赵薇 曹海敏 （教授） （上海工程技术大学 上海 201600）

一、引言

经济不确定性的增加，不仅会提高企业的投资风险，降低管理层投资的意愿（饶品贵，2017）；还会加大企业的融资约束，增加管理层判断投资机会的难度，促使管理层在投资决策时更加谨慎（Bloom，2007）。但是若管理层能把握机会，提高企业风险承担水平，不仅会有更明显的长期竞争优势（李文贵，2012），也更容易度过经济不确定时期（田昆儒，2021）。

企业风险承担水平对于长期发展具有重大战略意义。目前关于提高企业风险承担水平的研究，大多从管理层激励、管理者经历和管理者社会网络等方面来研究。在管理层激励方面，张瑞君（2013）认为，对高管实行薪酬激励可以显著提高企业的风险承担水平；在管理者经历方面，何瑛等（2019）认为，高管的经历越丰富，对风险承担的认识越全面，企业风险承担水平越高；在管理者社会网络方面，张敏（2015）认为，企业风险承担是一项资源消耗型作业，高管拥有的资源越多，在面临财务困境时越有可能解决，企业风险承担水平越高。总之，当高管有意愿和有能力承担风险时，企业风险承担水平往往越高。但是，在我国资本市场中，高管大规模减持的现象屡见不鲜，高管的减持行为往往意味着不愿意承担风险。在经济不确定时期，高管难以准确预测未来的风险和收益，管理层做出长期决策往往意味着要承担更大的风险。因此，管理层为了规避风险，会将企业资金投资于回报周期短的项目来推高股价，再利用自身的信息优势高位减持，实现套利目的，这进一步降低了企业的风险承担水平。

随着我国市场化改革的不断深入，对于高管减持不仅要从规章制度方面进行规范，也要从市场化的角度进行监管。2008年金融危机给世界经济带来严重冲击的同时，也加快了我国融入国际金融体系的步伐，推动了我国资本市场的深化改革发展。在全球加强对资本市场监管时，我国放松了对卖空的限制，推出融资融券制度。这一举措提高了资本市场的定价效率、促进了我国资本市场的健康发展。褚剑等（2016）研究发现，融资融券的非对称特征会影响制度发挥作用，具体来说，融券制度可以提升资本市场的效率，但融资制度会增加投资者的套利行为，加剧了股价崩盘风险，由于融资规模远远大于融券规模，使市场表现为融资制度的结果。但大部分文献认为，融资融券发挥了外部治理职能，提高了股票定价效率（李志生等，2015）和信息透明度（洪昀、徐淼，2019），约束了高管的机会主义行为（佟爱琴，2019）。虽然高管也会为了避免企业被卖空而放弃一些回报周期长、风险高的优质项目投资，降低企业的风险承担水平，但从长期来看，融资融券制度减少了信息不对称、提高了资本市场的效率，在抑制高管机会主义的同时给优质项目提供资金，促进了管理者承担风险的意愿，提高了企业风险承担水平（肖敏，2020）。

本文的贡献有以下几个方面：第一，本文拓宽了对企业风险承担水平的研究。以往的研究大多从提升高管意愿的角度分析其对企业风险承担的影响，本文从高管减持这一行为出发，分析高管行为对企业风险承担的影响。第二，本文从融资融券制度的调节作用入手，研究其在高管和企业风险承担之间的作用，加深了对融资融券制度的认识，而且加入时间效应，深化了对融资融券理论的研究。

二、文献综述、理论分析和研究假设

（一）高管减持与企业风险承担

企业风险承担是指企业为追求高利润而愿意承担的风险水平（John，2008）。高管是企业的实际控制人，对企业的投融资起着关键性作用，高管的行为和特征左右着企业风险承担水平。

首先，从认识烙印的角度看，管理者对风险承担的理解会影响企业风险承担水平。具有丰富职业经历的管理者对风险承担的理解更全面，往往能带领企业走向辉煌，提升企业价值。但是，当企业价值提升到一定程度，公司估值水平较高时，高管出于对自身财富的追求，往往会减持（沈红波等，2011），由此降低了企业的风险承担水平。

其次，从信息不对称的角度来看，管理者比大股东掌握更多关于企业经营的信息，大股东希望投资于收益较高的项目以获得超额利润，而管理者作为企业经营管理决策者，要对企业的决策承担责任。由于逆向选择和道德风险，管理者会不愿意承担风险甚至会放弃一些具有发展前景的项目（何威风，2016）。在这种情况下，股东为了提高管理层的风险承担意愿，会实行股权激励政策，但根据短视理论，管理者为了达到目标获得股权，会更加注重短期财务绩效，将资金投资于回报周期较短的项目。而且在股票解禁后，高管往往会在二级市场上抛售股票，这进一步降低了企业风险承担水平。

再次，根据代理理论，理性管理者通常出于自身利益的考量而倾向规避风险（何瑛，2015）。在企业面临风险时，高管往往会在二级市场上抛售股票，这种减持行为恰恰成了高管不愿意承担风险而急于套现的表现。而且，易志高等（2019）研究发现，高管大规模减持会加剧股价崩盘风险。由于我国股市存在“领头羊”效应，高管一旦大规模抛售股票，其他小股东会跟风抛售，导致企业的融资约束加大，进而影响企业的投资活动，降低企业风险承担水平。

综上所述，高管减持不管是出于高位套现还是规避风险，都不利于企业的长期发展，会降低企业风险承担水平。因此，本文提出如下假设：

H1：高管减持会降低企业的风险承担水平。

（二）融资融券制度、高管减持和企业风险承担

我国的融资融券制度从2010年开始实行，并采取“分批试点、逐步放开”的模式。相较于国外发达金融市场，我国卖空机制的发展时间较短。不过，我国已有大量学者对融资融券制度展开了研究。

最初，对融资融券制度的外部治理研究多集中在卖空机制方面。融券制度的外部治理职能主要表现在以下几个方面：第一，卖空机制对信息披露有显著影响。肖浩和孔爱国（2014）研究发现，融资融券业务可以降低资本市场的信息不对称；卖空机制不仅抑制了盈余管理水平（顾琪等，2016），也抑制了企业违规的概率（孟庆斌等，2019）。然而，卖空的威胁也会让管理层进行策略性披露，以维护公司的股价。第二，卖空机制对企业经营决策有影响。有研究指出，卖空机制在抑制企业投资水平的同时提高了投资效率（靳庆鲁等，2015），而且卖空机制有助于提升企业创新能力（权小锋，2017）。同时，融资制度也在资本市场中发挥了重要作用。融资制度可以将投资者的乐观态度反映在资本市场中，快速推高股价（褚剑，2016）；也可以缓解企业的融资约束，为企业项目投资提供资金。综上所述，融券卖空通过事前威慑和事后惩罚两种机制发挥作用，约束了高管的机会主义行为（佟爱琴，2019），显著抑制高管减持；而融资制度可以提升公司股价，为企业发展提供资金，虽然高管减持大部分出于套利动机，但也存在股价低迷的无奈心理，融资制度将企业发展良好的信息反映在股价中，会减少高管的套利动机，减少高管减持（黄俊威，2020）。

融资融券制度对高管减持和企业风险承担水平的影响随着推行时间的延长呈现出两种相反的效果。从短期看，为了让投资者有良好的预期拉升估计，高管在减持前通常会将资金投资于短期回报较高的项目，但是融资融券制度的实行，让高管处于潜在的卖空威胁中，给股价明显的下行压力。这时，高管为了避免股价大幅度下跌影响自身声誉，更加会将资金投资于短期项目，以规避未来被卖空的风险，这就会降低风险承担水平。现有的研究表明，融券制度增加了股价崩盘风险、降低了管理者承担风险的意愿（倪骁然等，2017）。因此，尽管融资融券制度会抑制高管减持，但也会让高管厌恶风险而采取更加保守的投资决策，降低企业的风险承担水平。综上所述，融资融券制度在短期内会加强高管减持对企业风险承担的负面影响。

随着时间的推移，融资融券制度提升资本市场的效率成为关注的重点。有研究表明，在实行一年内融资融券制度对股票定价无明显作用（许红伟、陈欣，2012），但从长期发展来看，融资融券制度可以抑制管理层的私利动机，提高企业的风险承担水平。权小锋（2017）的研究表明，随着融资融券制度的推进，企业的“创新激励效应”也更加明显。然而，在资本市场中卖空者都是知情交易，当机构投资者知悉公司负面消息时，会通过卖空行为将这一负面消息传递到市场中去（Chang et al.，2014）。从积极效应看，当公司被卖空时，管理者出于对自身职业生涯的考虑以及投资者的压力，会主动选择对企业发展有利的项目，促进了企业的风险承担水平（肖敏，2020）；而且，所有者得知公司被卖空时，也会对管理者进行监督，加大对管理者投资决策的干预（侯青川、靳庆鲁等，2017），促使企业投资于有发展战略的项目，提高企业的风险承担水平。因此，随着推行时间的延长，融资融券制度能够发挥外部治理作用，在减少高管减持的同时也让高管积极应对风险，将资金投资于有战略意义的项目，提高企业的风险承担水平。

综上所述，从短期来看，融资融券抑制了高管减持，同时也让高管采取更加保守的投资策略。高管减持的目的是为了套利，融资融券可以抑制高管的套利动机，但不会改变管理层厌恶风险的态度，对企业风险承担有负面作用。但是从长期来讲，融资融券制度使资本市场的制度更加完善，减少了信息不对称情形，在抑制高管机会主义减持的同时增加了管理者的信心，从而提高企业的风险承担水平。因此，本文提出如下假设：

H2a：从短期来看，融资融券制度对高管减持抑制企业风险承担水平起到了增强作用。

H2b：从长期发展来看，融资融券制度可以抑制高管减持从而提高企业风险承担水平。

（三）两职合一背景下融资融券制度的调节效应

两职合一是指公司的董事长同时也是公司的CEO，这在一定程度上加强了高管的决策权。从代理理论角度看，两职合一让董事会的监督作用降低，同时公司的内部控制也不能发挥良好的控制作用。一方面，具有双重身份的高管更容易通过手段操纵股价，实现减持利益的最大化（何威风等，2016）；另一方面，管理层权力过大会增加管理者以权谋私的机会，而且也容易诱发CEO的独断专行行为（李海霞，2017）。两职合一使得高管更容易实现个人利益，更容易通过自身的权力影响其他高管薪酬，削弱高管薪酬对企业风险承担的正面影响（朱晓琳等，2018）。

融资融券制度作为一种外部治理机制，会通过资本市场约束高管私利动机。从短期层面看，由于公司管理者也是所有者，即使知道公司被卖空，管理者也不会降低其套利行为。而且两职合一使高管权力进一步加大，高管套利决策受到的制约越小，融资融券制度发挥的外部治理作用也越小。但是从长期发展层面看，融资融券制度的推行减少了信息不对称，对企业的威慑和惩罚作用也越来越明显，高管出于战略动机，愿意承担风险。因此，融资融券制度推行时间越长，越能削弱高管减持行为对风险承担的负面影响。

综上所述，融资融券制度在两职合一的公司中作用不太显著。一般来说，企业都会投资净现值为正的项目，而且投资于高风险的项目有助于企业发展、增强企业的竞争能力。但是，两职合一使高管拥有的自主权进一步增大，会导致外部治理机制“失灵”。因此，本文提出如下假设：

H3a：短期层面，融资融券制度的调节效应在两职合一的企业中不显著。

H3b：长期发展层面，融资融券制度可以通过抑制高管的自利行为增强企业的风险承担水平。

（四）治理环境下融资融券的“基石”作用

对于上市公司来说，治理环境对内部治理结构有很大的影响。市场化水平越高意味着上市公司面临的外部监督越完善，公司运行更符合市场规律（金静、孙明，2019）。而且市场化程度较高的地区信息透明度高，高管更容易收集有关投融资项目的信息，大股东和管理层受到的法律和市场的约束越大，投机行为会越少。而在市场化程度较低的地区，高管受到的约束较小，更容易通过减持进行套利，会影响企业的风险承担水平。

高管减持作为高管投机的行为，在市场化水平较高的地区受到的约束较大。而且陈晖丽等（2014）研究也发现，上市公司所在的地区市场化程度越高，高管的抗风险能力也越强。融资融券作为资本市场的一项制度，其作用的发挥依赖市场化水平的提高。在市场化程度较高的地区，金融业往往更加发达，投资者的风险承担水平偏高，融资融券制度更能发挥作用。因此本文提出如下假设：

H4：市场化水平越高的区域，融资融券制度的调节效应越显著。

三、研究设计

（一）数据处理与样本设计

本文的初始样本为2007—2020年我国A股全部上市公司的数据，并对数据进行了如下处理：第一，根据2012年证监会行业分类标准，剔除金融类企业；第二，剔除研究期间ST、*ST企业的样本数据；第三，剔除数据缺失的样本，最终得到3 309家企业共24 637个观测值。为了避免极端值对回归结果的影响，本文对连续型变量在1%的水平上进行了缩尾处理。本文数据来源于国泰安数据库。

（二）实证模型和变量设置

本文的被解释变量是企业风险承担水平，对于该指标的衡量有两种方式，一种是根据盈余的波动性来计算，另一种是根据股价的波动性来计算，本文选择盈余的波动性，计算公式如下：

借鉴以往文献的研究方法，本文采用以下模型来考察高管减持和融资融券制度对盈余管理的影响：

模型（4）中，Rsik表示企业的风险承担水平，根据已有文献中的公式计算得出。Sell表示高管减持的变量，具体选取减持金额来衡量。Controls为一系列控制变量，Year表示年度固定效应，Industry表示行业固定效应，ε为随机干扰项，具体变量定义如下页表1所示。

表1 变量定义

为了研究融资融券制度是否对减持强度具有调节效应，本文构建如下模型：

由于融资融券制度又分为融资制度和融券制度，为了证明融资和融券分别对减持强度的影响，构建如下模型：

（三）描述性统计

从表2各变量的描述性统计结果可以看出，RZRQ的均值为0.282，表明进入融资融券名单的样本占全样本的28%左右。

表2 描述性统计

四、实证结果及分析

（一）基本结果

1.高管减持对企业风险承担的影响。高管减持对企业风险承担水平的影响的回归结果如表3所示。无论是否加入控制变量，Sell的系数均在1%的水平上显著为负，说明高管减持金额占流通市值的比例越大，对企业风险承担的负面影响越严重。

表3 企业风险承担和高管减持的关系

2.融资融券的调节效应。表4是模型（5）和模型（6）的回归结果。结果显示，RZRQ*Sell的系数均在1%的水平上显著为负，而且RZRQ*Sell的系数为-2.503，Time*Sell的系数为0.056，二者的系数相反，说明融资融券制度发挥作用需要时间，时间越长，对企业风险承担的促进作用更明显。

表4 融资融券的调节效应

3.单独考察融资和融券的调节效应。我国资本市场上融资融券呈现“非对称”特征，融资交易的规模始终大于融券交易，且二者的差距非常明显，2010—2016年间，融券规模只有1%左右。融资制度可以为企业提供资金，企业融资渠道的增加会影响管理者对财务困境的判断，也减少了企业资金断裂的可能，从而促进管理者承担风险，提升企业的风险承担水平；但是融券卖空会让企业处于外部威胁中，管理者为了稳健地运行企业会厌恶风险，从而降低企业的风险承担水平。因此，我们有必要对融资融券制度分别进行考察。

表5是模型（7）和模型（8）的回归结果，其中RZ*Sell的系数均为正，RQ*Sell的系数为一正一负，与上文的分析基本一致：融资制度增加了企业的融资渠道，解决了上市公司的融资问题，会减轻管理层对财务困境的担忧，提高企业的风险承担水平；但是融券制度有两种作用，事前威慑和事后惩罚，不同的作用对高管减持的调节作用不同，从表5可知，RQ*Sell的系数均显著，说明融资制度和融券制度对高管减持和企业风险承担之间的关系起到了一定的调节效应。

表5 融资制度和融券制度的调节效应

（二）进一步研究

1.高管权力异质性下的融资融券调节效应。为了验证高管权力异质性对融资融券调节效应的影响，本文将样本按中位数分为两组，分别进行回归，结果如表6所示。RZRQ*Sell的系数在高管权力较小的样本中为-2.119，在高管权力较大的样本中为0.384且不显著；Time*Sell的系数在高管权力较小的样本中为0.079，在高管权力较大的样本中为0.076，均在1%的水平上显著。这说明，融资融券制度虽然在短期内不能影响高管权力较大的公司中减持行为带来的不利影响，但是从长期来看，融资融券制度发挥了外部治理作用。

2.市场化程度高低对融资融券调节效应的影响。本文借用樊纲、王小鲁《中国分省市市场化指数报告（2018）》中的市场化指数作为市场化程度的衡量指标，若高于中位数，定义为市场化程度较高，低于中位数，定义为市场化程度较低，分组进行回归，回归结果如表6所示。可以看到，RZRQ*Sell的系数在市场化程度较低的样本中为-0.477且不显著，在市场化程度较高的样本中为-4.438，同时在1%的水平上显著；Time*Sell的系数在市场化水平较低的样本中为0.016且不显著，在市场化水平较高的样本中为0.169且显著，这说明不管是从短期还是长期来看，融资融券制度发挥其外部治理作用都要依靠市场化程度，市场化程度越高，调节作用越明显。

表6 分组回归中融资融券的调节效应

（三）稳健性检验

1.替换因变量。本文将企业风险承担水平的第二种计算方式作为Risk1的替代变量进行回归，回归结果如表7所示。从表7第（1）—（3）列可以看出，替换变量之后，Sell的系数在1%水平上显著为负，RZRQ*Sell的系数显著为负，Time*Sell的系数显著为正，与前文的结论相符。

2.安慰剂检验（Placebo）。为了检验自变量和因变量之间的相关关系不是由于时间趋势的影响，本文首先分别提取Sell、RZRQ和Time三个变量，然后随机进行分配，再重新进行回归。从上页表7第（4）—（6）列可以看出，Sell、RZRQ*Sell和Time*Sell的系数均不显著，说明本文的结果不存在时间趋势。

表7 稳健性检验

五、结论和建议

本文以2007—2020年我国A股上市公司数据为样本，研究高管减持对企业风险承担的影响效应。研究发现，融资融券制度可以调节高管减持和企业风险承担之间的关系。虽然短期内，融资融券制度在减少高管减持的同时也降低了企业风险承担水平，但是从长期来看，融资融券制度可以降低信息不对称、提高资本市场效率，削弱高管减持对企业风险承担的负面影响。进一步研究发现，融资融券制度在高管权力较小和市场化水平较高的区域中调节效应更显著。

根据本文的分析，得出如下建议：（1）企业的管理者应树立正确的风险意识，不断提高自身的专业水平和判断能力，降低投资失败的可能性。（2）企业要不断完善内部治理机制，制约管理层的自利行为，避免管理层出于私利动机将资金投资于短期项目，降低企业的风险承担水平。（3）从外部治理角度看，完善的资本市场有助于规范投资者的行为，减少管理层的不作为，提高风险承担水平。为此，要不断深化市场化改革，发挥市场的外部治理职能。完善的市场制度可以与内部治理机制相互配合、互为补充，在规范管理层行为的同时，为企业的投资决策提供良好的市场环境，促进企业健康发展。