注册会计师视角解读股票估值报告<br/>——以杰克股份为例

注册会计师视角解读股票估值报告
——以杰克股份为例

2022-06-15石凤中汇会计师事务所特殊普通合伙浙江杭州310016

商业会计 2022年10期

石凤（中汇会计师事务所（特殊普通合伙）浙江杭州 310016）

一、引言

资本市场每天都会“诞生”大量的股票估值报告，如何甄别这些良莠不齐的估值报告，获取高质量的投资信息就显得非常重要。常规估值报告主要由公司和行业介绍、财务状况分析、股票估值计算、估值结果分析、估值风险说明等几大部分构成。本文以注册会计师的视角对这些内容进行逐一解读，提示各部分的重要关注点，分享快速“读懂”估值报告的经验。

二、公司和行业介绍

（一）公司基本情况。杰克缝纫机股份有限公司（以下简称杰克股份或公司）于2017年1月在上海证券交易所公开发行上市，股票代码603337。截至2020年12月31日，公司股本总数445 868 520股。主营业务为工业缝制机械的研发、生产和销售。2020年7月，杰克股份荣获2019年度中国缝制机械行业十强企业第一位，中国轻工业装备制造行业五十强企业上榜企业第一位。

（二）行业分析。杰克股份属于缝制机械制造业。缝制机械行业是以生产缝纫机为主，裁剪、熨烫及粘合等机械为辅的专业设备制造业，是劳动密集型和技术密集型相结合的产业，主要由零部件供应商、整机制造商、经销商、研究机构等组成。缝制机械设备的更新周期一般为5—8年，缝制机械行业的发展周期一般为3年左右。我国缝制机械行业目前处于由高速增长转向高质量发展阶段，智能化、数字化已经成为缝制机械行业未来发展的主要方向。

（三）竞争优势分析。杰克股份二十余年一直坚守缝制设备产业的主业聚焦，在技术研发、产品质量和营销渠道方面占据竞争优势。一是技术研发优势。杰克股份在德国、意大利及国内台州、杭州、上海、江西等地设立研发基地，对缝制机械设备核心技术的进行专项攻关。2020年度研发投入总额占营业收入比例为5.87%，超2亿元人民币。截至2020年12月31日，公司共拥有有效专利1 795项，其中发明专利673项，实用新型专利939项，外观设计专利183项，累计获得软件著作权225项。公司被评为“国家技术创新示范企业”“国家知识产权示范企业”等。二是产品质量优势。杰克股份高度重视产品质量管理，建立了一套完善严格的质量管控流程及管理体系，通过研发、生产、采购、外协厂家等全过程全产业链的质量管控体系，推进公司产品高质量发展。公司陆续荣获“全国质量检验工作先进企业”“全国缝制机械行业质量管理先进企业”“浙江省质量奖”等。三是营销渠道优势。杰克股份拥有完善的经销商评选体系和管理能力，在全球130多个国家的经销商及其经销网点已达到7 000余家，为公司的产品销售及快速服务提供了良好的保障。

解读：对于普通读者来说，对于大部分估值报告介绍的公司和行业背景、行业未来发展前景的主观推测性描述等内容，由于没有基本概念，也无法深入理解，误以为这部分内容不重要，直接跳过不读这项。实际上，这部分内容非常重要，一定要看懂看透。因为这里描述的内容就是这个公司的基本面情况，而公司的基本面分析是所有绝对估值法的估值基础，直接影响估值模型中各项预测参数假设的合理性。那么，怎么看才能快速看懂？笔者建议挑重点内容看：看行业地位和排名，然后看行业经营周期和发展方向，最后看决定公司所处行业地位的三大主要因素技术、质量和营销。技术看研发投入的绝对金额占营业收入的比例，以及发明专利的多少。质量和营销仅从文字描述上很难区分差距，可以粗略阅读，这两项还需要结合公司财务状况分析一起判断。

三、财务状况分析

（一）主要财务数据及财务指标。杰克股份2018—2020年主要财务数据及财务指标如表1所示。整体财务指标均好于同行业可比上市公司，财务报表总体反映了公司较强的盈利能力和稳健的财务政策。

表1 主要财务数据及财务指标单位：万元

（二）盈利能力分析。选取同行业可比上市公司上工申贝（600843）、标准股份（600302）、ST中捷（002021）最近三期2018—2020年度的加权平均净资产收益率与杰克股份进行对比，如表2所示。得知，杰克股份的加权平均净资产收益率远高于同行业可比上市公司，显示公司非常强的盈利能力。

表2 可比公司净资产收益率

（三）财务风险分析。杰克股份最近三期资产负债率平均值为37.41%，最近三期有息负债率平均值为21.83%，公司的融资策略非常稳健。杰克股份的流动比率、速动比率以及最近一期经营活动产生的现金流量净额均显示公司较强的偿债能力，公司的财务风险水平较低。

解读：财务状况分析重点关注公司业务规模、盈利能力和财务风险三大方面。其中业务规模主要看收入和净利润两个指标，这两个指标还可同时反映公司的产品质量和营销能力，也就是公司的基本面情况。盈利能力重点在加权平均净资产收益率这个指标。财务风险主要关注有息负债率和经营活动产生的现金流量两个指标。将上述这些主要财务指标与同行业可比公司或行业平均值进行对比就可以快速得出结论。

四、股票估值计算

根据估值理论，本文结合杰克股份具体经营情况和所在行业经营特征，选用绝对估值法中的剩余收益估值模型和相对估值法中的市净率法对公司股票进行估值。

（一）剩余收益估值模型。杰克股份历史数据存在发放现金股利、股权激励等事项，预测期还可能会非公开增发股份，剩余收益不受股利、股份发行和股票回购等事件的影响，同时杰克股份预测期会新增大量经营性投资，如果选用自由现金流量模型则不能很好地反映公司价值创造能力，因此选择剩余收益估值模型。

剩余收益估值模型计算公式：

估值步骤：根据公司年度财务报表，结合实际经营情况分析重构战略资产负债表和战略利润表，在选定的预测方法和假设的预测参数基础上，预测各期的综合收益和股东权益，计算预测期剩余收益和永续期持续价值；将预测期剩余收益和永续期持续价值贴现，与现在的权益账面价值相加得到股东权益价值。

1.重构战略资产负债表（详见表3）和战略利润表（详见下页表4）。

表3 战略资产负债表单位：万元

表4 战略利润表单位：万元

2.预测方法。杰克股份战略资产负债表的结构为：归属于母公司的股东权益=净经营资产（NOA）+净金融资产（NFA）（公式 3）。

根据期初的股东权益以及预测的净经营资产和净金融资产的增加，预测未来的股东权益。战略资产负债表告诉我们，公司股东的投资除了用于满足净经营资产的需求，还将剩余的股东投资用在了净金融资产中。公司的融资策略是更多地使用股权资金。杰克股份持有大额金融资产，主要为新增投资项目的资本支出做准备。根据战略利润表，将利润表简化为三个组成部分：营业收入、净经营收益、净金融收益。根据预测的营业收入计算净经营收益的增加，根据预测的净金融资产计算净金融收益的增加。综合收益=净经营收益+净金融收益（公式4）。

3.预测期。鉴于缝制机械行业的发展周期一般为3年左右，选择2018—2020年历史数据作为预测基础，预测2021—2023年数据，之后作为永续增长期。

4.预测参数假设说明。

（1）营业收入增长率。杰克股份营业收入有出口和内销两部分构成，查阅首次公开发行招股说明书自申报期（2013年至2016年1—6月）至2020年度披露的各年出口销售占比约为55%，内销占比约为45%，内外销结构基本维持稳定。其中出口销售国家和地区主要分布在亚洲、巴西和俄罗斯，受中美贸易摩擦影响较小。因此，对营业收入进行预测时，不再区分内外销，直接预测营业收入的整体增长率。获取杰克股份公开披露的2011—2020年度营业收入金额，计算营业收入的历史增长率如表5所示。

表5 营业收入的历史增长率单位：万元

根据行业发展的周期规律分析，本轮缝制机械行业的业务发展周期因疫情影响而延后，2021年出现爆发式增长，预计2022年仍可以保持较高的增长率。根据目前获取的公开信息，杰克股份2021年1—6月营业收入较上年同期增长105%，归属于母公司股东的净利润同比增长206%。同时考虑杰克股份现有的产能和收入的历史平均增长率，假设预测期2021—2023年营业收入的增长率分别为80%、30%、15%。杰克股份2020年度股东大会会议审议通过非公开发行股票募集不超过7亿元用于“杰克高端缝制装备智能制造中心”项目，该项目建设周期2.5年，预计2023年建成投产，项目顺利达产后产品会升级并提升公司的产能和销量，因此假设永续期的收入增长率维持历史平均增长率15%不变。

（2）净经营资产比值。公司净经营资产的增加来源于营业收入的增长，同时净经营资产的增加驱动营业收入的增长，因此根据净经营资产占营业收入的比值来预测净经营资产。杰克股份2018—2020年度净经营资产占营业收入的比值分别为45.01%、61.33%、57.92%，计算最近三年净经营资产/营业收入的平均值为54.75%，因此假设预测期净经营资产/营业收入为55%。

（3）净金融资产比值。重构资产负债表显示公司净金融资产的增加同样来源于营业收入的增长。杰克股份2018—2020年度净金融资产占营业收入的比值分别为14.97%、12.31%、25.14%，计算最近三年净金融资产/营业收入的平均值为17.47%，因此假设预测期净金融资产/营业收入为18%。

（4）净经营收益率。净经营收益来源于营业收入，根据重构利润表计算杰克股份2018—2020年度净经营收益占营业收入的比率分别为11.02%、8.79%、6.12%，得出最近三年净经营收益/营业收入的平均值为8.64%，因此假设预测期净经营收益/营业收入为9%。

（5）净金融收益率。净金融收益来源于净金融资产，根据重构资产负债表和利润表计算杰克股份2018—2020年度净金融收益占净金融资产的比率分别为0.06%、-2.43%、11.38%，得出最近三年净金融收益/净金融资产的平均值为3.00%，因此假设预测期净金融收益/净金融资产为3%。

（6）权益必要回报率。选用资本资产定价模型计算权益必要回报率，作为贴现率。以2018—2020年的我国发行的五年期国债利率为基础假设无风险利率为4%。以同花顺数据库10年沪深指数平均收益率和10年上证综指平均收益率为基础估计股权的市场风险溢价为6%。以杰克股份最近三年按月计算的普通股收益率为基础，利用同花顺Beta计算器得到公司的β值为0.78，对β值调整如下：调整的β值=2/3*0.78+1/3*1.0=0.85（公式5）。将上述参数代入资本资产定价模型，计算杰克股份的权益必要回报率为：权益必要回报率=无风险利率+β*风险溢价=4%+0.85*6%=9.1%≈9%（公式6）。

（7）剩余收益增长率。杰克股份年报披露的最近三年加权平均净资产收益率平均值约为15%，扣除权益必要回报率9%，假设永续期剩余收益的增长率为6%。

5.估值计算表。

（1）估值参数。将上述各项假设参数汇总如表6所示。

表6 估值参数汇总表

（2）预测每股价值。根据战略资产负债表、战略利润表以及假设参数预测股东权益价值，再除以现在的股本数量，得到每股价值的估值，如表7所示。

表7 每股价值估值计算表单位：万元

解读：无论采用绝对估值法中的哪种估值模型，都只需要关注两点：一是预测期的选择；二是关键估值参数的假设。如果行业存在经营周期，那么预测期应该包含一个完整的经营周期；如果行业不存在经营周期，合理的预测期为3—5年。关键估值参数首先重点关注营业收入增长率假设的合理性，营业收入是所有预测的基础，营业收入增长率假设不能脱离公司的具体经营情况，在参考收入历史增长率的基础上，还要综合考虑公司的供产销整体能力。其次重点关注贴现率和持续增长率假设的合理性，这两项从理论上来说，只要拉长时间轴都应该与行业平均数据趋同，当然同时还要考虑企业所处的发展阶段不同可能对应着不同的增长率。最后对于直接采用历史数据比率进行预测的参数，只需关注逻辑上的合理性即可。

（二）市净率法。杰克股份属于缝制机械制造业，行业发展和市场环境相对成熟，且最近三期公司加权平均净资产收益率较为稳定，同时考虑部分同行业可比上市公司每股收益是负值，因此选择市净率法进行估值。

市净率=每股价格/每股净资产（公式7）。选取三家同行业可比上市公司上工申贝（600843）、标准股份（600302）、ST中捷（002021）的市净率平均值作为可比基准值。根据三家上市公司2020年12月31日的收盘价和每股净资产，分别计算市净率，然后得出三家上市公司市净率的平均值。计算过程如表8所示。

表8 可比公司市净率计算表

杰克股份2020年12月31日的每股净资产为6.56，计算公司可比股价：杰克股份的可比股价=1.60*6.56=10.50（元）。

解读：相对估值法最大的优势在于预测非常简单，数据容易获取，因为过于简单就会存在很多不足，因此对于相对估值法的估值计算，可以直接跳过计算过程，只需关注估值结果，而且多数情况下相对估值法的估值结果仅仅作为对比参考。

五、估值结果分析

（一）估值方法评价。剩余收益估值模型在公司基本面分析基础上将投资视为资产，更关注投资带来的价值创造，注重股东投资的获利能力。该估值模型的原理与杰克股份的实际经营情况相吻合，与公司较高且稳定的加权平均净资产回报率相匹配，估值结果较为全面合理地反映了杰克股份的股票价值。市净率法的估值原理不能体现杰克股份在行业地位、竞争优势、盈利能力、资产结构等方面的优越性，无法全面客观地反映公司的股票价值。

（二）估值结论。本文选取剩余收益估值模型的估值结果作为最终估值结论，即杰克股份股票于2020年12月31日的估计价值为26.88元/股。杰克股份自2017年1月首次公开发行上市以来的历史股价如表9所示。