经济政策不确定性是否抑制了上市企业创新？

2022-06-28朱巧玲杞如福

财经问题研究 2022年4期

朱巧玲杞如福

摘要：本文基于2007—2019年Baker指数和中国上市企业相关数据，考察经济政策不确定性對上市企业创新水平的影响。实证结果表明：第一，经济政策不确定性对上市企业创新水平有显著的抑制作用，经济政策不确定性负向影响上市企业专利申请总数、发明专利申请数量及非发明专利申请数量，且在更换解释变量、检验模型稳健性之后研究结论依然成立。第二，经济政策不确定性对上市企业创新的抑制效应在国有企业、非市场新入者企业和高竞争行业企业中尤为突出。第三，经济政策不确定性对上市企业创新的抑制作用具有调节效应，该效应受企业规模、企业资金自由度（大股东掏空情况）、机构持股比例在经济政策不确定性对上市企业创新的抑制作用中具有调节效应。第四，虽然经济政策不确定性抑制了上市企业创新数量，但是提升了创新质量，且企业规模越大、机构持股比例越高、资金自由度越充裕，创新质量越高。

关键词：经济政策不确定性;上市企业创新;Baker指数

中图分类号：F270.3 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2022）04-0109-12

一、问题的提出

目前中国经济处于由高速增长向高质量发展转变的新阶段，在“创新、协调、绿色、开放、共享”五大新发展理念的引领下，国家科技创新水平不断提高，中国高铁、北斗卫星等一系列高新技术在世界科技领域处于领先地位。根据世界知识产权组织发布的《2021年全球创新指数（GII）报告》显示，中国创新指数在全球排名第12位，较2020年上升两位。企业作为国家科学技术创新的主体，在国家创新发展中发挥着中流砥柱的作用，国家统计局社科文司2021年10月发布的《中国创新指数研究》数据显示，2020年中国创新指数达到242.6（以2005年为100），其中，创新投入指数值为209.7，R&D经费投入连续5年实现两位数增长，创新产出指数值为319.8，创新产出硕果累累;此外，2020年中国企业R&D经费达到18 673.8亿元，企业R&D经费对全社会R&D经费增长的贡献率高达77.9%。中国企业创新水平不断提高和增强，涌现出了华为、大疆科技、寒武纪等一系列高新技术企业。

如何推动企业创新是实现中国经济高质量发展的关键所在。但是，企业创新活动是将大量资金投资于无形资产的过程，本身受到企业所属的外部环境和自身特征等多方面的影响，具有较强的不确定性。就企业外部环境而言，各级政府为实现既定经济目标，在充分发挥市场主导作用的同时，会通过实施各类经济政策刺激经济发展。特别是新冠肺炎疫情之后，为消除疫情对经济发展的负面影响，“新基建”等一系列政策密集颁布出台。从短期来看，一系列经济政策的出台有效应对了内外部环境变化给经济带来的冲击，但长远而言，经济政策的频繁调整在一定程度上提高了中国经济政策的不确定性，为企业发展带来了挑战。目前中国已开启全面建设社会主义现代化国家的新征程，企业创新作为中国经济发展的核心动力，具有投资周期长、投入大和风险高的特征，因而需要给予企业足够的稳定性预期，才能够让其在复杂的经济社会环境中做到“下沉”创新。

宏观经济环境以及经济政策不确定性对企业行为所产生的影响一直是学术界关注的焦点，Klein 和 Marquardt[1]认为，宏观经济环境对企业经营管理活动影响巨大。从宏观经济视角出发，Baker等[2]均认为，经济政策不确定性会给宏观经济产生负面影响，如加剧金融资产、股票价格、经济产出和就业等关键的宏观经济变量变动。Gulen 和 Ion[3]、李凤羽和杨墨竹[4]从微观经济视角出发探索经济政策不确定性对微观企业经济行为的影响，研究发现，经济政策不确定性抑制了企业的投资。宋全云等[5]认为，企业投资下降是由于企业融资成本提高所导致的。周晶晶和赵增耀[6]则认为，经济政策不确定性通过影响企业对市场的心理预期，从而对企业的并购行为产生影响。进一步，Bhattacharyae等[7]将政策和政策不确定性对企业创新的影响进行了比较研究，得到了政策本身不会对企业创新造成影响，但是政策不确定性会阻碍企业创新的结论。

本文在验证得出经济政策不确定性会抑制上市企业创新的结论基础上，一方面，从企业所有权性质、是否为市场新进入者、企业所处竞争环境三个视角分析抑制作用的异质性;另一方面，从企业特征视角分析企业规模、企业资金自由度（大股东掏空情况）、机构持股比例等的调节效应，并在此基础上进一步分析经济政策不确定性对企业融资约束、企业创新质量的影响。本文的主要边际贡献如下：第一，将创新水平细分为发明专利申请水平和非发明专利申请水平，将样本按照企业所有权性质、是否为市场新入者、企业所处行业竞争水平进行分类，从而发掘经济政策不确定性对上市企业创新影响的差异性。第二，深入研究经济政策不确定性抑制上市企业创新的调节效应，挖掘上市企业股东结构（机构持股比例）和股东行为（大股东是否掏空企业）以及企业规模对该效应的影响。第三，在验证经济政策不确定性对上市企业创新数量影响的基础上，进一步分析经济政策不确定性对企业创新质量的影响。第四，在Baker指数分析基础上，使用Huang和Luk[8]编制的中国经济政策不确定性指数（CNEPU），双重验证经济政策不确定性对企业创新的影响，使研究结果更具稳健性。

二、理论分析与研究假设

目前关于经济政策不确定性的度量有多种方法，主要包括Baker指数、政府官员变更、政治大事件等。其中，Baker指数是由Baker等[2]构建的经济政策不确定（Economic Policy Uncertainty，EPU）指数来度量经济政策的不确定性。其中，中国的Baker指数主要是通过对香港英文报纸《南华早报》中的文章进行uncertain/uncertainty，policy、tax、economic/economy，spending、central bank、regulation、budget等关键词检索筛选出与经济政策不确定相关的文章，通过数据挖掘再进行统计和标准化处理后而得。虽然该指数是基于新闻指数测算而得，但因其与综合指数相关性很强，仍具有很强的代表性，有效刻画了包括货币政策、财政政策、产业政策以及对外经济政策在内的中国宏观经济政策的不确定性。对于企业而言，稳定的政策环境有利于企业制定明确的预期规划，但是经济政策的制定和落实都存在一定程度的信息不对称性，且经济政策内容和实施效果也具有不可预知性，因而经济政策不确定性的提升会使企业陷入发展困境，放慢投资脚步，从而对生产经营产生重要影响。郝威亚等[9]认为，企业创新是一项长期、持续的风险投资，在外部环境政策不确定性提高的情况下，企业为了稳定生产经营，会减少非生存必要的投资活动，而创新活动首当其冲，因而经济政策不确定性的提高会降低企业创新投资水平。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

假设1：经济政策不确定性提高会抑制企业创新水平。

企业的创新行为除了受到宏观经济因素的影响之外，还受到自身所有制形式、是否为市场新进入者、企业所处竞争环境等影响，经济政策不确定性对企业创新影响因企业类型不同而有所差异。

经济政策不确定性对不同所有制企业的创新影响各不相同。郝威亚等[9]认为，经济政策不确定性的提高会抑制企业创新，这种抑制作用在国有企业中更显著，对非国有企业的影响较小。根据实物期权理论，创新投入具有周期长、风险大的特征，机会成本较高，国有企业在面对不确定性时更倾向于持谨慎态度而延缓创新投资，且国有企业负责人多为行政职员，其考核和晋升机制使其规避创新风险的意愿更强。而非国有企业不具备国有企业独特的优越条件，其生存和发展具有强烈的紧迫感，在面对经济政策不确定性时，为了谋求发展、获取竞争优势，更倾向于加大创新投入、增强自身创新能力。另外，创新成功给予非国有企业的经济效益十分显著，因而在面对经济政策不确定性时，非国有企业更具有冒险精神而支持企业创新。

经济政策不确定性对市场新入者和非市场新入者的影响也有差异。郑刚等[10]認为，创新是新企业挑战在位企业最核心的竞争力，新进入者面对强大的在位企业，往往会通过技术创新或商业模式创新等方式提升市场份额，从而实现对在位企业的超越。Arrow [11]认为，创新属于激烈的竞争行为，如果创新成果被运用，那么使用旧技术的企业将失去竞争力。一方面，如果一个新企业通过技术创新可以获得垄断地位，那么新企业将比在位企业更有动力去创新;另一方面，新企业从创新中获得的收益往往大于旧企业，因而新企业对创新的动力将更加充足。Roper 和 Tapinos[12]分析经济政策不确定性问题时认为，对于新企业而言，经济政策的不确定性既是挑战也是机遇，其正是摆脱“外来者威胁”和进入壁垒的一种机遇[13]。

在不同竞争环境下，企业创新投入有较大的差异。根据赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index，HHI），HHI越大，表明行业集中度越高、市场竞争越小;HHI越小，表明行业集中度越低，市场竞争越充分。其中，徐伟等[14]认为，处在低竞争行业的国有企业研发投入要高于处在高竞争行业的国有企业，这主要是因为处在低竞争行业的国有企业主要以大型央企为主，其创新投入主要关注于基础项目和重点项目的研发，资金充裕且有强大的股东支持，因而研发投入较高。而处在高竞争行业的国有企业则主要以新兴企业为主，市场竞争激烈，其体量较小、资源有限，需要根据市场环境的变化谨慎采取创新投入策略。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

假设2：经济政策不确定性对企业创新的抑制作用在国有企业、非市场新入者企业、高竞争行业企业中更为显著。

经济政策不确定性对企业创新的抑制作用受企业规模、企业资金自由度（大股东掏空情况）、机构持股比例等因素的影响。

从企业规模而言，经济政策不确定性提高会显著抑制中小企业的创新行为，而对大型企业的抑制作用不显著，这主要是因为大型企业规模大且市场份额相对更高，有更雄厚的资产和强大的融资能力抵御风险，因而在面临经济政策波动时反应相对较小。刘树林和李可钦[15]认为，规模越大的企业，在面对经济政策不确定性时考虑的因素较多，越不会轻易做出风险较大的决定，因而其创新水平受到的影响较小。而中小企业自身资本实力较弱，抗击市场风险的能力较差，在经济政策不确定性提高时，其生存压力会增大，因而在保生存和求创新之间，中小企业更倾向于放弃创新。

上市企业大股东对企业经营活动也有着重要影响，特别是大股东对企业资金的管理运营至关重要。一般而言，大股东占用上市企业资金的比例越低，上市企业资金自由度越高，企业越可以根据自身经营需要，将资金用于投资、生产以及创新等其他活动，从而为企业效益增长提供资金支持。相反，如果大股东占用上市企业资金的比例越高，上市企业资金自由度越低，则企业可用于生产经营的资金越少，甚至会出现大股东掏空上市企业的情况。蒋长流等[16]认为，大股东过度占用上市企业资金或掏空上市企业的行为会使企业陷入投资不足的困境，从而抑制企业创新。

企业股权结构对经营决策有着重要影响，特别是机构持股可以有效改善企业管理机制，从而更科学、持续地为企业发展作出正确的决策。张强和王明涛[17]分析了机构持股对企业创新活动的影响，认为机构持股可以促进企业创新，特别是长期机构投资者、主动机构投资者和证券投资基金会促进企业创新。这主要是因为，一方面，机构投资者可以通过监督公司治理，减少因大股东掏空行为而抑制企业创新投入的负面效应;另一方面，机构投资者自身资源禀赋齐全，获取信息及调配资源具有优势，可通过对上市企业的财力、物力支持和知识传播，为上市企业开展创新活动提供支持。此外， Aghion 等[18]认为，对于机构投资者而言，创新活动可以促进企业长期高质量发展，推动上市企业价值提升，实现良好的经济效益和社会效益。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

假设3：企业规模、企业资金自由度（大股东掏空情况）、机构持股比例在经济政策不确定性对企业创新的抑制作用中具有调节效应。

经济政策不确定性对企业行为的影响有多种理论机制，比较典型的有实物期权理论、金融摩擦理论、风险厌恶理论、Oi-Hartman-Abel效应等。其中，实物期权理论和金融摩擦理论是经济政策不确定性影响企业行为的主要理论依据。

Gulen 和Ion[3]强调实物期权理论是经济政策不确定环境下的企业投资决策重要理论之一。实物期权理论认为，企业的投资行为具有不可逆性，当企业面临经济政策不确定时，不确定性的出现会提高等待型期权的价值，因而理性企业在无法预测未来增长的情形下，会延缓投资节奏，等获得了足够充足的信息之后再作出是否投资的决定。经济政策不确定性在一定程度上会加重信息的不对称性，信息失真会延缓企业的投资行为，进而抑制企业创新。因而郝威亚等[9]、谭小芬和张文婧[19]根据实物期权理论，得到了经济政策不确定性会抑制企业创新投入的结论。此外，Kang 和 Kiseok[20]认为，经济政策不确定性降低了企业家的投资信心，使其预期回报率降低，投资趋于保守，投资规模缩减，从而进一步影响创新活动。饶品贵等[21]认为，在面对经济政策频繁变更时，投资者情绪波动加剧，在当期投资和延期投资中更倾向于后者，等待观望效应使得摇摆不定的企业对投资更加谨慎。

金融摩擦理论认为，市场是有缺陷的，经济政策不确定性会加重信息的不对称性，金融摩擦中的限制交易、融资约束等方式会增加企业获取信贷等金融资产的成本。陈国进和王少谦[22]、张成思和刘贯春[23]认为，经济政策不确定性的提高会增强金融市场摩擦、增加资产风险、提高企业融资约束、不利于企业投资。经济政策不确定性的上升导致企业融资约束加剧主要体现在三个方面：第一，经济政策不确定性提升了企业长期融资成本。创新投入一般需要长期的资金投入，相较于短期债务而言，企业更倾向于通过发行长期债务进行融资。Alfaro 等[24]认为，长期债务具有高风险、高收益的特征，也需要支付更高的利息成本，经济政策不确定性提高将导致企业更高的长期债务代理成本，从而间接对创新产生负向影响。第二，由于金融机构更倾向于给财务稳健的企业提供融资，经济政策不确定性提高使信贷公司缩减放贷规模，甄选违约程度较低的企业进行放贷，整体上增加了企业的融资难度。第三，经济政策不确定性加剧了资本市场的风险，提高了企业的股权融资难度。Barker等[2]在验证Baker指数对股票市場波动的影响，以及Gulen和Ion[3]在验证政府变更对外商直接投资的影响时，均得到了经济政策不确定性会增加企业获得资金难度这一重要结论。基于以上分析，笔者提出如下研究假设：

假设4：经济政策不确定性提高会延缓上市企业投资、提高企业融资约束，从而抑制企业创新。

三、变量选取、数据说明与模型设定

（一）变量选取

被解释变量：企业创新水平（Inv），用上市企业专利申请数量专利申请数量包括专利申请总数（下文简称“专利总数）、发明专利申请数量（下文简称“发明专利”）、非发明专利申请数量（下文简称“非发明专利”）。]来衡量。专利申请数量是技术创新资源投入和使用效率的最终体现，能更好地体现企业的创新能力，故参考黎文靖和郑曼妮[25]的文献，用企业专利申请数量来度量企业创新水平。周煊等[26]认为，专利授予需要检测和缴纳年费，存在更多的不确定性和不稳定性，而专利技术很可能在申请过程中就对企业产生影响，因而专利申请数量会比专利授予数量更稳定、可靠和及时。此外，专利按照类型可以划分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利，其中，发明专利的技术含量较高，实用新型专利和外观设计专利相对容易获得，因而本文将实用新型专利和外观设计专利归类为非发明专利。专利数据来源于中国研究数据服务（Chinese Research Data Services， CNRDS）平台，本文手工整理了样本企业在研究期间申请的专利数量。

解释变量：经济政策不确定性（EPU），该指标的度量选用Baker等[2]编制的经济政策不确性指数，将月度数据进行年度平均作为本文的核心解释变量，在稳健性检验中进一步使用该月度数据的中位数作为稳健性检验指标。另外，Huang和Luk[9] 针对中国的实际情况编制了一版中国经济政策不确定性指数，该指数选用《北京青年报》《广州日报》等10份报纸，参考Baker指数的筛选原则，从财政、货币、贸易、汇率等方面制定了一套反映中国经济政策波动情况的经济政策不确定性指数。本文同样用其月度数据的年平均值和中位数进行稳健性检验。

控制变量：包括企业规模、企业年龄、资产负债率、企业利润率、资产周转率、现金流比例、企业成长性、固定资产比例、股权集中度等。其中，企业规模，采用企业总资产的对数作为企业规模的代理变量;企业年龄的计算公式为：企业年龄=计算年份-企业成立年份+1;资产负债率，即企业总负债和总资产的比率，该值越高则表明企业的财务风险越高;企业利润率，即企业营业收入和营业成本的比率，该值越高，表明企业可用于投资尤其是创新投资的资金越充分;资产周转率，即企业的营业收入与平均资产总额的比值，该数值越高，表明企业资产周转速度越快、销售能力越强、资产利用效率越高;现金流比例，采用企业经营和投资活动获得现金流占总资产比率表示，该比率与企业可用资金状况有关，该比率越高，表明企业可用资金越充裕;企业成长性，使用年末总资产增长率来衡量，该数值越高，表明企业成长性越强，企业拥有的增长潜力越大;固定资产比例，即企业固定资产与总资产的比值，固定资产占比越高，表明企业的生产技术条件越好，可用于投资和发展的基础越牢固;股权集中度，用第一大股东持股比例表示，该比例越高，表明股权集中度越高。此外，本文还控制了个体固定效应和时间固定效应。

（二）数据说明

本文选取2007—2019年沪深两市 A 股上市企业相关数据作为分析样本。其中，衡量经济政策不确定性的数据采用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定性指数，即Baker指数;衡量企业创新水平的专利数据来自CNRDS平台;企业规模、企业年龄、资产收益率、资产负债率、企业利润率、资产周转率、现金流比例、企业成长性、固定资产比例、股权集中度、托宾Q值、企业性质等数据来源于CSMAR数据库、WIND数据库和CCER数据库。考虑到数据的可获得性和数据质量对研究结果的影响，本文对样本进行了如下处理：（1）剔除在观测期内被ST、*ST等特殊处理以及被 PT和退市的上市企业;（2）剔除金融类、保险类企业;（3）剔除重要数据缺失严重的上市企业;（4）主要变量经过前后1%缩尾处理。各变量的描述性统计结果如表1所示。

（三）模型设定

为验证经济政策不确定性对企业创新水平的影响，本文构建基准模型如下：

Invit=α+α1EPUt+αnXit+εit（1）

其中，Invit代表i企业在t年份的创新水平，分别用专利总数、发明专利和非发明专利衡量。EPU代表经济政策不确定性，下文写成“EPU指数”，用Baker指数度量。α代表截距项，α1为核心解释变量的回归系数，度量了EPU指数对上市企业创新水平的影响，如果α1显著为负，表明中国经济政策不确定性抑制了上市企业创新水平;如果α1显著为正，表明中国经济政策不确定性提升了上市企业创新水平。X为上述一系列控制变量以及个体固定效应和时间固定效应，εit表示随机扰动项。

四、回归分析

（一）基准回归分析

根据式（1）分析中国经济不确定性对上市企业创新的影响，基准回归结果如表2所示。列（1）到列（6）分别为专利总数、发明专利和非发明专利的回归结果，结果显示，在控制了一系列控制变量以及时间固定效应和个体固定效应之后，经济不确定性的系数均显著为负，表明中国经济政策的不确定性对上市企业创新具有抑制作用，支持了本文的假设1，即经济政策不确定性提高会抑制企业创新。该结果表明企业创新对宏观经济政策具有高度敏感性，随着经济政策不确定性的提升，企业因无法准确预测政策导向而会选择延迟创新投资，从而导致企业创新水平下降。

（二）异质性分析

1.基于企业所有权的异质性分析

基准回归结果表明，经济政策的不确定性抑制了企业创新。本文将不同所有制上市企业分为国有企业、非国有企业进行分样本研究，结果如表3所示。其中，对国有企业而言，EPU指数依然显著，即经济政策不确定性对国有企业创新的抑制作用比较显著;但是对非国有企业而言，EPU指数的显著性水平明显下降，且发明专利没有通过显著性检验。这表明经济政策不确定性对国有企业创新水平的负面影响比非国有企业更突出，且对非国有企业的创新活动尤其是发明专利没有显著的抑制作用。探其原因在于，根据实物期权理论，创新投入具有周期长、风险大的特征，国有企业进行创新决策的机会成本较大，在经济政策不确定性增强时，其倾向于等待未来政策明朗时再进行创新。此外，国有企业管理者承担的角色更为行政化，其管理考核和政治晋升的激励使其更加倾向于规避创新带来的风险。相反，非国有企业面临的生存压力和市场竞争比国有企业大，为了谋求发展、获取竞争优势，在企业创新决策时将显现出比国有企业更大的冒险精神。

2.基于市场新入者的异质性分析

创新是新企业挑战在位企业最核心的竞争力，市场新入者面对强大的在位企业，往往通过技术创新可实现对在位企业的“弯道超越”。由于无法识别市场潜在进入者，本文从市场新入者角度出发，根据企业成立年限是否在五年之内将样本分为市场新入者和非市场新入者，检验经济政策不确定性对这两类企业创新影响的差异性，结果如表4所示。在控制了一系列因素之后，经济政策不确定性对市场新入者和非市场新入者的影响呈现了较大差异。其中，经济政策不确定性对于市场新入者的影响不再显著为负，甚至专利总数在5%的显著性水平下显著为正，验证了对于市场新入者而言，外部不确定性是一种机会的推测，同时验证了Leiblein 等[13]得到的对于市场潜在进入者而言，经济政策不确定性正是摆脱“外来者威胁”和进入壁垒的一种机遇的理论推断。究其原因，主要是因为市场新入者通过技术创新可以打破非市场新入者的已有地位，且市场新入者通过创新获得的收益往往大于非市场新入者的收益，因而市场新入者对创新的动力更加充足。

3.基于行业竞争水平的异质性分析

在不同竞争环境下，企业创新投入有着较大的差异。本文使用HHI分析行业竞争程度，具体为企业营业收入占行业市场份额的平方和来表示，将样本根据HHI的均值分为低竞争行业和高竞争行业两大类，表5显示了经济政策不确定性对处于高、低竞争行业企业创新的影响。结果显示，EPU指数对低竞争行业企业的专利总数尤其是发明专利的影响为负，但不再显著，而高竞争行业企业的系数依然在1%的显著性水平下显著为负。这表明经济政策不确定性对处于高竞争行业企业的创新有抑制作用，但是对处于低竞争行业企业的创新没有显著的抑制作用。究其原因在于，在低竞争行业中，市场集中度较高，部分企业处于垄断地位，企业面临的竞争压力较小，因而其创新投入的资金、资源较为稳定;而高竞争行业企业则不同，市场集中度分散、企业数量多，其面临的竞争压力较大，在面对经济政策不确定性提高时，需要首先“保命”而并非通过创新求发展，因而经济政策不确定性提高会显著抑制高竞争行业企业的创新。

（三）稳健性检验

1.替换解释变量

本文在基准回归过程中采用的是月度EPU指数的年平均值，为了验证结果的稳健性，本部分进一步采用EPU指数月度数据的中位数作为替代变量进行回归，结果如表6列（1）—列（3）所示。由表6可知，核心解释变量的回归系数均仍显著为负。

此外，根据Huang和Luk[8]编制的CNEPU，本文同样采用CNEPU月度指数的年平均数和中位数进行稳健性检验，结果如表6列（4）—列（9）所示，核心解释变量CNEPU指数年平均数和CNEPU指数年中位数的回归系数均仍显著为负。通过替换解释变量进行稳健性检验可知，核心解释变量的回归系数均仍显著为负值，并且专利总数、发明专利和非发明专利数均在1%的显著性水平通过检验，这表明在更换解释变量的情况下，经济政策不确定性依然显著地降低了企业创新水平，本文结果具有穩健性。

2.控制行业固定效应

本文在基准回归中虽然控制了个体固定效应和时间固定效应，但是企业在发展过程中其创新水平可能会随着行业环境的不同而有所差异。因而本文进一步在回归中加入行业固定效应，以减少遗漏变量所产生的回归误差（限于篇幅，留存备索）。回归结果显示，经济政策不确定性依然在1%的显著性水平下降低了企业的创新水平。

3.内生性问题

企业创新对中国经济政策不确定性不存在或者存在极为微弱的反向因果关系，但为了提高检验结果的稳健性，进一步将EPU指数的年平均值和中位数分别滞后一期重新进行回归，结果显示，两者均在1%的显著性水平下通过检验（限于篇幅，留存备索）。针对EPU指数滞后一期的基本回归系数中，EPU和EPUm均在1%的显著性水平下通过检验，且各自对发明专利和非发明专利的回归系数也均在1%的显著性水平上通过检验。这表明将核心解释变量分别取滞后一期之后回归结果仍然稳健，有效避免了反向因果导致的内生性问题。

五、企业规模、企业资金自由度和机构持股比例的调节效应

为进一步探究经济政策不确定性影响企业创新行为的机制，即该抑制作用受到哪些企业特征的影响，本文构建模型如下：

Invit=β+β1EPUt+β2Nit+β3EPUt×Nit+βnXit+εit（2）

其中，Nit代表经济不确定性对企业创新影响时所涉及的特征变量，即企业规模、企业资金自由度（大股东掏空情况）、机构持股比例等因素。

（一）企业规模

根据企业上市时的相关规定，企业在主板、中小板及创业板上市时对企业规模做了不同要求，因而本文以上市板块的不同区分企业规模，分别将主板上市企业归类为大企业，中小板和创业板上市企业归类为中小企业。实证结果（限于篇幅，留存备索）可知，EPU指数和中小企业（N1）的交互项的系数显著为负，说明中小企业创新投资更容易受经济政策不确定性的影响，企业规模越小，经济政策不确定性对企业创新的抑制作用越强烈。这主要是因为大企业市场份额相对更高，抗压能力和抗风险能力更胜一筹，在面临经济政策不确定性时有更雄厚的资产和强大的融资能力抵御风险，因而在面临经济政策波动时反应相对较小。而中小企业抗击风险能力较差，一个决策失误可能带来无法承受的损失，在经济政策不确定性提高时，更倾向于放弃创新投入而保证自身的平稳发展，其对抗外部经济不确定性的能力还是略显不足。

（二）企业资金自由度（大股东掏空情况）

股东占款是衡量大股东掏空上市企业情况的重要指标之一，且股东占款反映了企业资金的自由度。企业资金自由度是企业投资的关键变量，因而经济政策不确定性对企业创新的抑制作用也会受到企业资金自由度的影响。表7的第（3）列和第（4）列显示了企业资金自由度作为调节变量的结果。实证结果（限于篇幅，留存备索）可知，EPU指数和企业资金自由度（N2）交互项的系数在控制了一系列控制变量、个体固定效应和时间固定效应之后仍然显著为负，说明了大股东占款比例越高即企业资金自由度越低时，会加剧经济政策不确定性对企业创新的抑制作用。这可能是因为大股东占款导致了上市企业资金紧张，由此削减了投资支出使企业陷入投资不足的困境，因而企业在面对经济政策不确定性提高时会对创新决策更加谨慎。

（三）机构持股比例

企业股权结构尤其是机构持股比例对企业创新决策有着重要的影响。实证结果（限于篇幅，留存备索）可知，EPU指数和机构持股比例交互项的系数显著为正，即企业的机构持股比例越高，其受经济政策不确定性的负面影响越小。一方面，机构投资者倾向于从长期视角出发，以期通过推动企业高质量创新来提升上市企业的市场价值，进而获得更高的投资回报;另一方面，机构投资者可以为企业创新提供财力、物力支持，且其在信息获取、资源调配、资金规模等方面具有显著优势，可为上市企业开展创新活动提供支持;且机构投资者可以通过监督公司治理，减少因大股东掏空行为而抑制企业创新投入的负面效应。

六、经济政策不确定性影响企业创新的进一步分析

为了进一步分析经济政策不确定性对企业创新的影响，本文基于金融摩擦理论探索经济政策不确定性对企业融资约束的影响，并试图探究经济政策不确定性在抑制企业创新数量之后，是否进一步地影响了企业的创新质量。为此，将融资约束、专利质量两种变量分别作为被解释变量进行回归，构建模型如下：

SAit=δ+δ1EPUt+δnXit+εit（3）

Citeit=γ+γ1EPUt+γnXit+εit（4）

TobitQit=θ+θ1Citeiit+θnXit+εit（5）

其中，SAit表示i企业在第t年的融资约束;Citeit表示i企业在第t年的专利引用量，是创新质量的代理变量，反映了企业申请的专利被市场应用的真实情况，TobinQit表示i企业在第t年的托宾Q值，是企业市场价值的代理变量，具体为第t年上市公司总资产市场价值与账面价值的比率。

（一）经济政策不确定性对融资约束的影响

根据金融摩擦理论，经济政策不确定性提高会加重信息的不对称性，金融摩擦中的限制交易、融资约束等方式会增加企业获取信贷等金融资产的成本。因而经济政策不确定性增加后，企业从银行等金融机构获得贷款的概率会下降，导致融资约束上升，从而使得企业从事研究与发展活动的费用趋紧。本文SA指数越大，表示企业融资约束越小。EPU指数对企业融资约束影响的结果（限于篇幅，留存备索）显示，系数均在1%的显著性水平下显著为负，说明经济政策不确定性提升了融资约束、提高了融资成本，降低了企业融资水平。

（二）经济政策不确定性对上市企业创新质量的影响

本文基准回归使用专利申请总数以及发明专利、非发明专利度量企业创新水平，虽然发明专利和非发明专利的分类在一定程度上考虑了专利的异质性，但数量上的简单加总无法全面体现专利的价值和创新效果，因而本文试图进一步研究经济政策不确定性对创新质量的影响。参考黎文靖和郑曼妮[25]的做法，利用专利引用量的对数作为创新质量的代理变量进行分析。EPU指数对企业创新质量的回归结果（限于篇幅，留存备索）显示，核心解释变量的系数在1%的显著性水平下显著为正，该结果在控制了一系列因素影响之后依然显著，且考虑到专利引用的滞后性，重新将滞后一期的专利引用水平作为被解释变量，结果依然显著为正。

为了进一步检验专利引用量是否能反映专利质量，本文将若干年限的专利引用量相加然后对公司价值变量进行回归，具体做法为采用前三年、四年以及五年的专利引用量对代表公司价值的托宾Q值进行回归，回归结果（限于篇幅，留存备索）显示，前三年、四年以及五年的专利引用量的加总，对公司价值的回归系数均为显著的正向效应，表明专利引用情况确实能反映创新质量水平。

实证结果表明，虽然经济政策不确定性抑制了企业创新数量，但促进了企业的创新质量，即企业在面对经济政策不确定性上升时会降低企业的创新水平，而与此同时伴随的是创新质量的提升。饶品贵等[21]认为，企业在经济政策不确定性提高时会将资源聚焦于高价值、高质量的专利上，同时削减低质量、低价值的专利申请，从而提高企业的投资效率。本文也对专利质量更高的企业进行了统计分析，发现专利引用水平排名前20%的企业，相对于其他企业而言规模更大、机构持股比例更高、资金自由度更充裕，分别比其他企业高出7.1%、27.9%、16.7%，该结果与前文调节效应的研究结论一致，即更大的企业规模，更高的机构持股比例和更充裕的资金自由度會促进企业创新质量的提升，减缓经济政策不确定性对企业创新水平的抑制作用。

七、結论及政策建议

本文采用2007—2019年中国上市企业专利数据和Baker等[2]构建的经济政策不确定性指数，分析中国经济政策不确定性对上市企业创新行为的影响，研究发现：首先，经济政策不确定性对上市企业创新水平有显著的抑制作用，具体表现为经济政策不确定性显著地降低了上市企业的专利申请总数、发明专利数及非发明专利数。将核心解释变量替换为CNEPU指数、且控制行业固定效应以及内生性问题之后，基准回归结果仍然具有较强的稳健性。

其次，通过异质性分析发现，经济政策不确定性显著抑制了国有企业、非市场新入者企业以及处于高竞争行业企业的创新水平，但是对非国有企业、市场新入者企业以及处于低竞争行业企业的负面效应不显著。究其原因，主要是由于国有企业考核管理及晋升机制不健全，使其在面临经济政策不确定性增强时，更倾向于等待未来政策明朗时再进行创新决策;而对非市场新进入者企业而言，已有市场份额足够企业生存发展，开展创新投入的动力不足;高竞争行业企业面临的竞争压力大，在经济政策不确定性提高时，需要首先“保命”而并非通过创新求发展。再次，企业规模、企业资金自由度和机构持股比例在经济政策不确定性对企业创新的抑制作用中具有调节效应，其中企业规模越大、企业资金自由度越高（大股东掏空越少）以及机构持股比例越高，经济政策不确定性的抑制作用越小。最后，本文进一步研究发现，经济政策不确定性显著地加重了企业的融资约束，提高了企业用于创新的投资成本。另外，虽然经济政策不确定性抑制了上市企业创新数量，但促进了上市企业创新质量，且企业规模越大、机构持股比例越高和资金自由度越充裕，创新质量越高。

综上所述，笔者认为，应全面综合分析经济政策不确定性对企业创新行为的影响，通过采取相关措施降低经济政策不确定性对企业创新的负面影响。首先，各级政府在颁布实施经济政策前，应充分开展社会实践调研，有目的性地征求各方对拟颁布政策的意见和建议，根据企业和市场反馈情况有针对性地完善相关政策内容。这样既可以有效提高经济政策的实施效果，亦可以降低相关企业对经济政策不确定性的预期，减少经济政策不确定性给市场造成的负面影响。与此同时，政府可以通过配套的措施为企业创新营造有利的环境，如完善专利保护制度，吸引大量的外部资源注入创新能力较强的“标杆企业”等[27-28]。其次，本文通过异质性分析发现，经济政策不确定性对企业创新的抑制作用在国有企业、非市场新入者企业以及高竞争行业企业中更显著。结合相关原因分析，笔者认为，国有企业作为中国特色社会主义市场经济的主导力量，可以在创新发展中发挥重要作用，各级政府需要完善国有企业考核及晋升制度，鼓励创新试错机制和长期跟踪激励机制，避免出现因考核压力而抑制企业创新的短期逐利行为，引导国有企业加大创新投入。此外，本文研究发现，企业规模越大、企业资金自由度越高（大股东掏空越少）以及机构持股比例越高，经济政策不确定性对企业创新的抑制作用越小。因此，一方面，应当充分发挥大规模企业资金实力强、抗风险能力强的整体优势，积极引导大规模企业主动参与创新投入活动。此外，需进一步加强对上市企业的监督管理，完善上市企业管理制度，降低上市企业因大股东掏空而抑制创新投入、影响企业经营的事情发生，从而为上市企业开展创新活动提供良好的内部治理环境。另一方面，上市企业应该积极引入机构投资者，利用机构投资者股东的资源优势，为其开展创新发展活动寻求物力财力支持，促进上市企业创新发展。与此同时，要完善金融市场相关制度，综合使用货币、税收和财政等政策，拓展中小企业、新技术企业融资渠道，降低企业融资约束，为新进入者企业和高竞争行业企业创新提供金融支持，鼓励其积极参与创新活动。最后，企业创新不仅要追求数量，更应该提高企业创新质量。企业在开展创新活动时需将资源聚焦于高价值、高质量的创新投入上，同时削减低质量、低价值的专利申请，从而提高企业创新投资效率、加快企业创新成果转化。

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