、相关数据异常或缺失的样本。为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量在5%和95%分位数上进行了Winsorize处理，最终得到13 818个样本观测值。

（二）变量设定

1.政府补助（LnSub）

政府补助的多少不仅会影响社会资源的分配效率，还会在一定程度上影响被补助企业的财务状况，从而影响企业的经济决策。本文借鉴别朝霞和郭晓雅[ 21 ]、田祥宇等[ 22 ]的研究，选取政府补助总额的自然对数进行衡量，数据来源于CSMAR数据库公司年度财务报表附注中损益项目的“政府补助”一栏，并对其取自然对数。

2.股权集中度（Hold）

股权集中度是衡量公司股权分布状态、稳定性强弱和结构的主要指标，通常选取主要股东的股权占比，参考已有文献[ 23 ]，本文采用前十大股东持股比例之和进行衡量。

3.企业金融化（FA）

企业金融化的衡量指标主要有两种：一是以财务报表资产科目为基础。Demir[ 24 ]以流动资产和短期投资之和作为企业持有的非货币性金融资产，用其与总资产的比值衡量企业金融化。二是以收益来源为基础。刘姝雯等[ 25 ]以金融资产收益率与经营资产收益率的差额来衡量企业金融化程度。两种方法在投资人为理性投资人且市场价格波动较小的情况下相对一致，但投资者往往是非理性人，因此以收益来源衡量企业金融化的方法容易受到宏观经济不确定性、市场价格波动等因素的影响，无法更好地反映企业的真实投资意愿。鉴于此，本文选用第一种方法即以资产科目为基础衡量企业金融化，参考彭俞超和黄志刚[ 26 ]的做法，选用资产负债表中的交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、衍生金融资产、长期股权投资和投资性房地产这八项资产负债表科目期末余额之和作为金融投资资产，用其與企业总资产的比值来衡量企业金融化程度。

4.其他控制变量

借鉴彭俞超和黄志刚[ 26 ]、顾雷雷等[ 3 ]的研究，选取控制变量资产负债率、企业规模、企业年龄、盈利能力、企业成长性、董事会规模、独立董事比例、高管薪酬、产权性质，具体见表1。

（三）回归模型设定

首先，本文对政府补助和企业金融化之间的关系进行验证，设定基本回归模型：

FA表示企业金融化的程度，下标i、t分别表示企业和时间，？着表示随机误差项。

其次，在基准模型的基础上引入中心化处理后政府补助与股权集中度的交乘项，探究股权集中度对政府补助与企业金融化关系的影响，回归模型为：

LnSub和Hold会与LnSub×Hold高度相关，为了去除多重共线性，采用中心化处理，c_LnSub和c_Hold分别表示其與均值之差。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，各上市公司企业金融化水平均值为0.05，最大值和最小值分别是0.24和0，说明企业之间金融化程度差异较大。政府补助总额对数标准差是1.91，说明各个企业受到的政府补助支持存在较大差异。

（二）实证分析

1.基本回归分析

首先，本文通过模型（1）检验政府补助对企业金融化的影响，全样本回归结果见表3。政府补助的回归系数在1%的水平显著，且符号为负，表明政府补助能够抑制企业金融化，即随着政府补助的金额增大，企业的金融化水平会显著降低。检验结果初步验证了假设1，与田祥宇等[ 22 ]、陈冉等[ 27 ]的研究结论一致。

2.股权集中度的调节效应分析

上述实证结果证明了政府补助对企业金融化的影响是抑制作用，抑制了企业“脱实向虚”，根据模型（2）对其内在影响机制进行进一步探究，回归结果见表4。政府补助对企业金融化的影响是显著负向抑制作用，去中心化的政府补助与股权集中度乘积项系数为正，股权集中度在政府补助与企业金融化的负向关系中发挥显著正向调节效应，由此假设2成立。股权集中度越高，其在政府补助对企业金融化中的抑制作用越大，原因在于当上市公司股权相对集中并有控股股东的存在时，大股东会有足够动力和能力加大对公司管理层的监督约束，防止管理层因追求自身利益而过度投资金融资产，抑制企业“脱实向虚”。

3.稳健性检验

为了使本文的研究结论更加稳健，分别做了如下稳健性检验：

（1）更换测度指标。本文更换了衡量企业金融化和股权集中度的指标并进行了重新检验。以金融资产总规模的自然对数表示企业金融化，以第一大股东持股比例表示股权集中度，实证结果与主检验一致，说明假设1、假设2仍然成立，检验结果见表5列（1）。

（2）增加其他一些重要的控制变量。将年份变量（Year）和行业变量（Industry）加入回归，其他变量和方法不变，结论与前文基本一致，检验结果见表5列（2）。

（3）模型检验方法的替换。为了保证研究结论的稳健性，采用固定效应回归模型再次检验，结果见表5列（3）。

（4）更改Winsor缩尾处理。对所有连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize处理后再次进行检验，所得结论与前文一致，检验结果见表5列（4）。

4.内生性检验

考虑到研究结论可能存在内生性问题，本文将所有解释变量滞后一期检验政府补助与企业金融化的关系以及股权集中度对二者关系的调节作用，检验结果如表6所示。列（1）是政府补助对企业金融化的影响结果，列（2）是股权集中度对二者关系的调节作用结果。此外，参考李健等[ 18 ]的做法，本文以样本公司所在省份的地方政府财政收入（Fiscal_rev）作为工具变量进行两阶段最小二乘法（2SLS）估计，数据来源于CSMAR数据库。一般来说，地方政府财政收入与政府补助高度相关，但不太可能直接影响某个上市公司的企业金融化程度，满足工具变量的相关性和外生性。表7报告了2SLS的回归结果，第一阶段回归Fiscal_rev的估计系数在1%的统计水平显著，Cragg-Donald Wald F统计量为888.19，明显大于10%偏误下的临界值16.38，拒绝弱工具变量假设，证明所选取的工具变量是有效的。以上两种检验结果均支持前文的结论，从而排除了政府补助和企业金融化因果倒置的内生性影响。

5.进一步分析产权性质的影响

根据企业性质，将样本分为国有企业和非国有企业进行分组回归。如表8所示，非国有企业中政府补助对企业金融化的抑制作用更明显，股权集中度对政府补助抑制企业金融化的显著正向调节效应在国有企业中表现更明显。其主要原因在于国有企业除了使企业价值最大化以外，还应承担更多的社会责任，维持社会稳定，导致国有企业目标多样性，会分散部分政府补助用于非经济行为，从而强化抑制企业金融化的作用；而政府补助对非国有企业起到激励作用，有利于企业发展实体经济，抑制企业金融化。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

无论经济发展至何时，实体经济都是我国经济发展并在国际经济竞争中赢得主动的根基。在此背景下，抑制企业“脱实向虚”，对推动我国经济高质量发展具有重要意义。本文以2011—2021年沪深A股非金融业上市公司为样本，得到13 818个有效观测值，对政府补助与企业金融化之间的关系及股权集中度对二者关系的影响进行了实证检验。研究结果表明：一是整体上实体企业的政府补助与企业金融化之间呈现显著的负相关关系，即政府补助抑制了企业金融化，这也验证了本文的假设；二是通过股权集中度这一视角进行检验，发现股权集中度对主效应具有显著的正向调节作用，较高的股权集中度会弱化政府补助对企业金融化的抑制作用；三是进一步研究发现非国有企业中政府补助对企业金融化的抑制作用更明显，股权集中度对政府补助抑制企业金融化的显著正向调节效应在国有企业中表现更加明显。基于目标设定，本文仅专注于分析政府补助对企业金融化的调节效应，后续研究应结合企业技术创新关注政府补助对企业金融化的中介作用。

（二）政策建议

基于上述结论，提出如下建议：

一是在实现经济高质量发展的过程中，政府应注重企业“脱实向虚”的投资问题。（1）政府应发挥宏观调控作用，通过政府力量扶持实体经济。考虑到政府补助能抑制企业金融化，政府应适当持续增加对企业的政府补助金额，缓解企业与银行信息不对称导致的融资难题，引导企业发展实体经济，避免过度金融化。（2）政府应制定优化企业股权结构的政策，增强控股股东权力的透明性，建立良性的股权分配机制和科学合理、健康高效的企业管理体制。

二是建立有效的规避和抑制金融风险扩散的系统机制。要对企业的过度和畸形化金融发展苗头与动向进行全面准确的分析、研判、治理，用好用实政府补助在企业脱虚转实过程中的激励作用，打通政府补助向企业需求转换的关键环节。作为一项积极有力、主动作为的政策性工具，政府补助对实体经济的发展至关重要。应当努力扩展和深化政府补助的引导性、保障性和联结性作用，鼓励企业“脱虚向实”，抑制企业的“金融化”冲动，确保企业长远可持续健康发展。

三是政府应制定国有企业与非国有企业的异质性政策，加大对非国有企业的政府补助，鼓励非国有企业发展实体经济。对实体经济发展优秀的非国有企业，政府应加大补助比例，鼓励其高质量发展。此外，应继续深化国有企业改革，优化国有企业的股权结构，提升国有企业经营效率。

四是全面监管政府补助机制的系统运行，确保政府补助成为企业发展的助推力量。政府对企业的补助应当在程序上进一步完善，强化对相关资金流动和使用的监管，避免出现企业大股东侵占政府补助的监管“真空”，努力构建公平公正公开的营商环境，提供良好的政策法规支撑。政府机构、纪检部门、审计部门、金融机构应当群策群力、联合开展工作，及时对支出项目进行监督和“矫正”，杜绝补助资金的不合理支出，打击补助资金的灰色“损耗”，同时建立奖惩机制，对补助资金使用到位、发展良好、市场口碑好的企业要大力宣传和奖励，完善企业绩效奖励制度，确保企业获得可持续发展的持久动力。

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