杨兴全 李沙沙 李 闯

(1.石河子大学，新疆 石河子 832000；2.中国海洋大学，山东 青岛 266100；3.上海财经大学，上海 200433)

一、引言

大股东作为内部人对公司行为决策具有重要影响，以向管理层提交议案、与管理层协商谈判、更换管理层等方式发挥公司治理作用。通过降低股东与经理人之间的代理成本，采取退出威胁的方式约束经理人行为(Hope et al.,2017；Edmans et al.,2017)。退出威胁是指大股东以抛售股票为由威胁管理层及控股股东做出让步，以期改变公司的经营决策，防止自身利益受损。基于退出威胁理论，大股东利用自身的信息优势以“用脚投票”的策略惩处管理者的自利行为。大股东身为知情交易者其退出行为会向外界传递公司经营不佳的信号(Bharath et al.,2013)，引致股价下跌、管理层利益受损(Admati et al.,2009；Dou et al.,2018)，甚至招致敌意并购，进而严重影响决策主体的利益。

然而，不同于美国等西方发达国家，中国等新兴资本市场的公司股权结构表现出高度集中且“一股独大”的特点。控股股东委派代表或直接担任公司职务来控制董事会、获得资源支配权，达到资金占用、获取私利的目的。控股股东的系列行为虽然满足了个人的私欲，但却严重损伤了中小股东的利益。退出威胁既然可以在分散的股权结构中抑制管理层的私利行为，使股东与管理层的利益趋于一致，那么在法制环境不完善、股权相对集中且存在一股独大现象的中国等新兴资本市场国家，退出威胁能否抑制控股股东撰取私人利益的行为，以及对管理层的影响是否依旧存在，有待进一步考证。……