刘 骅 卢亚娟

内容提要 2021年7月银保监会下发15号文，明确表示地方政府融资平台在融资过程中需守住三道红线。在此基础上，研究影响地方政府融资平台去杠杆的相关因素，并通过PLS-SEM模型解释相关因素对地方政府融资平台转型发展的作用机理。实证研究发现：现阶段限制地方政府融资平台的隐性债务与其去杠杆之间呈显著正相关，而具备偿债能力、规范资金用途未对融资平台去杠杆产生正向显著影响；此外，地方政府融资平台去杠杆的效果将直接影响其转型发展的成败。通过对地方政府融资平台去杠杆与转型发展模型的评估与检验，表明其信度、效度和解释能力均处于较好水平。最后，根据研究结论凝练制定适合我国地方政府融资平台持续健康发展的政策组合。

引 言

新冠肺炎疫情暴发以来，在“宽货币、宽信用”的政策环境下，信贷增量的两大发动机表现为房地产和政府债务。而自2019年隐性债务置换开始，大量期限短、利率高的表外政府隐性债务回归表内，银行表内贷款“突飞猛进”，挤压了实体信贷供给。此外，主要以地方政府融资平台有息债务为载体的地方政府隐性债务在“控增化存”方面也出现了不同程度的乱象。进入2021年后，在国内财政经济逐渐恢复的基础上，地方政府“防风险”的政策安排又重新回归既定轨道。特别是2021年3月国务院常务会议明确指示“政府杠杆率要有所降低”，而作为地方政府“去杠杆”的核心，地方政府融资平台的信贷、债券、非标等再融资渠道开始受到新一轮的监管；2021年7月，银保监会下发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》(以下简称“15号文”)尤其受到各方高度关注。

15号文及其补充通知对涉及隐性债务的地方政府融资平台新增流贷及流贷性质的融资做出了信贷限制，重申了严禁新增隐债、妥善化解存量隐债、强化风险管理等监管要求，其核心是通过划定三道红线，即限制隐性债务、具备偿债能力、规范资金用途，以达到融资平台去杠杆，促进其转型发展的目的。基于此，本文通过梳理影响地方政府融资平台去杠杆的关键因素，进而甄别出影响融资平台转型发展的路径，这将在优化融资平台公司治理、规范投融资行为，以及防范债务风险向金融体系传导方面具有较为重要的理论与现实意义。

文献综述

国内对融资平台的研究起步较晚，相关研究主要从地方政府融资与政府债务等角度切入。地方政府融资呈现“地方政府-融资平台-银行或资本市场”的间接融资关系，风险形成机制较为复杂，①且区县政府的融资平台数远超省级和地级，占有较大比重；②在银行与政府的间接融资关系中，融资平台占据主动地位，且存在大量不合规操作和低效率投资。③现阶段，地方政府融资平台大量新增融资，使地方政府债务总量持续增长，同时国内宏观经济增速放缓，地方政府财政收入下降，在总量增长与收入放缓的双重因素推动下，其债务压力迅速扩大。④

在地方政府融资平台风险研究领域，学者们基于地方政府债务风险集聚的成因，例如从预算软约束、⑤地方干部考核制度激励、⑥分税制改革后地方政府财权与事权的不相匹配⑦和宏观经济政策刺激作用⑧等方面，剖析了地方政府融资平台面临三个层面的风险，具体表现为：首先，地方政府融资平台缺乏主营业务和充足的固定资产，累积了较高的偿付风险；⑨其次，地方政府融资平台不透明的财务管理导致信息不对称，隐含着道德风险；⑩最后，融资集中于周期较长、资金需求量较大的中长期项目，资产负债期限错配加大了银行系统的信用风险和流动性风险。此外，为研究地方政府融资平台债务风险预警与控制问题，有学者综合考虑宏观、中观、微观三个层面的情况，构建了整体风险评价与预警模型；在甄别出影响平台债务风险的关键因素后，通过规范相关融资主体行为，对其运行过程中出现的问题给予矫正，以防范债务风险进一步扩大；同时，通过拓宽融资渠道，提升其融资能力，增强地方政府融资平台风险抵抗力。

在促进地方政府融资平台可持续发展的政策建议方面，一些学者从财政视角出发，探究我国地方政府融资平台与地方政府财政风险之间的内在关联效应，指出有必要建立科学合理的风险评价机制，同时依据地方特色，优化官员绩效考核，推动地方政府融资平台逐渐形成负债透明化、投资科学化、评估合理化的规范式发展。另一些学者则倡导厘清投融资发展思路，制定适时的投融资发展规划，及时调整投融资管理方式，积极推进投融资管理机制和模式改革。

综上所述，2008年美国次贷危机后，国内学者针对地方政府融资平台的融资行为、风险成因与防控，以及平台可持续发展等问题展开了系列研究，这些持续深入的思考对我国融资平台转型发展起到了正向推动作用。然而，目前针对融资平台的研究或多或少涉及地方政府债务问题，由于债务风险的隐匿性影响了指标数据的可获性，使得现有研究中针对地方政府融资平台开展的系统性量化分析尚不充分。特别是2014年国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发43号文)，2017年财政部、银监会等六部门联合发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预50号文)，以及2021年15号文等系列文件的出台，使得经济形势与政策环境等影响融资平台发展的外部“情景”因素发生变化，引致应对融资平台发展的动态调节策略研究亟须强化。

研究假设与概念模型

2021年发布的15号文，划定了平台融资的三道红线，即政府隐性债务、具备偿债能力、资金用途合规。首先，在严格限制地方政府债务无序增长、严禁地方政府借道融资平台增加隐性债务的形势下，涉及政府隐性债务的平台融资将成为禁止范畴；其次，平台新增融资与地方政府之间不存在任何关联，即如果对没有自主偿债能力的融资平台发放贷款，相应的金融风险将由金融机构自行承担；最后，政府信用在平台融资过程中逐渐退出，针对存量隐性债务展开的清查行动仍将持续，未来平台融入资金的使用去向将成为关注重点，例如，是否投入合规领域、投入资金能否有效回收等。基于新冠肺炎疫情后我国宏观经济背景，本文重点从限制隐性债务、具备偿债能力和规范资金用途三个方面考察其对地方政府融资平台去杠杆效果，及其转型发展的影响。

地方政府融资平台去杠杆的本质内涵是去债务。一方面，地方政府融资平台按风险特征可划分为避险型(融资杠杆率低)、投资型(融资杠杆率中)和庞齐型(融资杠杆率高)三类；而降低地方政府融资平台杠杆率需要从宏观层面实行宽财政、紧信用、宽货币的政策组合，并优化融资平台融资结构，改进现有融资体制，通过金融去杠杆的方式有效管控地方政府融资平台的债务规模。另一方面，地方政府采取预算外举债方式，存在将政府“杠杆”转化为企业“杠杆”的风险；故提升地方政府性债务治理能力，在“化存控增”的过程中能有效防控融资平台债务风险。由此，本文提出以下研究假设：

H1：限制隐性债务对融资平台去杠杆具有显著正向影响。

提升融资平台的偿债能力将有效化解其债务风险，有助于融资平台的市场化转型与发展。现阶段，我国地方政府融资平台主要依靠政府财政、土地资源等进行融资活动，所融资金多投向公共基础设施等公益类项目，普遍存在投资期限长、偿债能力弱等特征，且不确定性风险较大；而随着中央与地方不断深化财税制度改革，融资平台将逐渐淡化其作为地方政府融资代理人的角色，因此强化融资平台自身的偿债能力是缓解其高杠杆风险的必由路径。与此同时，相关部门应尽快落实地方政府的或有担保责任，促进融资平台转变现有偿债方式，以便推动融资平台持续健康地转型发展。在转型过程中，地方政府一方面通过建立地方房地产税、完善公私合作等方式，着力推进其市场化转型；另一方面地方政府还可利用国有资产证券化、成立资产管理公司处置国有资产等市场化方式，盘活存量地方国有资产，形成与存量隐性债务偿还相匹配的现金流，从而推动融资平台的转型发展。由此，本文提出以下研究假设：

H2：融资平台具备偿债能力对其去杠杆具有显著正向影响；

H3：融资平台具备偿债能力对其转型发展具有显著正向影响。

加强地方政府融资平台的资金监管，对降低其债务杠杆起到积极作用，并有利于融资平台的中长期市场化转型。国内学者研究发现，金融势能是地方政府融资平台大力举债的微观动力机制，也是导致隐性债务持续增长的市场驱动因素，因此，融资平台在去杠杆进程中，应采取有针对性的政策措施，以便抑制地方政府对融资平台的资产延伸和风险联保，消除其不合理的金融势能。此外，在融资平台转型发展过程中，市场主导与政府引导应分步实施并有机结合；在强化资金监管的基础上，降低地方政府的债务风险，进而促进融资平台的可持续发展；而现阶段，融资平台以资金作为企业核心资产，以安全高效的资金管理作为核心业务，因此在职能转型过程中，融资平台合理规范资金用途对其高质量发展至关重要。由此，本文提出以下研究假设：

H4：融资平台规范资金用途对其去杠杆具有显著正向影响；

H5：融资平台规范资金用途对其转型发展具有显著正向影响。

在经济下行压力逐步加大，且严格监管持续加码的背景下，“去杠杆，化债务”成为地方政府融资平台转型发展的必由之路。新冠肺炎疫情暴发以来，国内学者普遍认为，顺应国有企业改革的政策要求，化解融资平台债务风险迫在眉睫，而转型发展是解决这一难题的核心要务；明确平台转型发展方向、有效化解存量债务、降低融资杠杆率、整合重组平台资产等举措是融资平台进行市场化转型的关键举措。特别是转型过程中面对风险治理问题时，融资平台实施的一揽子减债政策中，以降低融资杠杆、剥离存量负债的直接减债政策效果最为明显。由此，本文提出以下理论假设：

H6：融资平台去杠杆对其转型发展具有显著正向影响。

由以上分析可知，15号文中关于地方政府融资平台的三道红线对其去杠杆与转型发展意义重大。文件中采用了“打消财政兜底幻觉”的表述，监管对于融资平台的态度仍然是压降杠杆率、维持其长期运转，而融资平台在缺乏政府信用支持的背景下，将开启去杠杆进程。同时，提升其自身偿债能力、监管资金流入用途将直接关系到融资平台的市场化转型效果。故本文基于限制隐性债务、具备偿债能力和规范资金用途的三个因素考量，构建地方政府融资平台去杠杆与转型发展概念模型，具体如图1所示。

(一)分析方法

本文选用结构方程模型(Structural Equation Modeling，SEM)求解中基于偏最小二乘(Partial Least Squares，PLS)的分析方法，该“软模型”适合于小样本、预测因果关系的探索性研究，其在模型识别条件方面也具有一定优势。模型的样本数量一般遵循Barclay、Higgins和Thompson提出的10倍数原则，即最小样本数为模型单一潜变量中最多指标数量的10倍，或模型中单一潜变量最多结构路径数量的10倍。

本模型包含地方政府融资平台限制隐性债务、具备偿债能力、规范资金用途3个外生潜变量和融资平台去杠杆、融资平台转型发展2个内生潜变量，并假设潜变量与残差不相关，潜变量与其对应的测量误差不相关。在此基础上，PLS-SEM分析法通过迭代计算过程，依据模型设定对潜变量和观测变量之间的关系进行估算。

(二)变量设计

本文根据地方政府融资平台去杠杆与转型发展的概念模型，设置5个潜变量，其中限制隐性债务(HD)、具备偿债能力(PA)、规范资金用途(CU)为外生潜变量，融资平台去杠杆(TL)和融资平台转型发展(TD)为内生潜变量；基于评估地方政府债务的“三率”指标，即债务率、负债率与偿债率，设计13个观测变量，且均使用Likert5级量表(从“非常不满意”到“非常满意”分别赋值1至5分)进行评分，具体如表1所示。

表1 模型潜变量与观测变量

(三)数据收集

本研究调查对象选取2021年11月6日参加南京审计大学金融学院举办的“首届江苏省国资平台转型与发展”高级研修班的22个地方政府融资平台的中高层管理者，且要求所有受访人员经过培训后，均对15号文及所在融资平台三道红线基本情况充分了解。现场共发放问卷146份，经整理后回收有效问卷140份，样本量符合PLS-SEM模型最小样本量“10倍数”的原则。

(四)模型信度评估与检验

本文使用SmartPLS 3.0软件对模型的一致性信度与组合信度进行评估。内部一致性信度重点检验潜变量中的一组观测变量是否在测量同一概念，其衡量指标是Cronbach’s α系数，若系数大于0.7，表明模型潜变量具有较好的内部一致性；组合信度测度的是潜变量内部指标的一致性，其衡量指标是CR(Composite Reliability)，一般要求CR大于0.7。本文模型α值和CR值均满足条件(如表2所示)，适合开展进一步研究。

表2 测量模型信度与效度

(五)模型效度评估与检验

模型效度检验包括收敛效度和区别效度。其中，平均变异萃取量(Average Variance Extracted，AVE)是收敛效度指标，评估阈值为0.5，本模型的5个潜变量的AVE值分别为0.785、0.827、0.825、0.840和1.000，均满足大于0.5的要求，表明模型5个潜变量的内敛效度存在。区别效度是指某一潜变量与其他潜变量实际的差异程度，区别效度检验采用Fornell & Larcker指标。本模型5个潜变量AVE平方根均大于该潜变量与其他潜变量间的相关系数，表明模型中5个潜变量均具有良好的区别效度，具体如表2所示。此外，区别效度还可以通过交叉因子载荷来反映，本模型潜变量的交叉因子载荷均大于0.7，表明该模型具有一定的区别效度。

(六)模型假设评估与检验

本文用Bootstrapping方法对模型假设路径系数进行评估与检验，不仅可以反映观测变量与潜变量，外生潜变量与内生潜变量对应的解释程度，同时还可以再次对模型的效度进行评估。测量模型路径系数的t值分布于10.744至102.730之间，表明观测变量显著性水平较高，本模型的识别性较好。

此外，结构模型路径系数的t值分布于1.458至4.670之间。其中，HD→TL的路径系数为0.532，并在0.001的统计水平上显著，说明限制隐性债务与融资平台去杠杆之间呈正相关关系，研究假设H1成立；PA→TD的路径系数为0.246，并在0.01的统计水平上显著，说明具备偿债能力与融资平台转型发展之间呈正相关关系，研究假设H3得到验证；CU→TD的路径系数为0.407，并在0.001的统计水平上显著，说明规范资金用途与融资平台转型发展之间呈正相关关系，研究假设H5成立；TL→TD的路径系数为0.392，并在0.001的统计水平上显著，说明融资平台去杠杆与其转型发展之间呈正相关关系，研究假设H6得到验证。

但是，结构模型中PA→TL的路径系数为0.230，CU→TL的路径系数为0.261，这两条路径的统计水平不显著，说明现阶段具备偿债能力、规范资金用途两方面因素与融资平台去杠杆间的正向关联关系并不显著，研究假设H2和H4不成立。

(七)模型拟合度评估与检验

使用SmartPLS 3.0软件进一步对模型的拟合度进行分析。一般而言，如果内生潜变量的决定系数(Coefficient of Determination)R2>0.67，表示模型具有较强的解释能力，R2在0.33左右表示模型解释能力适中，而R2在0.19以下表示模型解释能力偏弱。本文模型内生潜变量TL和TD的决定系数R2值分别为0.784和0.892，表明该模型具有较好的解释度。

外生潜变量对内生潜变量的影响力系数(Effect Size Coefficient)f2，通常在0.02以下表示影响力偏弱，在0.15左右表示影响力适中，在0.35以上表示影响力较高。本文模型中HD→TL、CU→TD、TL→TD的f2值分别为0.774、0.713、0.543，均高于0.35，表明潜变量限制隐性债务对融资平台去杠杆的影响力较高，且规范资金用途、融资平台去杠杆对其转型发展的影响力较强；PA→TD的f2值为0.209，表示潜变量具备偿债能力对融资平台转型发展的影响力适中；而PA→TL、CU→TL的f2值分别为0.166和0.098，表明潜变量具备偿债能力与规范资金用途对融资平台去杠杆的影响力均偏低，这也印证了模型该路径系数不显著的结论。

本文用SmartPLS 3.0软件的Blindfolding功能测算模型的潜变量交叉验证重叠性指标Q2(Construct Crossvalidated Redundancy)，通常情况下要求Q2>0，且Q2值越大代表模型的预测相关性越强。本文模型中内生潜变量TL和TD的Q2值分别为0.625和0.858，表明本模型具有较强的预测相关性。此外，本模型的全局匹配优度指标(Goodness of Fit GoF)=0.177，大于0.1而小于0.25，表明该模型的拟合度适中，拟合效果可以接受。

通过上述实证分析可以发现，现阶段限制隐性债务对融资平台去杠杆呈正向作用且影响显著；虽然具备偿债能力和规范资金用途对融资平台去杠杆的正向影响并不明显，但是这两个因素对未来融资平台转型发展的正向影响较为显著；此外，融资平台去杠杆与其转型发展呈显著正相关。本文的实证研究时点在15号文及其补充通知发布半年内，故引致上述实证分析结论的原因有两个方面：首先，文件要求切断融资平台新增融资与地方政府之间的任何关联，未来重点考量融资主体自身的偿债能力；且随着政府信用在平台融资中逐渐退出，未来其融入资金的用途更多关注于是否投入合规领域、投入资金能否回收等重点问题。显然，具备偿债能力和规范资金用途这两道红线均着眼于中长期融资平台的转型发展，而在短期平台去杠杆中的作用效果尚未体现。其次，15号文虽然明确严格限制地方政府债务无序增长、严控借道融资平台增加隐性债务的行为，但实际上近年来并不缺少关于防控地方政府债务风险的文件，且政策具有较强的延续性和协同性，因此限制隐性债务对融资平台去杠杆与转型发展的影响在短期内就能体现得较为充分。

小结与政策建议

本文基于15号文中有关约束地方政府融资平台的三道融资红线，构建了融资平台去杠杆与转型发展概念模型，重点解析限制隐性债务、具备偿债能力和规范资金用途三个因素对融资平台去杠杆与转型发展造成影响背后的潜在逻辑关系。本研究通过调研江苏省22个融资平台的中高层管理者，收集并整理其对模型中13个观测变量的问卷分值，进而结合PLS-SEM模型，运用SmartPLS 3.0软件评估与检验了地方政府融资平台去杠杆与转型发展测量模型与结构模型的因果关系，结果表明其信度、效度和解释能力均处于较好水平。

显然，15号文明确了打消政府为融资平台兜底的幻觉，随着平台融资属性的持续下降，以及企业属性的不断提升，推动其转型发展的进程将逐步加快。结合实证分析可以发现，地方政府融资平台监管已经开始从多方面限制其进一步增加债务率，并通过提升偿债能力以改善平台现有债务结构，通过规范资金用途以降低举债成本。这也就意味着，融资平台不再是地方政府完全的投资工具，而需要对应的收益才能完成自身发展目标。综上分析，要维持我国地方政府融资平台这一特殊的主体相对稳健的运行状态，应从以下三个方面促进其转型发展：

首先，限制隐性债务是融资平台去杠杆是其转型发展的基础。在缺乏政府信用的背景下，融资平台将开启去杠杆进程，并需要根据其债务率的具体差异进行分类处理：其一，对于债务率远超现有承受能力、长期依靠“拆东补西，借新还旧”维持的平台，未来需要严守“不新增债务”的底线，通过逐渐优化债务结构，从而降低债务风险；其二，对于债务率较高，但地区经济仍高速发展的融资平台，未来需要重点关注“监管资金用途、促进投资效率、减少表外融资”等不可控因素；其三，一些发展缓慢、债务率较低，具有真实投融资需求的中小融资平台，未来将在受益于融资模式改变及市场化发展，得到市场支持的同时，获得适度发展机遇。

其次，融资平台转型发展，自身具备偿债能力是关键。融资平台可以利用盘活存量资产，引入市场化业务等方式提升偿债能力：一方面，发改委与财政部应进一步鼓励地方政府与融资平台盘活存量基础设施与公共服务类资产，此举既可以申请发行发改委试点的公募REITs，也可以使用特许经营或PPP模式下的政府付费方式作为项目收入，进而申请发行私募类REITs产品；另一方面，加快推动融资平台承接政府购买服务、PPP及特许经营项目等业务，尤其是近期城市更新、片区开发、乡村振兴等战略实施，都可将融资平台作为领域内的市场化运作主体，进而使其获得更多的主营业务收入和现金流量。

最后，规范资金用途是融资平台转型发展的重要保障。在强监管背景下，应建立和完善资产负债约束机制，鼓励地方政府融资平台将资金投入新的经济增长板块，以实体经济为抓手促进融资平台投资向实体化经济转型。具体而言，未来融资平台应进一步加强市场化运作机制，积极参与到新型城镇化、产业基础设施建设等项目中，在项目收益自平衡的基础上合法合规的进行融资，进而更好地发挥主观能动性，提升投资效率，做实资产与现金流，促进自身健康发展。而对于现金流状况不稳定，且债务风险累积到一定程度的融资平台，应停止其举债投资行为。

①时红秀：《财政分权、政府竞争与中国地方政府的债务》，中国财政经济出版社，2007年，第133—135页。

②魏加宁：《地方政府投融资平台的风险何在》，《中国金融》2010年第16期。

③张艳花：《地方政府融资平台风险:化解与反思》，《中国金融》2010年第16期；张国云：《地方融资平台:小曲好唱口难开》，《金融管理与研究》2011年第1期。

④粟勤、熊毅：《债务压力下我国地方政府融资平台转型》，《江西社会科学》2021年第7期。

⑤时红秀：《地方政府债务出路问题再讨论》，《银行家》2010年第3期。

⑥许成刚：《中国经济改革的制度基础》，《世界经济文汇》2009年第4期。

⑦曹光宇、刘晨冉、周黎安、刘畅：《财政压力与地方政府融资平台的兴起》，《金融研究》2020年第5期。

⑧李伟、张洋洋：《中国地方政府融资平台债务风险化解问题探析》，《西安财经学院学报》2019年第1期。

⑨张洁梅、张玉平：《基于风险社会理论的地方政府融资平台风险治理研究》，《学术论坛》2016年第5期。

⑩刘晓霞、周婧妤：《地方政府融资平台透明度分析及对策》，《求索》2013年第10期。