余好斌

【摘 要】 文章基于高阶梯队理论和行为金融学探索企业债务违约的影响因素，实证检验CEO过度自信与企业债务违约之间的关系，探讨以外部任务环境、组织内部因素及CEO权力为代表的管理自主权对上述两者的调节作用，并采用PSM配对法、改变变量测度法、控制CEO个体特征三种方法证明了研究结论的稳健性。研究发现：CEO过度自信能够显著正向影响企业债务违约风险；产品市场竞争程度、组织惯性能够负向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系；集权化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例以及总经理与董事长两职合一能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

【关键词】 过度自信； 管理自主权； 债务违约； 外部任务环境； 组织内部因素

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0047-10

一、引言

党的二十大报告明确指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，因此企业发展首先是高质量的发展。企业必须坚持目标导向、问题导向和结果导向，增强工作的预见性、主动性和创造性，实现“自信自立、守正创新、稳健发展”。研究CEO过度自信、管理自主权与企业债务违约，对完善公司治理结构、抑制管理层过度自信下的非理性行为以及过度自信导致的非效率投资有一定的现实意义，同时也能证明债务约束在公司治理中的重要作用，有助于激发企业防范风险，走高质量稳健发展之路。

2020年，北大方正由于未能清偿到期债务被破产重组，海航集团由于负债7 000多亿元无力偿还而被接管……企业债务违约事件引起广泛关注。债务违约不仅对企业自身产生重大破坏性冲击，而且产生恶性循环，引发上下游企业连锁反应，甚至可能波及金融市场，带来系统性金融风险。理论界围绕债务违约的影响因素展开了一些探讨，主要包括金融周期[ 1 ]、社会关系网络[ 2 ]、社会责任[ 3 ]、刚性兑付预期[ 4 ]、环境不确定性[ 5 ]、战略定位差异[ 6 ]、构建违约预测模型[ 7-8 ]等。在这些研究中，学者更多遵从新古典经济学的前提假设，将管理者视为理性经济人。而事实上，人们作为有限理性个体，经济决策中受到个体经历、心理特质等影响。其中，过度自信的心理状态普遍存在。管理学领域也早已将高管的过度自信心理作为一项影响企业决策行为的核心要素进行广泛研究，如企业投融资决策[ 9 ]、盈余预测[ 10 ]等。CEO作为企业高管团队的核心人物，在所有权与经营权分离的现代企业制度下，其性格特征对企业行为有决定性的影响。已有研究表明，过度自信的管理者在制定投资决策[ 11 ]、融资决策[ 12 ]以及盈余预测[ 10 ]时都存在行为偏差。那么，CEO的过度自信心理是否会对债务违约产生影响？鲜有研究关注这一问题。高层梯队理论认为，管理者对企业决策行为的影响，不仅与管理者的个体特征有关，而且受管理者的自主行动空间即管理自主权的影响[ 13 ]。当CEO在企业中拥有很大的话语权和控制权时，会高估自己的主观判断，过度自信心理膨胀，个体特征对企业经营决策的影响更大；当限制CEO决策权和控制权时，他们的自信倾向会显著下降，其个体特征对企业经营决策的影响也较小。由此可见，决策权和控制权很可能影响CEO的过度自信认知，矫正CEO的非理性行为。而现有关于CEO过度自信的文献很少考虑管理自主权的影响，极大地限制了研究结论的完整性与可靠性。

本文基于行为金融理论，以2008—2019年中国沪深A股上市公司为样本，在探讨CEO过度自信对企业债务违约影响的基础上，从外部任务环境、組织内部因素以及CEO权力三方面验证管理自主权在上述两者之间的调节作用。本文的边际贡献主要表现在：第一，既有关于企业债务违约影响因素的文献大多基于理性经济人假设，忽视了管理者的行为假定，导致研究结论的现实解释力有限，本文则基于行为金融理论，从CEO过度自信视角为企业债务违约提供了新的解释，有助于企业通过纠正管理者的非理性行为来防控债务违约风险；第二，既有文献主要从企业投融资决策、并购决策、风险承担[ 14 ]等方面直接探讨管理者过度自信的经济后果，忽视了管理自主权对CEO过度自信的约束效果，导致研究结果具有一定的局限性，本文将管理自主权这一制约CEO过度自信效果发挥的重要因素纳入CEO过度自信对企业债务违约的研究框架内，有助于更加全面地认识CEO过度自信对企业经济后果的影响。

二、理论分析与研究假说

（一）CEO过度自信与企业债务违约

心理学研究表明，过度自信的人认为自己对事物发展的把控能力比实际程度更强，以至于产生对未来情况过度乐观的预期。企业家及管理者普遍存在过度自信的心理特质，因为现实的经营管理活动中不可能是完全理性的。自Roll于1986年开创性地提出了管理者“自以为是”假说以来，学者将行为金融与财务理论相结合，主要从风险、能力和信息三方面探讨了管理者过度自信对企业决策行为的影响。

在传统思想影响下，CEO作为企业决策的核心人物，“一言堂”现象明显，这将加剧CEO过度自信心理对企业决策行为的影响。CEO的这一心理特征表现在投融资决策中，将更倾向于冒险，即利用财务杠杆推动企业规模的迅速扩张。从近年来爆发债务违约企业的现实情况看，大多存在高负债融资推动下的快速扩张行为。一方面，过度自信的CEO很可能通过扭曲资源配置进而引发非效率投资。过度自信的CEO自认为拥有更多的知识和更丰富的经验，往往将企业的成功归因于自己，将失败归因于其他外部因素，在信息甄别时更容易将负面信息过滤掉。因此，过度自信的CEO在进行投资决策时更容易低估风险、高估收益，表现出更强的风险投资偏好，甚至做出资源配置效率低下的过度投资行为，而过度投资会对企业现金流提出更高的要求，投资效率下降又会侵蚀企业内源融资规模，进一步加剧企业现金流的紧张程度，增大企业债务违约风险。另一方面，过度自信的CEO容易高估自身能力对公司价值的提升作用，认为资本市场低估了本公司的价值，同时认为通过自己的努力能够为企业带来更好的成长空间和收益，为维护自身利益的最大化而不愿接受新股东的资本投入，因此，更倾向于采用债务融资来实现企业的快速扩张。此外，过度自信的CEO还会低估企业债务融资带来的风险，从而采取更为激进的信贷融资策略。

因此，过度自信的CEO会更倾向于采用债务融资来满足企业投资扩张对资金的需求，这也将企业置于较高的债务违约风险之下。基于此，本文提出如下假设：

H1：在其他条件不变的情况下，CEO过度自信能够加剧企业债务违约风险。

（二）CEO过度自信、管理自主权与企业债务违约

管理自主权是管理者对企业资源和决策的支配权及选择权，对CEO的决策行为具有重要影响，拥有较高自主权的CEO更容易将自己的想法付诸实践，加剧CEO过度自信对企业经营活动的影响。管理自主权主要由外部任务环境、组织内部因素及管理者个人权力三方面组成，因此下面从这三方面探讨管理自主权在CEO过度自信与企业债务违约中的调节作用。

1.外部任务环境的调节作用

由上述分析可知，CEO过度自信会影响企业债务违约，而CEO的决策行为不可能独立于企业所处的外部环境，社会环境、行业环境、经济环境、法律环境等都会对CEO的决策产生影响，产品市场竞争作为一种重要的外部治理机制，是企业外部环境的重要表现形式[ 15 ]。

首先，产品市场竞争越激烈，对CEO的约束力越强，越能够有效抑制CEO的非效率投资行为；其次，激烈的竞争将增大企业的破产成本，破产威胁将促使CEO主动规避过度投资和无效投资；最后，竞争激烈的产品市场容易形成行业共识，产生行业“学习效应”，进而提升投资效率。因此，产品市场竞争越激烈，对过度自信CEO非理性行为的约束力越强，将缓解低效率投资行为。不仅如此，对过度投资行为的约束还将减少企业对债务融资的需求，进而缓解企业债务违约风险。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：在其他条件不变的情况下，产品市场竞争程度能够负向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

2.组织内部因素的调节作用

组织内的制度因素与非制度因素都能够抑制或增强CEO的自主权。权力配置结构是制度因素的典型代表，组织惯性是非制度因素的重要方面，这些因素都会影响CEO的自主权，进而干扰CEO过度自信对企业债务违约的影响程度。控制权理论认为，企业组织的核心是权力配置结构，直接影响企业的决策行为和执行效果。在集权化的组织权力配置结构下，CEO的权力和威望很大，拥有更强的决策和执行能力，董事会对CEO的制衡强度较低，CEO更容易“压制”其他管理者对其决策的不同声音，“一言堂”现象明显，更倾向于将高风险投资项目付诸实践。因此，在集权化的权力配置结构下，CEO更容易将自身的过度自信特征贯彻于企业的各项决策中，进而引发非效率投资，增加资金紧张程度，缩短债务违约距离。基于此，本文提出如下假设：

H3a：在其他条件不变的情况下，集权化程度能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

从组织惯性来看，组织具有遵循原有路径的惯性，进而影响企业的战略方向和运作模式。CEO过度自信特征的发挥具有高度的情境依赖性，不能脱离企业内部环境，必然受组织惯性的影响。随着企业组织规模的增大和寿命的增长，企业已经构建起来的管理规范和科层式结构越稳定，管理者也更认同组织已经建立起来的这些规则和结构[ 16 ]，这种惯性约束会降低管理者进行投融资决策的自由度，进而抑制过度自信CEO激进的财务行为，降低债务违约概率。基于此，本文提出如下假设：

H3b：在其他条件不变的情况下，组织惯性能够负向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

3.CEO个人权力的调节作用

权力拥有者会高估自己对事物发展的控制能力，忽视潜在的风险，过度自信程度更高、权力较大的CEO对组织决策制定与执行的影响力更大。CEO权力可从任期、薪酬、持股比例以及两职合一四个维度体现，本文从这四方面探讨CEO个人权力如何影响CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

从CEO任期来看，任期较长的CEO往往获得了组织的高度认同，且任期较长的CEO对企业文化、制度环境更为熟悉，更容易抵抗制度对其权力的约束，对董事会与内部信息系统的控制力也较强。因此，任期较长的CEO过度自信心理更强，更有利于执行过度投融资决策，进而加剧企业发生债务违约的可能性。

从CEO薪酬来看，薪酬是组织对管理者能力认可程度的体现，薪酬越高的CEO越容易产生过度自信心理，且薪酬越高的CEO具有维持权力租金持续性和稳定性的能力[ 6 ]，越容易执行过度投融资决策，进而加剧企业发生债务违约的可能性。

从CEO持股來看，经理人持股是缓解股东与经营者之间代理问题的有效手段，CEO持股比例越高，在股东大会的话语权越强，而股东对CEO决策的干涉力越弱，CEO的决策自主性越强，越有利于过度自信CEO实施过度投融资决策，进而加剧企业债务违约风险。

从总经理与董事长两职合一来看，两职合一更有利于CEO对抗董事会的约束，进而助长了其风险偏好行为[ 17 ]。两职合一的CEO更容易将其激进的财务决策付诸实践，债务违约风险更大。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H4a：在其他条件不变的情况下，CEO任期能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

H4b：在其他条件不变的情况下，CEO薪酬能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

H4c：在其他条件不变的情况下，CEO持股比例能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

H4d：在其他条件不变的情况下，总经理与董事长两职合一能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008—2019年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，按照如下原则筛选：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除ST样本；（3）剔除相关变量存在缺失值的样本；（4）为了消除异常值的影响，对所有连续变量在1%水平进行缩尾。最终得到22 872个企业—年度观测值。本文所使用的数据均来源于WIND数据库与CSMAR数据库。

（二）主要变量定义与度量

1.企业债务违约（default）

目前，关于债务违约风险的测度主要有两类：一类是以Zscore值、期权定价模型为代表的财务数据指标；另一类是以实际发生债务违约的企业为样本，用“0—1”变量来测度企业债务违约风险。考虑到财务数据可能受企业所处宏观经济环境、产业周期、会计政策等因素影响，本文借鉴郭婧等[ 18 ]的做法，采用虚拟变量测度企业债务违约风险，发生债务违约的企业取1，未发生债务违约的企业取0。

2.CEO过度自信

关于CEO过度自信的测度，既有研究主要采用CEO持股变动情况、盈利预测偏差、相关主流媒体对CEO的评价、CEO相对薪酬、企业过度投资程度、企业景气指数等指标来测度。笔者认为，理性的CEO具有风险分散意识，会根据本公司与其他公司未来业绩预期对比来调整手中的股票持有量。因此，CEO在任职期间是否减持过本公司股票可以在一定程度上表征CEO的自信程度。综合以往研究并考虑数据的可获得性，本文采用CEO持股变化情况作为表征CEO过度自信的变量，用OC1和OC2表示。

3.管理自主权

根据上文所述，产品市场竞争所代表的外部任务环境，集权化权力配置模式与组织惯性所代表的组织内部因素，CEO任期、薪酬、持股比例与两职合一所代表的管理者个人权力是CEO管理自主权的三个主要方面，本文采用赫芬达尔指数衡量企业产品市场竞争程度，具体计算方法如模型（1）所示。

其中，N代表行业中的企业个数，Xi代表该行业中企业i的总营业收入，x表示行业内所有公司的总营业收入。具体计算时，对行业的划分按照中国证监会2012年行业划分标准并细化到二级行业，分别选取该行业内前五家企业的总营业收入计算出相应的HHI值，该指标越小，表示该行业的产品竞争程度越高，反之则越低。HHI的取值范围在0～1之间。

关于企业集权化程度的测度，借鉴权小锋等（2019）的做法，用CEO兼职状况、CEO任期、董事会规模、内部董事比例、金字塔控制链条长度五个指标进行主成分合成计算得出集权化程度的综合指标，该值越大，企业集权化程度越高。借鉴连燕玲等（2015）、Bourgeois（1981）的做法，采用员工规模和企业寿命来测度组织惯性。借鉴陈志红等（2019）、Michael et al.（2015）的做法，采用标准化的CEO在公司任该职位的月数作为CEO任期的替代变量，CEO任期越长管理自主权越大；采用CEO薪酬相对同行业CEO薪酬平均水平的比值来测度CEO薪酬水平，CEO相对薪酬越高，管理自主权越大；采用CEO持有公司股份占总股份的比例作为CEO持股的替代变量，CEO持股比例越高，管理自主权越大；采用总经理是否兼任董事长作为总经理与董事长两职合一的替代变量，兼任时取1，否则取0，当CEO两职合一时，管理自主权更大。

4.控制变量

为了增强模型回归结果的可靠性和解释力，借鉴郭婧等[ 18 ]、王化成等[ 6 ]的研究并结合本文的研究，控制了以下对债务违约有显著影响的因素：公司规模、盈利能力、偿债能力、现金流量、利润质量、资产流动性、债务担保能力、企业成熟度、大股东持股比例、董事会规模、产权性质、行业、年份。上述变量的具体定义如表1所示。

（三）模型设计

1.CEO过度自信与企业债务违约

为了检验CEO过度自信对企业债务违约的影响，建立如下Logistic回归模型：

模型（2）中，CEO过度自信的系数是本文关注的重点，衡量了CEO过度自信对企业债务违约的影响。根据H1预期？琢1显著为正，即CEO过度自信能够正向影响企业债务违约风险。

2.CEO过度自信、管理自主权与企业债务违约

为了进一步考察管理自主权在CEO过度自信与企业债务违约之间起了怎样的作用，本文在模型（2）的基础上加入CEO过度自信与管理自主权的交乘项，构建如下回归模型：

在模型（3）中，CEO过度自信与管理自主权的交乘项是本文关注的重点，衡量了管理自主权对CEO过度自信与企业债务违约之间关系的影响。根据前述分析，本文将从外部任务环境、组织内部因素和CEO权力三个方面、七个维度衡量管理自主权，分别用集权化程度、组织惯性、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、总经理与董事长两职合一替代模型（3）中的HHI進行回归。预期产品市场竞争、组织惯性与CEO过度自信交乘项的系数显著为负，即产品市场竞争、组织惯性能够抑制CEO过度自信对企业债务违约的影响；集权化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、总经理与董事长两职合一与CEO过度自信交乘项的系数显著为正，即集权化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、总经理与董事长两职合一能够增强CEO过度自信对企业债务违约的影响。

四、实证结果

（一）描述性统计与相关性分析

表2列示了主要研究变量的描述性统计结果与各变量之间的Pearson相关性检验结果。由表2数据可知，企业债务违约（default）的均值为0.01，说明我国A股上市公司中发生债务违约的公司数量占上市公司的比重较小，约有1%的企业发生过债务违约。OC1的均值为0.461，OC2的均值为0.234，说明我国A股上市公司中CEO过度自信现象较为普遍，有相当高比例的CEO具有过度自信特征。从主要变量的Pearson相关性检验结果来看，因变量、自变量和控制变量之间相关性系数的最大绝对值为0.343，不存在严重的多重共线性问题，说明本文的模型设定效果较好。CEO过度自信的两个指标OC1和OC2与企业债务违约的相关系数均显著为正，初步验证了CEO过度自信与企业债务违约之间的正相关关系。产品市场竞争、组织惯性与企业债务违约的相关系数显著为负，集权化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、总经理与董事长两职合一与企业债务违约之间的相关系数显著为正，符合上述假设的预期。

（二）回归分析

表3报告了H1—H3的回归结果。列（1）和列（5）是对模型（2）的回归结果，系数？琢1分别在1%和5%的水平上显著为正，说明CEO自信程度越高，企业越容易发生债务违约，H1得到验证；列（2）和列（6）展示了产品市场竞争在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×HHI和OC2×HHI的系数均显著为负，说明产品市场竞争越激烈，CEO过度自信对企业债务违约的影响程度越小，产品市场竞争能够负向调节CEO过度自信对企业债务违约的影响，H2得以验证；列（3）和列（7）展示了集权化程度在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×con和OC2×con的系数均显著为正，说明企业集权化程度越高，CEO过度自信对企业决策行为的影响越大，企业债务违约风险越高，集权化程度能够正向调节CEO过度自信对企业债务违约的影响，H3a得以验证；列（4）和列（8）展示了组织惯性在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×TI和OC2×TI的系数均显著为负，说明企业规模越大、年龄越长，CEO过度自信对企业债务违约的影响程度越小，组织惯性能够负向调节CEO过度自信对企业债务违约的影响，H3b得以验证。

表4报告了CEO权力在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用。列（1）和列（5）展示了CEO任期在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×CEOrq和OC2×CEOrq的系数均显著为正，说明CEO任期能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系，H4a得以验证；列（2）和列（6）展示了CEO薪酬在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×CEOxc和OC2×CEOxc的系数均显著为正，说明CEO薪酬越高，CEO过度自信对企业债务违约的影响程度越大，CEO薪酬能够正向调节CEO过度自信对企业债务违约的影响，H4b得以验证；列（3）和列（7）展示了CEO持股在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×CEOcg和OC2×CEOcg的系数均显著为正，说明CEO持股比例越高，CEO过度自信对企业债务违约的影响程度越大，CEO持股能够正向调节CEO过度自信对企业债务违约的影响，H4c得以验证；列（4）和列（8）展示了董事长与总经理两职合一在CEO过度自信与企业债务违约之间的调节作用，交乘项OC1×DUA和OC2×DUA的系数均显著为正，說明董事长与总经理两职合一能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系，H4d得以验证。由上述回归结果可知，CEO的自主权能够正向调节CEO过度自信与企业债务违约之间的关系。

五、稳健性检验

（一）内生性检验：PSM配对处理

由前述分析可知，CEO过度自信对企业债务违约具有正向影响，在实证检验中控制了影响企业债务违约的其他变量，但也可能存在遗漏变量的问题。为了缓解遗漏变量问题，本文采用PSM倾向配对方法对模型（2）重新进行回归，以保证结论的稳健性。首先，对CEO过度自信的公司在企业规模、企业杠杆、盈利能力、企业成长性、现金流量、经营效率、资产流动性、债务担保能力、股权集中度、董事会独立性、企业成熟度以及产权性质方面进行匹配；其次，在Logit回归基础上，计算每一个公司的倾向得分，并为每一个CEO过度自信的样本与CEO非过度自信样本选择倾向得分最接近的公司按照1：1配对，最终得到18 298个样本；最后，基于匹配后的样本，对CEO过度自信与企业债务违约之间的关系重新进行检验。回归结果如表5中的列（1）和列（2）所示，系数？琢1分别在1%或5%的水平上显著为正，与前文结论一致。在此基础上，本文将全样本分为低管理自主权组和高管理自主权组，对模型（2）进行回归，回归结果发现，与高管理自主权组相比，低管理自主权组CEO过度自信回归系数的显著性均弱于高管理自主权组，说明CEO过度自信对企业债务违约的正向影响在管理自主权高的企业中更显著，与前文结论一致。

（二）改变变量的测度方法

由前述分析可知，CEO过度自信对企业债务违约具有正向影响，CEO过度自信的测度是否准确直接影响本文研究结论的可靠性。根据已有文献，过度自信的管理者往往会高估公司的盈利能力，做出过度乐观的业绩预告。因此，在稳健性检验中采用上市公司盈余预告偏差来度量CEO的过度自信程度。具体以三季度所有发布乐观业绩预告（包括扭亏、续盈、略增、预增）的上市公司为样本，如果其实际业绩没有达到预计的水平，将其管理层定义为过度自信管理层，取值为1，否则为非过度自信，取值为0。回归结果如表5中的列（3）和列（4）所示，系数？琢1分别在1%或5%的水平上显著为正，与前文结论一致。

（三）CEO个体特征的控制

根据高阶梯队理论，高管财务决策受个人特征影响较大，为了剔除CEO过度自信以外的其他特征可能对企业债务违约产生的影响，本文进一步利用固定效应控制高管其他个人特征与经历的潜在影响，主要包括学历、是否为经管类专业、性别、是否有海外背景、是否有政治关联。回归结果如表5中的列（5）和列（6）所示，系数？琢1分别在1%或5%的水平上显著为正，与前文结论一致。

六、研究结论与启示

本文将行为金融与传统公司财务理论相结合，重点分析了CEO过度自信与企业债务违约之间的关系，在此基础上探讨了产品竞争程度代表的外部任务环境，集权化程度与组织惯性代表的组织内部因素以及CEO任期、薪酬、持股比例、总经理与董事长两职合一代表的CEO权力对CEO过度自信与债务违约的调节作用，得出以下研究结论：CEO过度自信与企业债务违约之间存在显著正相关关系；产品市场竞争程度能够缓解CEO过度自信对企业债务违约的影响；企业集权化程度越高，CEO过度自信发挥的空间越大，对企业债务违约的影响越大；企业规模越大、寿命越长，对CEO的约束力越强，进而缓解CEO过度自信对企业债务违约的影响；CEO任期越长，对企业的影响力越大，能够加剧CEO过度自信对企业债务违约的影响；CEO薪酬越高，企业对其认同感越强，CEO过度自信对企业的决策影响越大、执行效果越好，能够加剧CEO过度自信对企业债务违约的影响；CEO持股比例越高，股东大会对其的干涉越小，进而加剧CEO过度自信对企业债务违约的影响；总经理与董事长两职合一能够减少董事会对CEO的决策干预，进而加剧CEO过度自信对企业债务违约的影响。

从上述研究结论可以看出，CEO的决策行为并不是完全理性的，其过度自信心理往往会低估未來可能面临的风险，高估项目收益，将企业置于较高的债务违约风险中。如何约束CEO的非理性行为是企业防控债务违约风险应该考虑的问题。首先，适度的分权化管理能够对CEO的权力形成制衡，有助于减少CEO由于过度自信所导致的非理性决策；其次，同一个人在CEO岗位上的任职时间越长，越容易规避规章制度对其决策行为的约束，发生非理性决策，企业应该避免同一人长期担任CEO；再次，总经理与CEO两职合一将大大降低企业对CEO权力的约束效果，容易发生非理性决策；最后，虽然CEO持股能够有效缓解股东与经理人的代理冲突，但是，随着CEO持股比例的增加，股东大会对CEO权力的约束减弱，容易助长CEO的非理性行为。

本文从行为金融角度为企业债务违约提供了新的解释。将管理自主权这一制约CEO过度自信效果发挥的重要因素纳入CEO过度自信与企业债务违约关系的研究框架内，有助于更加全面地认识CEO过度自信对企业债务违约的影响。本文的研究结论对企业管理者克服非理性行为、防控债务违约风险具有较强的现实意义。

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