■ 王 佳，冯轶慧

一、引言

在国家“碳达峰、碳中和”背景下，各级政府纷纷出台补贴政策，刺激社会绿色需求，鼓励企业积极提升碳绩效，创造持续稳定的生态红利。然而近年来频繁出现二氧化碳排放导致的环境污染事故，对社会可持续发展造成了不可逆的负面影响，加强碳减排工作力度、提升碳绩效水平已经成为政府工作的当务之急。

碳绩效作为环境治理的外在表现，其环境外部性特征对微观企业财务活动产生关键性影响，因此落实碳绩效战略对加速产业转型升级十分必要。环境经济学认为企业在提升碳绩效水平时，会承担一定的环境治理成本，而承担该成本的意愿取决于外部利益相关者对企业的要求（李力等，2019）。随着公众环保意识的提升，利益相关者对企业的关注不再局限于财务指标，而更加关注企业环境保护等社会责任的承担。因此，“环保”企业更能得到投资者青睐，并获得低成本的优质融资。从这一层面看，尽管碳绩效治理会增加企业经营成本，但也可将其视为一种隐形投资，会对利益相关者的投资意愿产生促进作用，从而缓解企业面临的融资约束（朱清香等，2020；黄诗贻和杜雨微，2021）。

资金是企业经营发展动力，高效的融资能够帮助企业摆脱资金短缺困境，助力企业发展与成长。债务融资作为重要的外源融资方式，相较于股权融资，具有融资速度快、融资成本低等优点，也比内源融资具备更少的限制条件，因此是企业优先选择的融资方式（Bacha，2019；吴先聪等，2020）。企业进行债务融资的根本目的是争取以最低的成本获取充足的资金投入生产经营，最终实现利润最大化。而银行等债权人在确定借贷客户时，通常会衡量企业的财务状况与信用评级。但由于信息不对称，债权人无法准确掌握必要的相关信息，因此更倾向于设置较高的投资报酬率以保障自身权益。双方目标的差异导致企业面临着复杂的融资难题。近年，国家为缓解企业面临的融资约束，相继出台有关政策文件，诸如优化法律环境、加大减税降费力度等。然而实践证明，仅靠政府的宏观调控难以从根本上解决企业融资问题，要从企业层面改变债权人对企业的认知。“双碳”目标强化了碳绩效对企业发展的影响，于企业而言，拥有浓厚的“绿色”文化氛围，能够巧妙地化解自身信用风险，增强债权人对企业的信任，更易于双方签订借贷契约，进而获得合理的资金配置（吴红军等，2017）。因此，研究企业如何提升碳绩效水平、摆脱“融资贵”困境具有重要的现实意义。

通过梳理相关文献发现，目前企业碳绩效与融资问题已成为学术研究的热点话题，但鲜有文献考察碳绩效对债务融资成本的影响，且在外部监管力量与内部治理机制调节方面存在研究空白。基于以上背景，笔者借鉴前人研究成果（郑登津和闫天一，2016；杨微等，2021），将审计质量与管理层薪酬激励纳入同一研究框架。一方面，审计质量作为一种外部监督力量，利用其监管与信号效应可以规范企业的环保策略，优化企业信息的传导机制并吸引利益相关者的注意，进而拓展企业的债务融资空间。另一方面，管理层薪酬激励作为内部治理机制，能够直接影响到企业环境战略的制定与碳绩效信息披露的意愿，通过管理层自身环保行为的示范作用，影响债权人对企业的注意力配置（赖妍和刘小丽，2022），强化债权人对企业环保工作的认可。因此，以2015—2019 年制造业上市企业为研究样本，实证检验碳绩效对债务融资成本的内在影响机理，并进一步分析审计质量与管理层薪酬激励的调节效应，以期为企业实现绿色转型与发展提供理论支撑。

二、理论分析与研究假设

（一）碳绩效与债务融资成本

碳绩效提出于20 世纪90 年代，是企业单位二氧化碳投入与产出的比率，反映企业通过控制碳排放量改善环境质量的成果（张亚连和刘巧，2020）。已有文献关于碳绩效的研究主要聚焦于两方面：第一，碳绩效的影响因素。主要从环境战略（王丽萍等，2021）、董事会特征（李勇和缪彬，2022）等角度考察碳绩效的影响因素，但限于实证数据的可获取性，对碳绩效影响因素的研究仅停留在指标体系的构建层面，未结合时代背景深入考察。第二，碳绩效的财务后果。国内外学者普遍认为，企业加强碳减排力度能够对财务绩效产生积极影响（闫华红等，2019；Eichholtz et al.，2019）。当碳绩效与碳信息披露水平同步提升时，企业财务绩效增加显著。这是因为管理者在提高企业碳绩效水平的同时，积极向外披露环境治理信息，不仅符合国家政策，获得政府的激励收入与税收优惠，而且避免了因碳排放超标而缴纳的罚款费用（闫华红等，2019）。另外，当意识到面临较高碳风险时，企业会积极推动绿色创新，优化碳绩效战略，减少环境外部损失，为企业财务绩效的提升提供保障（周志方等，2019）。

碳绩效作为企业长期战略规划的关键组成部分，其水平高低可以反映企业环境履约情况，是债权人评估企业信用风险的重要考量因素。然而由于各方获取信息的渠道不同，企业内外部会出现严重的信息不对称问题，使得债权人无法及时获取企业有效的环境履约信息，在其未能精确评估企业信用风险及自身未来收益水平的情况下，最终将推高债务融资成本（王皓非和钱军，2021）。由此，笔者认为碳绩效对债务融资成本的影响主要表现为以下两个方面：

第一，企业通过碳绩效管理提高环境信息透明度，向资本市场释放积极信号，进而降低债务融资成本。由于企业碳绩效信息的私密性及非强制披露性，债权人难以从企业公开信息中抓取环境治理信息，不能精准衡量与企业环境有关的信用风险，从而无法合理评估未来的投资收益。因此，债权人在向企业提供资金支持时会增加更多限制条件、设置包含一定环境风险的报酬率，对企业的融资活动产生负面影响。于2021 年出台的《环境信息依法披露制度改革方案》等，鼓励企业积极进行环境信息披露。从企业角度看，自愿披露理论促使碳绩效好的企业高质量地披露碳排放信息，不仅能够响应国家政策，还可以获得税收优惠、减少环境诉讼及罚款费用。此外，企业碳信息的披露可以吸引媒体及潜在投资者的关注，向外界展示自身社会责任的承担及风险管理能力（黄诗贻和杜雨微，2021），帮助利益相关者及时了解企业环境履约情况，避免逆向选择（李力等，2019），并据此减少盲目的投资行为，从而降低企业债务融资成本。

第二，企业通过碳绩效管理树立绿色社会形象，积累优质的社会资本。传统的粗放、效益低下的经济发展模式已不再适用于当前社会，企业应当注重环境保护与碳绩效水平的提升，这一举措可以促进企业经济的高质量发展。通过改善碳绩效，企业能够减少环境负外部性影响，合理应对外部压力，并迎合不同利益相关者对企业的“绿色环保”需求。在帮助企业树立绿色社会形象的同时，还能打造环保品牌，为企业赢得独特的市场竞争优势。为更好地联结企业、生态环境与利益各方，摆脱与其他企业同质化发展的困境，加强低碳产品的研发作为碳绩效管理的重要方面，不失为企业实现可持续发展的良策。企业研发低碳产品时可以获得“优惠折扣”。一方面，新型低碳产品的研发有利于改进企业传统的生产工艺，减少资源的闲置浪费与环境污染，树立高尚的企业形象。不仅可以改善社会公众对企业的认知，更可以吸引政府的资金支持与税收补贴，优化债权人对企业的印象管理。另一方面，低碳产品的问世有助于提高企业知名度，以“绿色”标签打动消费者，可以增加低碳产品的购买量，获得较高的产品溢价，为企业积累丰厚的社会资本。此举在一定程度上能够降低债权人的借贷风险，并增强其向企业投入资金的意愿。基于以上分析，提出研究假设。

H1：碳绩效与企业债务融资成本显著负相关。即随着企业碳绩效水平的提升，债务融资成本会显著降低。

（二）审计质量的调节作用

在不同的外部监管力度下，碳绩效与债务融资成本间的负相关关系可能有所差异。审计质量作为外部监管制度的重要特征之一，在碳绩效与债务融资成本关系中发挥着关键作用。根据委托代理理论，企业所有者将自身经营权让渡给管理层，未实际参与到公司经营管理过程中，这不仅加剧了信息不对称，而且由此产生的代理冲突进一步提高了各方逆向选择与道德风险发生的可能性。而外部审计因其特有的独立性，一定程度上有利于解决代理问题，并能够加强对企业碳绩效战略制定与融资活动的监督。

第一，审计信息理论认为，审计向利益相关者披露公允可靠的信息，提高企业信息透明度。高质量审计对外披露企业碳减排信息，在改善企业信息环境的同时，也降低了企业内外部的信息不对称。这不仅有助于债权人及时监管企业碳排放状况、掌握环境治理信息，增强债权人对企业环境履约责任的认可，还能够督促管理层制定严谨的碳减排工作战略。在审计质量高的环境中，碳绩效好的企业更有意愿向市场传递自身环保工作状况的真实信号，以“绿色”标签打动利益相关者，增强利益各方的忠诚度，并使其自发地关注企业的环保活动（黄诗贻和杜雨微，2021）。为此，企业会在碳战略指导方面做出改变，积极建立企业声誉，最终会降低债权人对企业的预期投资风险及债务融资成本。

第二，审计被认为是企业低碳治理工作的重要约束机制（Karjalainen，2011）。审计利用其“监管效应”与“信号效应”，纠正企业不合理的“漂绿”行为。在接受高质量的外部审计监管时，企业会重新审视自身的环境治理状况，并通过优化生产工艺与设施的方式来减少二氧化碳等污染物的排放，倒逼企业提高碳绩效。碳绩效水平的提升将缓解企业“融资贵”的约束，有效解决市场失灵难题。

第三，债权人在关注企业财务指标的同时，也加大了对企业碳绩效等非财务指标的关注力度。但因债权人自身能力的限制，必须借助专业的外部审计机构从碳绩效等指标中提取有价值的信息，进而作出合理的信贷决策。外部审计作为连接企业与债权人之间信息沟通的纽带，相比于低质量的审计工作，高质量的审计工作人员在接受更为系统的教育与培训后，其获取、提炼、分析、传递信息的能力都强于普通的债权人，能更高效地帮助债权人解读企业碳绩效中的有效信息。当发现企业碳绩效状况较差时，审计师会及时开展碳审计业务，追踪高风险领域（孙俊奇等，2014），降低债权人的投资风险，满足其“投资预期”。在此基础上，为与“环保”企业长期合作，债权人将更有意愿向其提供资金支持，企业债务融资成本也随之降低。基于以上分析，提出研究假设。

H2：审计质量越高，碳绩效对债务融资成本的降低作用就越强。

（三）管理层薪酬激励的调节作用

随着“碳达峰、碳中和”政策的深化，众多制造业企业面临着严峻的环保压力。“绿色低碳发展”理念的逐步深入，使管理层团队在考虑企业自身发展需要的同时，开始实施碳绩效战略，并将其确定为企业长期发展战略（朱辰和华桂宏，2021）。管理层薪酬激励作为企业内部治理机制的重要组成部分，会通过“激励效应”影响管理层的决策行为，而管理层的决定反映在碳绩效的治理中，碳绩效又会直接影响债务融资成本（朱清香等，2020）。

现有关于管理层薪酬激励对其行为影响的研究，主要依据实验经济学和行为理论。实验经济学认为，“理性人”会通过比较自己与他人的收益来衡量社会公平性，收益差距对不同个体产生的激励效果不同，并会影响其工作满意度。因此，管理层内部薪酬差距可以被视为一种薪酬激励手段，会引起管理层行为的变化（杨微等，2021）。

行为理论针对内部薪酬差距对管理者行为及其经济后果的影响做了深入探讨，认为管理层内部薪酬差距的增大会严重破坏管理层团队合作的积极性，降低管理人员的决策热情及工作努力程度，对企业发展产生消极影响，并极大提升企业信用风险（时军和闫盼盼，2020）。过大的管理层内部薪酬差距不仅不利于碳绩效战略的落实，也不利于企业融资活动质量的提高。相反，管理层内部薪酬差距缩小时，管理者会通过与他人的比较，形成相对客观公平的认知（杨微等，2021）。在相对公平的内部环境中，管理者在感知到自己的努力得到回报时，会改变职业态度并加强团队合作，提升工作的努力程度及决策效率。这种情况下，良好的团队合作氛围能够有效解决代理问题，并影响外部债权人对企业的注意力配置（梁上坤等，2019）。在国家绿色发展的时代背景下，债权人对企业社会责任表现的关注度日益提升，其中就包括碳绩效战略的制定与落实。从这个角度而言，管理层内部薪酬差距的影响表现为以下两方面：

第一，管理层内部薪酬差距较小能够优化高管团队的互动模式及信息环境。管理层内部薪酬差距的缩小能够强化管理层的正向决策行为。一方面可以保障管理层团队内部具有较低水平的冲突，提升团队凝聚力，在环保决策制定中形成共识（张丽琨和姚梅芳，2019）。另一方面可以促进管理层兼顾不同利益相关者的诉求，并缓解各方的利益冲突。基于此，管理层薪酬激励对于企业信息环境与信号传递机制的完善，能够降低企业内外部的信息不对称程度，并可以有效提升债权人对企业的认可（齐子鹏和周韵晨，2021）。此时，相较于内部薪酬差距大的企业，薪酬差距较小的企业中，碳绩效战略的实施及信息透明度的提高，更能够激发债权人对于企业环保等社会责任活动的兴趣。在掌握企业最真实的环境状况与治理成果的情况下，债权人能够精准地评估企业环境风险与信用状况，进而放松对企业的融资约束，最终有利于降低债务融资成本。

第二，管理层内部薪酬差距较小能够约束与监督高管团队的“寻租”行为。薪酬差距的缩小能够缓解管理层内部的利益冲突，使得管理层团队成员产生强烈的公平感。这可以削弱管理层的机会主义动机，并激励其为实现企业的长远发展付出更多努力。而在“双碳”目标大势之下，积极改善碳绩效成为企业得以长足发展的基础（韩楠和黄娅萍，2020）。相比于内部薪酬差距大的企业，薪酬差距的缩小能够调动管理层开展环保工作的积极性，避免碳信息披露中的机会主义行为，并获得债权人的合法性认可。改善碳绩效可适度优化外部债权人对企业认知，在降低投资不确定性的同时，也能为企业带来持续的发展与市场影响力的提升，最终帮助企业获得优质的债务融资。基于以上分析，提出研究假设。

H3：管理层内部薪酬差距越小，碳绩效对债务融资成本的降低作用就越强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于《中国能源统计年鉴》目前尚未公布2020 年与2021 年各行业碳消费量的数据，因此未对此期间的数据进行分析。选取2015—2019年A股制造业上市企业作为初始研究样本，使用面板数据进行实证分析。对数据进行如下处理：（1）剔除ST、*ST类企业；（2）剔除缺失值的存在样本；（3）对所有连续变量进行1%的缩尾处理，以避免极端离群值的影响。最终得到7424条有效观测数据。其中，碳绩效数据采集与运算方法主要参考《中国能源统计年鉴》与“碳排放交易网”，其余数据均来自Wind 和CSMAR 数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

债务融资成本（COD）。借鉴李广子和刘力（2009）的研究，采用利息支出与平均负债总额的比值作为债务融资成本的代理变量。该数值越大，表明债务融资成本越高，企业的偿债压力也随之增大。

2.解释变量

碳绩效（CP）。关于碳绩效的测度方法，由于碳排放信息的非强制披露性，难以获取具体的企业碳排放量等信息，因此目前国内外学者主要从行业碳排放量等宏观角度来估算企业的碳绩效指标。借鉴Clarkson et al.（2011）、闫华红等（2019）的研究，用营业收入与企业二氧化碳排放量的比值作为碳绩效的代理变量。其中企业二氧化碳排放量是通过行业碳排放量信息估算得来，该指标反映企业生产经营活动排放的单位二氧化碳所产生收益的大小，具有一定合理性。为统一量纲，对碳绩效取对数处理。

3.调节变量

（1）审计质量（AQ）。参考梁上坤等（2021）的研究，以可操纵性应计利润作为审计质量的代理变量。运用修正的Jones模型计算可操纵性应计利润DA的值，DA越大，表示可操纵性应计利润越多且审计质量越差。为便于理解，借鉴徐宁（2019）的研究，对DA 取相反数，使其成为正向指标，用AQ 表示，即AQ 越大，审计质量就越高。具体运算公式如式（1）—（3）：

其中，TA为i公司t年的总应计利润，是净利润与经营活动现金流量净额之差；A为i 公司t-1年的期末资产总额；△REV表示i公司营业收入的增量；△REC表示 i 公司应收账款净额的增量；PPE为i公司固定资产净额；NDA为不可操纵的利润总额；DA为可操纵性应计利润；ε为残差。

（2）管理层薪酬激励（Gap）。借鉴杨志强和王华（2014）的测度方法，从管理层薪酬结构的角度出发，利用“管理层薪酬内部差距”这一相对指标来度量管理层薪酬激励。将管理层内部薪酬差距定义为“前三名高管平均年薪与其余高管平均年薪比值”。均以管理层内部薪酬差距代表管理层薪酬激励。

表1 变量定义

4.控制变量

根据研究样本的行业特征，借鉴郭淑娟等（2017）及闫华红等（2019）的研究，选择公司规模（Size）、净资产收益率（ROE）、公司成长性（Grow）、两职合一（Dual）、产权性质（State）作为控制变量，并将年度（Year）、行业（Industry）作为虚拟变量加以控制。

（三）模型设计

利用OLS 回归模型检验碳绩效、债务融资成本、审计质量及管理层薪酬激励之间的关系。为检验H1，构建模型（4）：

为检验H2，在模型（4）的基础上加入碳绩效与审计质量的交乘项（CP×AQ）。在构成交乘项之前，为减少变量间多重共线性问题的影响，对碳绩效与审计质量进行中心化处理。据此构建模型（5）：

为检验H3，在模型（4）的基础上加入碳绩效与管理层内部薪酬差距的交乘项（CP×Gap）。同样对碳绩效与管理层内部薪酬差距进行中心化处理，并构建模型（6）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 为各变量描述性统计分析的结果。债务融资成本（COD）的最小值为0，最大值为0.0647，标准差为0.0144，表明企业的债务成本普遍较高，且浮动较大，企业应完善成本控制制度。碳绩效（CP）最大值与最小值之间存在较大差异，平均值为9.489，表明制造业企业整体对环境治理的关注度较低，尚未意识到环境保护对经济发展的持续性影响。审计质量（AQ）的最小值为-0.304，最大值为-0.000，标准差为0.054，表明企业间审计监管力度差异明显，制造业上市企业审计质量还有待提升。管理层内部薪酬差距（Gap）最大值为14.03，最小值为1.667，均值为3.559，中位数为2.975，表明样本企业中管理层内部薪酬差距存在较大差异；其他控制变量均在合理范围内。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3 报告了所有变量相关性分析结果。其中，碳绩效（CP）与债务融资成本（COD）在1%的水平上显著负相关，初步验证了H1。此外，各变量之间的Pearson 相关系数均在0.5 以下，且VIF值均低于10，故可判定变量间不存在严重的多重共线性问题，可以进行多元回归分析。

表3 相关性分析

（三）回归分析结果

为检验碳绩效（CP）与债务融资成本（COD）的关系，构建模型（4）进行实证检验，表4 第（1）列报告了该分析结果。CP的回归系数为-0.004，且在1%的置信水平上显著，表明碳绩效能显著降低企业的债务融资成本，H1 得到验证。企业在提升碳绩效水平的同时，能够提高债权人对企业的信赖程度，影响债权人的投资判断，进而促进企业财务质量的提升，助力企业释放经济发展活力。表4 中第（2）与第（3）列分别为模型（5）与模型（6）中审计质量与管理层薪酬激励的调节效应的实证检验结果。由第（2）列可知，CP的回归系数为-0.004，且在1%的水平上显著；CP×AQ的回归系数为-0.003，且在10%的水平上显著。说明审计质量在总体上加强了碳绩效对债务融资成本的降低作用，即审计质量在碳绩效与债务融资成本关系中发挥了正向调节作用，H2 成立得到验证。表明外部高质量审计的监督给企业带来巨大压力，基于自身声誉的考虑，管理者会积极承担社会责任，加强环境治理，提高碳绩效水平。与此同时，由于审计信号的传递作用，外部债权人在接收到该信号时会积极做出反应，对碳绩效水平高的企业会要求较低的投资回报率，从而减轻企业偿债压力。第（3）列回归结果显示，在加入CP×Gap之后，碳绩效的回归系数为-0.004，且在1%的水平上显著；交互项CP×Gap 的回归系数在5%的置信水平上显著正相关。说明管理层内部薪酬差距在碳绩效与债务融资成本之间发挥负向调节作用，即在企业管理层团队成员间薪酬差距较小的情况下，碳绩效对债务融资成本的降低作用更显著，这也说明了合理的管理层薪酬激励制度能够提高企业融资活动质量，H3成立得到验证。

表4 多元回归分析结果

（四）稳健性检验

1.内生性问题处理

考虑到碳绩效与企业债务融资成本间可能存在反向因果关系导致的内生性问题，因此，参考吴红军等（2017）的研究，将“分析师盈余预测误差”（FFE）作为工具变量，并代入模型（4）重新进行回归。

笔者认为企业可能为吸引更多“质优价廉”的债务融资而努力提升碳绩效水平，改善债权人对企业环保工作的认知，由此债务融资成本会反过来影响碳绩效水平，从而使得碳绩效与债务融资成本间存在反向因果关系。而分析师进行盈余预测产生的误差会直接影响到企业碳绩效治理及碳绩效信息披露的意愿，并且该误差与企业的信息透明度呈反向关系，即预测误差越大，企业与债权人间的信息透明度越低。这种情况下，当债权人无法精准评估企业碳绩效治理信息时，便会对企业的社会责任履行状况及社会地位产生怀疑，从而要求较高的投资报酬率以保护自身权益。此时，债务融资成本的增加会促使企业加快碳绩效治理的进程。综上来看，“分析师盈余预测误差”指标满足相关性要求，且该工具变量不会直接影响到企业的债务融资成本（吴红军等，2017），表明该变量具有外生性特点。

经检验发现，在进行第一阶段的回归后，结果中F值显著大于10，满足工具变量的外生性条件，不存在弱工具变量问题。实证检验结果见表5，回归结果与前述结果一致，表明H1结果较为稳健。

表5 工具变量法的2SLS回归结果

2.调整变量

（1）改变债务融资成本的衡量方式。借鉴李广子和刘力（2009）的测度方法，用净财务费用与期末平均负债的比值作为债务融资成本的替代指标，代入模型（4）—（6）重新进行回归。结果见表6第（1）—（3）列，回归结果与前述结果一致，表明H1-H3结果较为稳健。

（2）增加控制变量。借鉴李春玲和邵将（2021）的研究，考虑到研究中可能存在遗漏相关变量的情况，故在原控制变量的基础上增加董事会规模（Board）与现金比率（Ratio）两个控制变量，并代入模型（4）—（6）重新进行回归。表6第（4）—（6）列展示的回归结果与前述结果一致，表明H1-H3结果较为稳健。

表6 调整变量的稳健性检验结果

（五）基于企业异质性的进一步分析

1.行业特征异质性视角

由于不同行业对环境的污染程度不同，因此将制造业企业样本进一步划分为非重污染企业与重污染企业，探讨不同性质企业中碳绩效对债务融资成本影响的区别。表7第（2）列与第（3）列列示了不同性质企业中，碳绩效与债务融资成本之间的关系。结果显示，重污染企业中碳绩效的回归系数在5%的水平上显著为负，但非重污染企业中碳绩效的回归系数不显著。这表明在重污染企业中，碳绩效对债务融资成本的抑制作用更明显。该实证结果与可持续发展理论相符合，企业为实现可持续发展，通常将环境保护置于其社会工作的关键位置。控制碳排放量，提升碳绩效水平作为企业与社会环保工作“双赢”的解决方案，能够帮助企业树立绿色社会形象。这不仅可以提高利益相关者的满意度，还能进一步降低企业融资成本，对提升企业财务绩效发挥显著的促进作用。重污染企业因其较强的“环境污染性”标签，导致利益相关者对企业碳减排工作的关注度更高。与非重污染企业相比，为实现长期可持续发展，重污染企业更倾向于加大碳减排力度，控制碳排放量，加强碳绩效治理。因此，重污染企业碳绩效的提升对债务融资成本的降低作用更为明显，甚至在短期内呈现立竿见影的效果。

2.区域分布异质性视角

考虑到制造业企业区域分布的差异，可能导致地区污染程度的不同，因此将企业划分为东部企业与中西部企业，以检验不同区域的企业中碳绩效对债务融资成本的影响差异，分组回归结果见表7 中第（4）列与第（5）列。结果表明，中西部企业的碳绩效系数为-0.002，并且在10%的水平上显著，而东部企业碳绩效的估计系数并不显著。可能原因：一方面，我国制造业企业主要集中在东部地区，且呈现出进一步向东部地区集中的趋势（史修松和刘军，2014）。相比于中西部企业，东部众多的制造业企业可能会造成更严重的污染，利益相关者往往容易产生“消极预期”，增加债权人信贷风险，仅靠提升碳绩效水平这一方式，可能并不能对降低债务融资成本产生明显作用。另一方面，中西部企业受经济与文化环境的影响，与东部发达企业相比，其管理层环境治理意识相对较差，而碳绩效水平的提升能够帮助此类企业脱颖而出，从而更能引起投资者注意，全面改善企业融资状况。因此，中西部企业碳绩效的改善更有利于吸引债权人的资金支持，进而降低债务融资成本。

表7 按照行业特征及区域分布分组的回归结果

五、研究结论与政策建议

基于“碳达峰、碳中和”的绿色发展背景，笔者以碳绩效为视角，探讨了碳绩效对债务融资成本的内在影响机理以及审计质量与管理层薪酬激励对二者关系的调节作用，得出如下结论：第一，制造业上市企业碳绩效水平与债务融资成本显著负相关，良好的碳绩效有助于降低债务融资成本。第二，审计质量能够显著增强碳绩效与债务融资成本之间的负向相关关系，在二者关系中发挥正向调节作用。第三，在管理层薪酬激励对管理层行为的影响下，管理层内部薪酬差距的缩小强化了碳绩效对债务融资成本的负向影响。第四，在重污染企业和中西部企业两个样本中，碳绩效对债务融资成本的负向影响更为显著。

根据上述结论，提出以下对策建议：首先，企业应将环境保护纳入长期发展战略之中，逐步优化生产方式，加快企业绿色转型升级。尤其要重视重污染企业与中西部企业在环境治理中发挥的关键性作用，增加自身碳减排的效益，切实保障企业在提升自身经济发展活力的同时促进社会稳定与发展。其次，企业应积极聘请高水平的审计师，加强外部机制对企业环保工作的监督力度。碳绩效差的企业，更应在贯彻环保战略的同时提升外部治理水平，购买高质量的审计服务以约束管理层的不合理行为，减少其忽视社会责任、操纵利润的现象，改善企业的融资能力。另外，企业内部还应建立健全管理层薪酬激励机制，适当缩小管理团队的薪酬差距，引导管理层制定并严格执行碳绩效战略。第三，政府部门应该制定强制性碳信息披露制度，构建法律体系，并对披露的内容进行统一规范，强化不同企业间碳信息披露的可比性，避免部分企业对碳信息的隐瞒与误导性陈述。