非金融企业影子银行化与信贷供需

2022-07-05张慧毅彭一航刘瑞姣

会计之友 2022年14期

张慧毅彭一航刘瑞姣

【摘要】随着实体经济投资率的下降，我国越来越多的非金融企业参与到高收益的影子银行业务中，系统性风险不断聚集。文章利用2010—2019年沪深两市A股非金融行业上市公司的财务数据，实证检验信贷供需对非金融企业影子银行化程度的影响。结果表明：信贷供给和信贷需求的增加均会正向影响非金融企业影子银行化，扩大信贷供给并没有缓解企业面临的融资约束，反而促进了非金融企业影子银行化;因企业所有制的不同及区域经济和金融市场的环境差异，非金融企业影子银行化的程度对信贷供给和信贷需求的敏感程度出现异质性。要遏制非金融企业影子银行化的趋势，应当更加精确地识别信贷的真实需求方，加强资金的后续监管，从而提高信贷的利用效率，使金融更好地服务实体经济。研究为后续信贷政策制定提供了新的思路。

【关键词】影子银行; 非金融企业; 信贷供需; 地区差异

【中图分类号】 F234.3;F832 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）14-0061-07

一、引言

随着我国经济进入高质量发展阶段，实体经济发展持续承压，防范和化解重大金融风险是我国现阶段经济发展的重要任务。我国金融行业近几年高速发展，但是实体经济投资率却逐年下降，经济有“脱实向虚”的趋势。一方面，金融行业与实体经济逐渐扩大的收益之差，驱使银行为主的金融机构通过委托贷款、信托贷款等影子银行业务进行监管套利追求更高的收益。另一方面，实体经济低迷，宏观环境不确定性加深，非金融企业投资实体经济的意愿降低，固定资产投资占比持续下滑[ 1 ]，在影子银行业务高收益的吸引下，越来越多的企业利用多种渠道融通资金参与影子银行业务，非金融企业影子银行化的程度不断加深。

非金融企业影子银行化实质上是企业部门变相参与金融活动。非金融企业通过影子银行体系为中小企业提供流动性，在一定程度上缓解了中小企业长期面临的融资约束，但是其活动存在高杠杆、监管不足以及信息不对称等问题，带来较高的风险。李建军和韩珣[ 2 ]采用上市公司的数据，验证了当企业通过委托贷款、民间借贷方式，或者通过购买正规金融机构发行的各种“影子银行产品”间接参与到影子体系时，会增加企业的经营风险。非金融企业参与影子银行业务是一种企业金融化的行为，企业金融化程度的加深将增加企业自身的财务风险[ 3 ]。非金融企业影子银行化不仅会提高企业自身的经营风险和财务风险，使得宏观经济的系统性风险不断聚集，而且会增加中小企业的融资成本。具有融资优势的企业可以获得超出其生产所需的融资，在高收益影子银行业务的吸引下，企业为了获得更高短期收益，将通过各种渠道获得的超募资金投资到影子银行业务中，使得大量资金没有全部或直接用于投资实体经济，造成中小企业融资成本上升，降低了整个社会净福利[ 4 ]。非金融企业向影子银行的转换，反映了产业资本过度金融化，在一定程度上加劇了企业财务风险和产业空心化趋势，加速了经济“脱实向虚”。企业过度涉入金融行业会挤占公司资本投资，削弱企业发展基础，对企业生产效率带来负面影响[ 5-6 ]。王红建等验证了企业投资金融资产会从长期抑制企业技术创新的动力[ 7-8 ]。

当前国际经济环境不确定性增加，系统性金融风险不断聚集，为防范和化解重大金融风险，研究非金融企业影子银行化程度的影响因素是非常必要的。本文运用2010年至2019年沪深两市A股非金融上市公司的财务数据，对信贷供给和信贷需求影响非金融企业影子银行化程度进行实证分析，并进一步探讨企业所有制的不同，以及东、中、西部经济和金融市场发展的差异，使得非金融企业影子银行化程度对信贷供给和信贷需求两个因素的敏感程度出现异质性的原因。

二、文献综述

我国金融市场长期面临着金融抑制的问题，各种市场主体的融资需求难以得到满足[ 9 ]。我国监管机构对金融机构的准入和金融工具的创新有着严格的限制，极大降低了金融市场融资模式的多样性，特别是对企业债券等直接融资模式进行了严格的限制，导致我国融资模式单一，无法满足市场日益多样的融资需求。我国以银行为主导的金融体系存在严重的信贷配给[ 10 ]，使得我国国有企业、大型上市企业因其具有较低的风险和价值较大的资产，能够得到地方政府的隐性担保，在预算上具有“软约束”，在融资上具有极大的优势，能够从商业银行和证券市场以较低的成本获得大量的融资，而这部分资金却往往闲置在企业内部。中小企业和非上市民营企业融资需求大，融资期限长，且缺乏固定资产进行抵押担保，因财务信息不完善造成信息不对称等受到的信贷约束尤为严重[ 11 ]，往往依赖内源融资或非正规信贷来满足自身的融资需求，因此游离于正规信贷体系以外的信贷渠道一直广泛存在。国有企业可以通过银行贷款满足其30%的资金需求，而银行贷款仅仅只能满足民营企业不到10%的资金需求[ 12 ]。在企业缺乏直接融资渠道的情况下，银行差别对待不同风险的企业，将促使非金融企业有金融化的趋势[ 13 ]。大型非金融企业利用自己的融资优势，将以低成本获得的融资向其他企业提供信贷融资，直接参与到影子银行业务中[ 14 ]。非金融企业不仅通过购买金融资产和金融衍生品资产参与到金融市场的融资活动中，而且开始利用多元化融资渠道超募的资金，开展影子银行业务[ 15 ]。非金融企业通过银行贷款、发行企业债券等多种融资渠道获得超额融资，再通过购买银行发行的理财产品、委托贷款、对企业发放民间贷款等形式参与到影子银行体系中，获得高额回报[ 4 ]。从事影子银行业务的非金融企业在数量与规模上逐年扩大，对金融体系产生了越来越大的影响。

我国金融市场逐步改革和发展的同时，经济金融化程度也逐渐提高，实体经济有“脱实向虚”的趋势。2008年金融危机之后，实体经济过度金融化对经济发展产生的负面效应引起了广泛关注[ 16 ]。这些问题的根源是我国金融体系的结构相对于实体经济的发展，存在结构上的不平衡[ 17 ]，金融部门服务实体经济的能力无法全部发挥。在实体经济收益率下降，面临下行压力的背景下，金融部门通过表外业务参与影子银行体系追求高收益率，增加了实体经济面临的融资约束[ 18 ]。尽管我国推行较为宽松的信贷政策，信贷供给逐年增加，但融资约束依然较为严重。显然，单纯通过增加信贷供给难以缓解我国企业面临的融资难题，反而促进了非金融企业影子银行化。

理论上，随着经济的发展，市场主体对融资需求的扩张会促进金融市场的发展，经济越发达的地区，金融市场越发达，同时，在该地区中，企业也越多，这意味着更高的资金需求。以中小企业数量众多的温州为例，中小企业对资金的巨大需求，难以通过正规融资渠道得到满足，催生出发达的民间金融[ 19-21 ]，推动民营企业发展。因此，中小企业面临严重的信贷约束，促进了非金融企业的影子银行化。

在外部经济环境不确定性不断加深的宏观背景下，区域金融市场的进一步发展将通过金融资产逐利和企业经营避险两种途径影响实体企业的金融化[ 22 ]。非金融企业由于缺乏优良的投资项目，以及对高收益率的追求，不愿意将资金投向实体经济行业，反而将大量资金投入收益更高的影子银行业务。具有融资优势的企业有动力利用自身的优势地位从正规信贷渠道获得超额信贷，参与影子银行业务。在信贷供给更加充裕的地区，拥有更加充裕的信贷资源的同时，能够获得更丰富和便利的金融服务，因此非金融企业获得信贷的难度和成本也会更低，并且拥有更多的渠道（如委托贷款、委托理财等）参与影子银行业务，这更加促使非金融企业通过过度借贷来参与影子银行业务。另外，受到市场规模有限的约束，信贷资源的增加加剧了金融机构的竞争，在争夺市场投资群体的过程中，扭曲了信贷资源的配置，降低了资金的获取门槛，促进了非金融企业影子银行化。同时，在外部经济环境恶化时，实体企业在企业金融化区域同群效应的影响下，具有模仿融资约束水平低、金融资产投资收益率高企业的倾向[ 23 ]，这进一步促进了区域内非金融企业影子银行化。区域信贷供给增加对非金融企业影子银行化的影响机制如图1。

我国信贷供给的增加没有改善广大企业的融资环境，反而加深了具有融资优势地位的非金融企业影子银行化的程度。同时，市场中众多企业因缺乏正规融资渠道所产生的信贷需求，也会促进非金融企业影子银行化。因此本文提出第一个假设。

假设1：非金融企业影子银行化的程度会受到信贷供给和信贷需求两个宏观因素的正向影响。

我国国有企业在预算上存在软约束，且相对于非国有企业具有融资优势。国有企业在内部资金相对充足的条件下，更有动力将资金投向影子银行体系。因此在面对外部信贷供给变化时，不同所有制的企业影子银行化会呈现出不同的特点。因此提出第二个假设。

假设2：不同所有制的企业，非金融企业影子银行化对信贷供给和信贷需求变化的敏感度不同。

我国东部、中部和西部地区经济发展呈现出不平衡。东部地区的经济与金融市场发展远领先于中部和西部地区，同时在经济结构和金融市场结构上也呈现出不同的特征。东、中、西部经济和金融市场结构，以及资源禀赋上的差异，使得非金融企业影子银行化程度受到信贷供给和信贷需求的影响也出现差异化。因此，本文提出第三个假设。

假设3：各地区由于经济与金融市场发展程度不同，非金融企业影子银行化程度对信贷供给和信贷需求变化的敏感度不同。

三、研究设计与研究数据

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2019年沪深两市A股上市公司的财务数据为研究样本，剔除了金融类上市公司，以及财务状况和盈利能力异常的ST和PT类上市公司，再剔除存在数据缺失的企业，并且对样本变量在1%和99%的分位数上进行了缩尾处理。本文共获得8 841个样本观测值，选取的企业层面和宏观层面数据来源于国泰安数据库（CSMAR）及国家统计局，中经网，各省、直辖市、自治区金融运行报告，第三次、第四次全国经济普查数据。

（二）研究设计

为了验证本文假设，构建模型（1）考察信贷供给对非金融企业影子银行化程度的影响：

1.被解释变量

非金融企业影子银行化的规模是模型的被解释变量。按照现行会计准则，参照已有文献的研究分析，上市公司通过委托贷款等方式间接参与影子银行业务的，一般将其记在其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产项目会计科目下[ 15 ]。因此，将以上三个会计科目年末余额加总，估计委托贷款的规模。委托理财的数据来自国泰安数据库。企业部门如果以民间借贷等方式直接参与影子银行业务的，一般将这部分贷款记录于其他应收款科目[ 14 ]。因此，本文用其他应收款数额估算其余参与民间借贷的规模。将以上数据加总取自然对数，用于衡量金融企业影子银行化的规模。

2.核心解释变量

为了分析融资环境对非金融企业影子银行化规模的影响，本文采用各省本外币存贷款余额与各省的GDP比值来体现各省的融资规模，反映市场信贷供给量。因为没有较好的指标来反映市场的信贷需求，本文以各省企业法人数量与各省GDP的比值省际数据，反映市场对信贷的需求量。在企业法人中，中小企业占比达到99%，因此本文所关注的信贷需求主要来自中小企业。本文重点关注系数？琢1与？琢2的符号和显著性，如果两个系数的符号为正，则说明贷款余额比值与企业法人数比值的增加会加剧非金融企业影子银行化。

3.控制变量

本文主要研究信贷供需对非金融企业影子银行化程度的影响。信贷供给和信贷需求属于宏观因素，所以本文主要控制非金融企业微观层面的影响因素：资产收益率（roa）、负债率（lev）、成长性（growth）、前十大股东持股比例（ownershare）、外部融资能力（external_F），并对行业效应进行控制。在宏观层面控制了经济增长率（GDP）。

變量定义见表1。

四、实证检验及分析

（一）基准回归

本文对全样本进行基准回归，并按照企业所有权性质将样本分为国有企业和非国有企业进行分组回归，分别验证假设1和假设2。表2为信贷供需对非金融企业影子银行化程度影响的实证结果。在列（a）的回归结果中，信贷供给系数与企业法人数比值的系数分别为0.708和0.0674，说明本外币存贷款余额每提升1%，非金融企业影子银行规模提升0.708%;企业法人数比值每提升1%，非金融企业影子银行规模提升0.0674%。本外币存贷款余额与企业法人规模增加，都会使得非金融企业影子银行化规模增加。这说明，信贷供给的增加并没有惠及大多数企业，资金大部分流向更加具有融资优势的企业，融资环境并没有得到改善，反而促使非金融企业影子银行化。我国自2008年金融危机以来，一直实行较为宽松的货币政策，在货币供给持续增加的背景下，一定程度上促进了实体经济的投资。但增加的货币供给并没有高效地流向实体经济，中小企业的信贷渠道并不通畅，融资需求难以得到满足。大量资金在金融体系中空转，降低了金融体系服务实体经济的效率，也提高了实体经济的融资成本。非金融企业在金融市场高收益的吸引下，投身于影子银行体系，加速了我国经济的“脱实向虚”。

本文采用各地区的本外币存贷款余额之和与各地区GDP的比值来反映各地区信贷供给规模。该数值在回归结果中的系数均显著为正，证明区域信贷供给规模对非金融企业影子银行化的程度有正向影响。区域存贷款规模增加，将促进拥有融资优势的企业获取超额贷款参与金融资产逐利，大量资金流入影子银行业务，加深了企业影子银行化的程度。

对比回归结果列（b）和列（c），非国有企业本外币贷款余额的系数与企业法人数比值的系数均显著大于国有企业。这说明非国有企业对外部信贷供给和需求的变化比国有企业更加敏感。这是因为在信贷配给的背景下，国有企业与正规金融机构存在长期稳定的借贷关系，国有企业作为市场的融资优势方，即使货币政策趋于收紧，央行收缩银根，信贷供给不足时，国有企业的融资需求也会得到优先满足。同样，当融资环境变好，国有企业的融资需求已得到满足甚至超额满足，此时资金更多流向非国有企业，使得国有企业的影子银行化程度对资金供给的影响不敏感。另外，非国有企业相对于国有企业，在融资上具有劣势，不具有国有企业的“软预算约束”，更加容易受到国家政策与市场变化等外部因素的影响，因此非国有企业对信贷供给与需求额度的变化更加敏感。

企业成长性、资产收益率和企业负债率均正向影响企业的影子银行化规模，这说明在经济整体“脱实向虚”的趋势下，即使规模效益较好的企业，也在参与影子银行业务。具有更好效益的企业，有更大的优势获取外部融资，更多地参与影子银行业务，形成了恶性循环。经济增长率负向影响企业的影子银行化规模，说明如果整体经济向好，则企业会更多将资金投入经营性业务或研发，减少影子银行业务。

（二）东、中和西部的异质性

为了进一步探究地区信贷供给差异对非金融企业影子银行化规模影响的异质性，本文在总样本回归的基础上，按企业所在省份，将样本中的所有企业分为东、中和西部三组。

表3的检验结果中，从总体上看，东、中、西部的信贷供给系数与企业法人数比值的系数都为正。三个地区信贷供给系数为正，说明我国企业存在过度金融化的趋势。从三组回归分别来看，西部的信贷供给系数小于东部和中部，但是企业法人数比值的系数远大于东部和中部。对比中东部地区，两者企业法人数比值的系数相差不多，但是中部地区信贷供给系数远大于东部地区。由于我国东、中、西部资源禀赋和市场发展程度及政策的差异长期存在，使得我国不同地区的经济发展程度、金融市场完善程度及金融机构的数量和质量存在较大差异。

根据回归结果，信贷供给与信贷需求两个因素对东、中、西部非金融企业影子银行化的影响程度不同，因此本文将东部地区定义为“混合因素型”，中部地区定义为“信贷供给拉动型”，西部地区定义为“信贷需求推动型”。

西部地区经济和金融市场较为落后。欠发达的市场经济，不完善的市场体系，较差的法律环境和契约观念，以及信息不对称等问题，使得西部地区的信息成本和交易成本较高，以大型国有商业银行为主的金融市场结构在这样的市场环境下具有极大的优势[ 24 ]。我国大型国有商业银行长期存在信贷配给，在西部地区信贷供给稀缺的情况下，不具备融资优势的企业更加难以获得正规信贷，使得其转向非正规的融资渠道。由于西部地区信贷资源更为稀缺，相较东部和中部地区，增加的信贷供给流入影子银行体系的部分较少，西部地区非金融企业影子银行化的程度对信贷供给的影响不太敏感，因此西部地区的信贷供给系数并不显著。但同时，由于信贷供给稀缺，企业数量增加所带来的信贷需求增加，对西部地区非金融企业影子银行化程度的影响也更显著。因此，西部地区呈现对信贷供给不敏感、对信贷需求敏感的“需求推动型”特征。

中部地区的经济和金融市场发展相对于西部地区更发达和完善，信贷供给相对充裕，而且企业数量没有超过信贷供给所能承受的范围。中部地区也出现过度金融化的趋势，在回归结果中，中部地区的存贷款余额系数远高于西部地区，并且在与东部地区具有相差不大的企业法人系数的情况下，存贷款余额系数明显更大。因此，中部地区呈现对信贷供给敏感、对信贷需求不敏感的“供给拉动型”特征。

东部地区信贷供给系数与企业法人数的系数都显著为正，说明东部地区的企业存在较为严重的影子银行化。我国大部分企业集中于经济发达和营商环境更优的东部地区，东部地区具有更为发达的金融体系，信贷供给总量较为充裕，但与此同时也出现了更为严重的过度金融化趋势。东部地区拥有过剩的资金想要进入金融行业获得高额回报，同时也存在大量需要资金的企业，这促使资金通过影子银行体系为需求融资的企业提供资金。因此东部地区非金融企业影子银行化程度对信贷供给端与需求端的影响都较为敏感，属于“混合因素型”。本文的回归结果中，经济发展远超中西部地区、金融体系更加发达的东部地区信贷供给的增加也同样没有减少企业影子银行化的规模，这一结果进一步说明我国存在“脱实向虚”的趋势。

（三）稳健性检验

在基准回归中，本文通过控制企业固定效应和行业效应来减少可能存在的内生性问题。为了进一步确保实证结果的可靠性，本文以各省市金融机构本外币存贷款余额的滞后一期为工具变量对样本数据进行2SLS法（两阶段最小二乘法）回归，对模型进行了重新估计，研究结果仍然是稳健的。

五、结论与政策建议

我国金融市场经历几次改革之后，有了长足的发展。但是相对于实体经济的发展来说，金融市场发展存在结构性不平衡，实体部门普遍存在严重的融资约束。金融市场单一的融资渠道，不能满足实体部门日益多样的融资需求。具有融资优势的企业，利用正规金融机构获得的超额融资与自有资金，广泛参与到影子银行体系中，获得短期较高的投资收益。加之我国长期存在信贷配给，使得即使在较为宽松的货币政策下，信贷供给的增加也没有缓解企业的融资约束，反而促进了非金融企业的影子银行化。

本文的研究结果表明，信贷供给与信贷需求会同时促进非金融企业的影子银行化。这两个因素影响非金融企业影子银行化程度的大小存在地区差异。在信贷供给更加充裕和金融服务更加便利的地区，非金融企业获得信贷的难度和成本都更低，出于逐利和避险的目的，以及“同群效应”的影响，信贷优势企业通过过度借贷（取得超额信贷），投身于影子银行业务，以获取金融行业的高额收益率。在信贷供给与信贷需求规模相对较小的西部地区，受企业法人数比值代表的信贷需求的影响显著大于东部和中部，受信贷供给的影响小于东部和中部。经济和金融市场较为发达的东部同时受两个因素的显著影响，企业呈现出过度金融化的趋势。本文提出的对东、中、西部非金融企業影子银行化的分类，是为了总结三个地区非金融企业影子银行化的特征，从而为制定政策降低各地区企业影子银行化程度，缓解企业融资约束提供依据。

本文提出以下政策建议：

第一，利用好大数据、区块链等金融科技手段，建立有效的非金融企业参与影子银行业务的识别机制和监管机制，限制企业部门参与影子银行业务;建立有效的检测机制，更加精准地识别真正的资金需求方，使信贷政策和金融市场的发展更好地惠及广大企业。第二，增加对中西部地区的信贷政策支持力度，改善中西部地区的营商环境，完善地方法治建设，推行“负面清单”，鼓励中小企业发展，降低企业融资成本，从而提高企业投资实体经济的动力。第三，针对东、中、西部呈现出的不同特征，推行相应的金融政策，例如在信贷较为稀缺的西部地区，增加信贷供给和信贷可得性更为有效。第四，在经济进入高质量发展阶段，“三去一降一补”的任务持续推进，结构性改革进入深水区的宏观背景下，树立“优秀企业标杆”，引导企业进行长期投资，特別是对新兴产业的投资，降低企业过度从事金融行业带来的“脱实向虚”，促进宏观经济的持续健康发展。

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