□文/孙敏洁

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］随着持续发展战略的深入实施，我国对传统能源的扶持力度逐年下降，相反对新能源企业的政策支持却在不断地提升。为改变我国能源结构现状，新能源企业的发展得到极大的繁荣，与此相关的投资、融资和并购等经济行为层出不穷，投资者和利益相关者对新能源企业的价值评估也越来越关注。本文使用突变级数法并选取具有代表性的10家新能源上市公司构建财务指标体系，并进行深入分析，结合B-S估值模型对10家新能源上市公司进行估值分析，通过突变级数法所确定的指标权重，最终计算出10家上市公司的价值，这一研究方式也为新兴的能源行业拓展了新的思路，同时也弥补了新能源企业与传统估值模型不适应的缺陷。

我国近些年来已经意识到边污染边防治的道路是不可行的，因此为了后代人的发展需求，我国提出可持续发展战略，经过长时间的经验积累总结形成了我国的一项基本发展战略——可持续发展战略。我国通过改变自身的能源结构，大幅度降低煤炭的使用，增加清洁能源的使用，新兴起的新能源成为煤炭等传统能源的替代产品，自此我国对新能源提出大力发展的要求，使得新能源组建成为我国能源行业的主流，因此新能源企业得到空前的繁荣。市场的繁荣发展为新能源行业带来了百花齐放的态势，但与此同时也带来各个企业间激烈竞争的现状，这样的行业状况使得新能源企业之间的并购、融资行为频繁发生。如，2022年1月4日，中国核能电力股份有限公司成功受让晶澳太阳能投资（中国）有限公司持有的北屯海天达光伏发电有限公司100%的股权；2021年12月30日，北京能源国际控股有限公司拟受让河北航天远丰新能源科技有限公司持有的广宗县国瑞能源有限公司100%的股权等。这样频频发生的并购行为让投资者更加关注被投资企业的自身价值，因此企业的价值评估也成为投资者关注的焦点。但新能源的行业特性就是不确定性与风险性并存，所以在评估方法的选择上要优先考虑这两方面对于评估结果的影响，通过对实物期权法的分析发现实物期权模型很好地弥补了这两方面的欠缺。于是为了能够更科学地评估新能源企业的价值，本文将实物期权法应用到对新能源企业的估值中。

一、新能源企业价值综合评估体系

（一）新能源企业的特点

1、投资规模大且壁垒高。近年来，新能源企业受到政府的大力扶持，但其进入壁垒较高。新能源企业投资的项目金额可能高达上千万元，对于新成立的企业来说，筹资融资渠道较少，资金少，因此新能源行业存在被龙头企业垄断的现象。

2、高新技术需求程度较高。新能源主要包括风能、水能、太阳能、潮汐能等，在存储电力方面也有新的要求。与传统能源企业相比，大力发展新能源需要大量的高新技术、高端人才及资金的投入。新能源企业的研发活动多、研发力度大、研发难度大，其产品的附加值也高于传统的能源企业。

3、企业成长不稳定。新能源作为新兴产业在成长过程中存在较大的不确定性。由于新能源进入壁垒较高，存在龙头垄断现象，并且新能源企业在发展过程中存在许多不稳定因素，使得企业存在成长时期被收购和并购的风险，甚至存在尚未发展壮大就已经灭亡的现象。

4、获利周期较长。新能源企业项目初期投入的资金多技术多，研发周期长，且无法获得过大的价格优势。为了占据市场份额，企业通常需要投入比一般企业更多的人力和物力。

（二）实物期权定价模型可行性研究。本文认为使用实物期权定价模型来评估新能源企业价值具备一定的可行性。首先，从实物期权的实物特质角度来看，新能源企业的资产包含许多非实物资产，这些非实物资产价值难以准确衡量，但实物期权模型无需对企业创造的现金流量进行预测，这就减少了预测现金流过程中的不确定性，确定了标的资产现值为实物期权定价模型的应用提供了天然的条件。其次，从实物期权的期权风险角度来看，现阶段新能源行业所遭遇的市场风险无法进行确切预估，可能存在突然出现各种各样的风险影响同行业上市公司的情况。由此可知，如果某一企业没有完整稳定的计算数据，为了保证企业在存续期间的风险被识别并提高波动率的准确性，在计算企业波动率时可选取同一行业、同一时间段类似上市公司相关数据进行分析处理，最终得出一个综合的数据。

（三）构建财务评估体系。本文通过对新能源企业的特点进行深究发现，新能源企业的成长和发展具有不确定性，因此通过查阅参考文献构建财务指标和估值模型相结合的方式进行估值体系的创建。依据所选取的财务指标体系计算财务指标的权重，再通过对实物期权模型计算出的企业价值并进行修正调整，计算最终结果。本文在进行指标构建的过程中，参考了《企业绩效评价标准值》（2020版）和郭建峰等（2017）文章中所构建的财务指标体系，分别从成长能力、盈利能力、生存能力这三个方面构建本文指标体系。本文所构建的财务能力评估指标体系如表1所示。（表1）

表1 财务能力评价指标体系一览表

在评价某企业的盈利能力时通常会通过其利润率的数值和同行业的企业来进行对比，由此判断该企业利润的高低。通过比较才能确定该企业盈利能力的强弱。企业的盈利能力是直接判断企业状况的指标，财务报表的使用者通过对盈利能力的分析判断企业内在实力。为了判断企业是否能够正常可持续地运营，通常采用财务生存能力来衡量，生存能力与企业的持续经营假设息息相关，只有持续经营假设成立，对公司的估值才具有研究意义。因此，对生存能力的指标计算通常与公司资产、负债和利润都有关系，其关乎公司整体的发展能力。通常情况下企业用资产规模及其增长率来描述企业成长能力的强弱，企业通过现有资产创造的新的资本和权益是企业成长能力的重要体现，但其营业收入可能会因为政策环境的变化而增长或降低，因此成长能力也随着市场环境的变化，而变化反映企业未来的发展前景。

二、新能源企业估值模型构建

（一）突变级数法。确定财务指标权重的方法多种多样，为了避免人为因素对指标体系产生的不利影响，因此本文采用突变级数法对新能源企业财务能力有关的数据进行分析，有效避免人为分析对模型数据造成的干扰。采用突变级数法对数据处理的步骤如下：

1、确定研究目标，选取总的评价指标，然后对总指标进行层次分解。

2、根据所分解的二级指标的个数来确定突变评价指标体系的突变系统类型。最常用的突变系统类型为以下三种：

f（x）表示一个系统的一个状态变量x的势函数，状态变量x的系数a、b、c、d表示该状态变量的控制变量。一个指标向下分解为两个子指标，该系统被视为尖点突变系统；一个指标向下分解为三个子指标，该系统被视为燕尾突变系统；一个指标向下分解为四个子指标，该系统被视为蝴蝶突变系统。

3、由突变系统的分叉方程导出突变系统的归一公式。根据突变理论，突变归一公式如下：

本文将运用三个指标的燕尾突变对新能源企业的财务数据进行归一处理。

4、利用归一公式进行综合评价，确定指标权重。

（二）实物期权模型。本文主要采取B-S欧式看涨期权模型。其B-S定价模型如下：

其中，X表示企业的债务价值，期权价值由C表示，标的资产限制由S表示，而N代表累计概率分布函数（呈正态分布），σ表示标的资产波动率，t表示剩余时间（距离到期日），r表示无风险利率。

三、新能源企业价值评估

（一）新能源行业基本情况。新能源行业是指新能源所包括的完整产业链条，它包括对新兴能源进行开发、利用及推广等环节，这一完整的产业链将代替传统能源产业，主要表现为对新能源的采集和供应。新能源行业是一个新兴行业，目前正处于高速发展阶段。根据中商产业研究院2021年数据显示，2018年我国新能源市场规模达8，822.54亿元，同比增长18.5%；预计2021年我国新能源市场规模将达10，399亿元。新能源行业高速发展，行业投资金额及数量也随之增长。新能源行业的高速发展为解决世界经济与社会可持续发展的突出问题提供了办法。随着国家政策的不断向好和节能环保在全球的推行，新能源将逐渐替代旧能源市场。尤其新能源汽车发展迅猛推动行业发展，同时带动其上游企业储能电池企业的大力发展，因此其所在的整个产业链中的上中下游企业都处在繁荣发展的重要阶段。

（二）数据来源。本文选取了新能源上市企业中的10家企业作为研究对象，并以选取对象的2020年年报为基础，主要是为了研究这些企业的企业价值是否得到了充分体现。本文的研究基于所选取的10家企业提供的财务报告都真实可信，其数据来源为WIND资讯等。本文取选的10家上市企业分别为亿纬锂能（300014）、宁德时代（300750）、阳光电源（300274）、赣锋锂业（002460）、国轩高科（002074）、齐天锂业（002466）、比亚迪（002594）、容百科技（688005）、杉杉股份（600884）和隆基股份（601012）。

（三）财务能力权重的确定。本文采用突变级数法中的燕尾突变法进行财务数据的处理，选用成长能力、盈利能力、生存能力三个二级指标，选用销售净利率、总资产净利率、资产负债率、权益净利率、流动比率、主营收入增长率、总资产增长率、现金流动负债比率、资本保值增值率作为二级指标下的三级指标。进行燕尾突变分析时不能使用负数，因此本文采用无量纲化处理对表中财务数据进行标准化处理。本文所选取的10家新能源上市企业的财务数据如表2所示，经过标准化处理的财务指标如表3所示。（表2、表3）

表2 新能源企业基本财务数据一览表

表3 新能源企业财务数据标准化处理一览表

将表3中的数据归一化处理，如表4所示。（表4）

表4 新能源企业数据归一化处理一览表

（四）实物期权法确定企业价值。本文选用B-S实物期权模型对样本中的10家新能源企业进行价值评估。其中，S新能源企业资产总额；X为新能源企业负债总额；σ为新能源企业股票的年收益波动率；r是无风险利率；t为5年，即新能源企业的平均发展周期；N为累积正态分布函数。C为求得的企业价值，通过Excel得出最初结果，如表5所示。（表5）

表5 新能源企业价值评估结果一览表

根据突变级数法得出财务能力的权重，从而对表4的企业价值结果进行修正得出AC。A是企业的财务能力占比；是修正后最终的企业价值。具体结果如表6所示。（表6）

表6 新能源企业修正后最终企业价值一览表

通过研究新能源企业的自身特点，本文选用实物期权法构建了新能源企业更加适配的价值评估体系，选取10家新能源上市公司进行估值发现与其当期的市场估值有一定的差距。因此，本文认为企业的市场价值可能存在被高估或者被低估的情况，尤其在现在新能源企业被掀起一阵阵热潮的情况下，所以投资者在进行投资时要选取最贴近实际情况的估值方式进行评价，以缩小最终的评估结果与真实情况的差距，避免因为市场泡沫导致投资行为失败等问题。

（五）建议

1、企业在进行投资时应深入了解被投资企业的行业地位、面临的市场政策、自身的财务状况等。只有进行深入的了解才能掌握被投资企业的自身特点，才能在后续的价值评估过程中采用合理方式进行估值，减少估值的不准确性。

2、了解各种估值模型的适用性。充分了解不同估值模型的优缺点以及使用条件，结合被投资企业做出合理的选择。在进行选择时可能存在一种估值模型无法满足被投资企业的情况，因此还要考虑将两种模型或者多模型结合进行估值。

3、慎重选择估值模型所涉及的参数。选取适合的估值模型后的另一个问题就是选取模型所涉及到的所有参数，参数的选择对估值的结果影响极大。因此，在选择参数时要结合本企业的实际状况进行科学地推测确定参数的合理性，避免后续的估值结果因为参数的选择造成较大的误差。

四、结论

在未来发展过程中，新能源企业各种不确定性因素会间接增加企业的未来价值。新能源企业价值增长的原因由许多方面，如新能源对新技术的运用和创新，为社会提供新的能源模式，带动与之相关的各行各业的发展壮大。因此，对于新能源企业来说，企业价值评估时，其未来发展动态的不确定性是必须考虑的一个重要指标，而实物期权模型在一定程度上可以解决这个问题，使企业价值能够更加精准。本文通过构建新能源企业的财务能力评级指标体系，并结合突变级数法和B-S估值模型，为新能源企业价值评估提供了一种方法和思路。但B-S估值模型在进行数据选择时有较高的要求，所以在新能源企业的评估过程中还应该考虑其他因素对估值模型指标的影响。只有对所估值的企业进行详细的研究，其价值评估的结果才会更加准确。同时，对投资者来说，尽管寻找适合的估值方法会排除一部分影响因素，但还应该关注被投资企业所处的经济环境和会对被投资企业经营状况产生影响的因素，企业的经营情况会对企业的价值产生直接影响。