摘 要：近年来中国企业海外并购兴起，但由于信息不对称、融资方式难选择、风险难识别导致诸多失败案例。那么企业应如何选择并购融资方式及判断相应风险？本文以闻泰科技并购安世半导体为例，阐述其并购融资方式选择及融资过程，并探讨其并购融资方式产生的一系列风险。研究发现：同时采用多种融资模式比只采用单一融资模式所面临的财务风险更小，更利于成功并购。但多种融资模式也会带来相应风险：外部债务融资相较内部融资会给企业带来更大偿债风险，外部股权融资则会给企业带来控制权风险，若并购战线长则有现金流及利率风险。本文研究旨在为中国企业进行海外并购时融资方式选择及相应风险识别提供借鉴。

关键词：跨国并购;并购融资方式;并购融资风险

一、引言与文献综述

在多数发达国家中，跨国并购能够为企业进入新的市场以及扩大经营提供便捷的途径，发展自身实力与领域。但大部分的跨国并购却并不成功，失败率高达40%～90%，可知海外并购过程中存在诸多风险[1]。中国近年不断向国际靠拢，努力发展海外市场，跨境并购作为一种能够快速进入海外市场的手段正成为中国企业深度融入全球价值链的快捷途径[2]。数据表明2016年至2020年中国企业并购市场披露金额数据总体呈现逐渐下降趋势，案例数量一直较为平稳，披露交易数量下滑幅度大于案例数量，显示出中国并购案例时间跨度正在逐渐拉长，且很多企业未能意识也不能准确识别并购过程中存在的一系列风险从而导致并购失败。并且根据投中信息出具的2020年中国并购市场数据报告显示：中国在2020年完成155筆跨境并购案例，其中有出境并购119笔，总披露交易金额为239.64亿美元。相较前些年跨境并购数据下降幅度明显，排除疫情影响也能发现：中国近年跨境并购虽然在不断向前发展，但其面临的诸多风险也不容被忽视。近年中国企业海外并购的具体实施中，除了资金来源更加多元化、可操作性更强的特点外，中国企业海外并购在支付手段与融资方式上也不再使用简单或单一的支付、融资模式。在2005年以前，我国上市公司并购支付方式相对单一，现金支付是最主要的方式，但自2005年9月开始实施股权分置改革的试点以来，股票支付方式纷纷涌现。不仅如此，融资方式也逐渐多样化，同一起并购事件存在多种融资方式，外源融资也因并购经验不断丰富涌现出更多方式，比如通过联合私募设立合资公司、对赌协议、内保外贷或者过桥贷款等多种融资方式进行并购。但在并购过程中许多企业都存在风险识别与控制意识薄弱、缺乏战略思维与长远规划和缺乏并购后整合能力的情况，从而导致并购失败。在“一带一路”以及“贸易战”双重国际形势下，中国企业海外并购充满机遇与风险。并购支付与融资方式作为并购交易结构设计的重要环节，也受到学界的广泛关注，学者们主要从并购融资政策选择的影响因素与经济后果两条主线展开研究，早期学者主要关注并购支付方式的选择，并将并购支付视同并购融资方式，因此研究结论可能存在偏误[3]。近年来，随着并购交易融资来源数据的披露以及学者们对并购融资方式的重视，学者们开始逐渐关注并购融资方式选择的影响因素与经济后果。在并购融资方式选择的影响因素研究方面，已有研究发现并购企业资本结构[4～6]、股票市场错误定价[7]、融资约束[8]、风险分担[9]、信息不对称[10～11]、融资成本[12]、控制权集中程度[13～14]等对并购融资方式选择存在显著影响效应。而对并购融资方式选择的风险研究方面，已有文献主要考察了企业跨国并购的财务风险，较少从并购融资方式选择视角系统分析企业跨国并购可能存在的风险。基于此，本文以闻泰科技并购安世半导体案例为例，分别从偿债风险、利率风险、控制权转移风险、现金流风险等角度对其融资方式选择可能存在的风险进行系统分析，以期能够为中国企业进行海外并购时，在融资方式选择方面提供借鉴经验，选择合适的融资方式达到企业收益最大化并且尽可能降低企业风险，实现成功并购。

二、闻泰科技并购融资方式选择安排

闻泰科技取得安世集团79.97%股份的总对价中，现金支付214.04亿元，股权支付99.56亿元。由于数额巨大，闻泰科技决定分两次支付逐步取得控制权：第一次支付114亿元现金，第二次支付199亿元，主要通过股份和现金支付。由于闻泰科技当年持续经营能力乏力且盈利能力下降，并不能进行足量内源融资，外源融资一次性完成难度大且风险高，对此，闻泰科技选择分两步走完成融资以保证并购的成功。针对闻泰科技并购安世半导体的“两步走”方式，其采取不同的融资方案，先后分两步进行标的受让。

（一）两步并购法下的并购支付方式安排

1. 选择“股权+债券”方式分两期支付并购对价

闻泰科技拥有多家全资子公司，根据闻泰科技未来精英计划及发展战略，其决定让其所属子公司共同向合肥中闻金泰进行增资并提供借款各28.825亿元。其所属子公司作为投资方于2018年4月以28.825亿元认缴合肥中闻金泰新增注册资本，增资完成后合肥中闻金泰成为闻泰科技参股公司。为进一步获取融资额获取额外控制权，各投资方于2018年5月向合肥中闻金泰提供借款28.825亿元，其中云南省城投和上海中闻金泰出资金额占比最大，分别为10.15亿元和8.525亿元。

由于闻泰科技决定分两期各支付50%来完成114.35亿并购对价，在闻泰科技支付第一笔57.175亿元股权转让价款后，闻泰科技还须按照协议支付剩余对价。因此根据闻泰科技与合肥芯屏签署的《产权转让合同》协议内容，闻泰科技于2019年2月拟对合肥中闻金泰进行增资58.525亿元，其中49.975亿元为闻泰科技全资子公司上海中闻金泰对合肥中闻金泰的现金出资，剩余金额为上海中闻金泰对合肥中闻金泰的债权出资。至此，闻泰科技通过内部自筹、银行借款、引入新投资方等方式完成第一步“收购合肥厂芯LP财产份额”，闻泰科技在第一步共融资117亿元，能够以114.35亿取得合肥厂芯财产份额，剩余2.65亿元能够用来支付各项交易费用以及利息费用。

2. 发行股份支付并购对价“剩余GP与LP”份额

为进一步形成控股闻泰科技决定采取发行股份及支付现金的方式。闻泰科技将联合注资方所持股份置换为上市公司股份，以此获取剩余投资者境内和境外绝大部分GP和LP份额，以此实现对目标公司的控制。此次交易对价199.25亿元。闻泰科技在“第一步”时曾引入格力电器、国联集成电路等投资者，致其拥有LP合肥中闻金泰55%左右的股权，因此闻泰科技在“第二步”时向以上投资者等发行股份购买合肥中闻金泰54.51%股权。通过其融资策略可知，闻泰科技分“两步走”策略最终仅用17亿元的自有资金启动，完成了300多亿的融资。

（二）两步并购法下的并购融资方式安排

由于并购竞争激烈，闻泰科技被迫采用收购境内外基金GP、LP的财产份额和权益的方式，使得交易对象众多、并购过程复杂。闻泰科技历经3年4次重大资产重组才完成了对安世半导体100%持股。

上市公司通过并购基金注入最终标的通常有间接注入和直接注入两种模式，一般来说直接注入模式较为常见。闻泰科技第一步决定在2018年竞拍合肥广芯基金份额，成为合肥广芯股东，间接持有最终标的安世半导体，这在并购基金市场上属于比较特殊的情况（有限合伙型+间接注入）。因为安世半导体对公司抢占战略制高点具有不可替代的地位，必须果断出手收购合肥广芯以实现对安世的间接控制，后续再进一步收购GP份额。闻泰科技下属的合肥中闻金泰牵头联合体通过参与竞标最终锁定了合肥广芯的部分LP份额，完成对安世集团的第一步收购。竞拍价为114.35亿元，全部为现金支付。通过此次交易，闻泰科技并没有取得安世半导体控制权。闻泰科技还需要进行第二步交易对价为199.25亿元。因此闻泰科技于2019年拟以现金方式支付交易对价99.69亿元，拟以发行股份支付交易对价99.56亿元，此次交易对价一半以上融资通过外源融资获得。

闻泰科技先通过“两步走”战略锁定了目标公司安世集团79.98%的股权，后面再通过两次发行股份的方式成功完成对安世半导体100%控制权。前两次交易对价合计约243.5亿元，闻泰科技成功控制安世集团。并且结合融资方式与融资金额可知闻泰科技通过融资手段共获资金289.6亿元人民币的资金。这不仅完成了并购的对价支付，还提高了公司现金流水平，但融资金额大以及融资方式复杂也会给企业带来诸多风险。

三、闻泰科技并购融资方式的风险分析

（一）偿债风险分析

企业并购融资时会因外部债务融资规模、债务融资所需缴纳的利息费用、现金持有量等多种因素而产生偿债风险，从而引发财务困境，但偿债风险可以通过财务指标或数据（财务杠杆系数、权益乘数、三项费用）进行衡量。

闻泰科技前后一共需支付310.5亿的巨额交易金额，这说明闻泰科技并购安世半导体这种“蛇吞象”并购所需的资金量较大。然而，闻泰科技2018年4月首次停牌时，其市值不过194亿元，表明闻泰科技自身资产远不足以支付如此巨额并购成本，所以可以推算出闻泰科技内源融资所获金额有限。因此闻泰科技需要通过较多的外源融资来补充资金。而外部债务融资的规模越大，并购方的利息支出占比越大，并购方发生财务困境的可能性越大。综合来看，本次并购中债务融资占总融资的比例约为37.27%，每年需偿还的本金和利息可能对闻泰科技的盈利能力和财务稳健性造成一定影响。数据结果来看，2018年闻泰科技的财务杠杆远高于同行业平均水平，闻泰科技2018年利息费用较2017年有所增长，息税前利润相较自身2017年数据下降幅度达56.87%，且闻泰科技2018年投资收益为负数，所得税费用也为负数，说明其在2018年因并购融资贷款的增加而导致自身财务状况不利，在企业收益预测存在偏差以及2018年这一时间点下，若其投资项目所获收益不能超过其需偿还利息，企业则需做好面临较大财务风险的准备。

由2017-2020年闻泰科技销售费用、管理费用、财务费用及其明细利息费用和利息收入的数据可以看出闻泰科技并购准备期所有数据在并购实施期都大幅度增加。闻泰科技在2018年进行融资，因此其财务费用中利息费用在2019年从1.578亿元增长至5.745亿元，在2020年则继续增长，达到6.268亿元。2019年三季度闻泰科技公开报告称：“预计境内外借款于2019年及2020年产生的税后利息费用分别为3.20亿元及4.53亿元”。闻泰科技财报显示的真实数据比其预测数据高出不少，可以看出闻泰科技的利息费用不仅在逐渐增加且金额巨大还超出了闻泰科技的数据预测。在2019年仅利息费用占当年营业总收入比例高达1.38%，2020年利息费用占营业总收入1.21%。说明闻泰科技为支付并购对价向银行进行大量债务融资，导致每年都面临高额的财务费用支出，因此融资成本较高，高额利息费用给闻泰科技带来财务风险。

权益乘数也是衡量公司偿债能力的指标之一，能力强弱能给公司带来不同程度的偿债风险，同行业的横向对比也能够进行更准确的分析。闻泰科技处于通讯行业，因此从闻泰科技及其同行业2017-2020年权益乘数结果显示，无论是与同行业其他公司相比还是与行业平均值相比，闻泰科技的权益乘数在2018年都远高于对标公司，是行业平均值的两倍，表明2018年企业负债程度较高。2019年以及2020年权益乘数逐渐降低，2020年权益乘数已降至2018年的45.4%，可以了解到其自身负债程度有所好轉，偿债压力逐渐变小，但与同行业其他公司相比仍存在差距。说明闻泰科技并购安世半导体给自身带来巨大偿债风险。

（二）利率风险分析

由于此次闻泰科技并购安世半导体的交易规模极为庞大，涉及到海外并购以及巨额融资，因此并购并非一蹴而就，在并购交易过程中资本市场的动荡对闻泰科技融资的稳定性与安全性起到巨大影响。在并购的初期，世界资本市场较为稳定繁荣，闻泰科技的并购消息受到市场看好，股价从2018年底每股21元到2019年年底增长到每股91元，翻了将近四倍。然而受2020年疫情影响，闻泰科技股价开始出现震荡。在我国高效稳妥的疫情防控下，我国股市出现动荡幅度小，未对其造成过多资产损失，并在2020年2月28日达到每股139.06元的新高度。然而欧洲、美国相继爆发疫情，美国股市从3月9日至16日仅仅八天时间三次熔断。美国股市动荡影响到全球经济，闻泰科技股价十天内跌破120元，连续数日跌幅超过5%，并在2020年3月12日停牌重组。经过14天的停牌在3月26日复牌，首日遭遇跌停后连续数日大跌，3月27日跌至每股105.25元收盘，在四月末跌至90元。

值得一提的是由于闻泰科技还获得了境外银团的贷款，因此在并购过程中，如果并购方运用了跨境债务融资，就要按相应利率偿付债务，利率的变化则取决于国际贷款市场的资金供求情况。在本次并购中，闻泰科技获得的境外银团贷款以浮动利率计息，而闻泰科技近年利率变动幅度较为剧烈，12个季度中只有5个季度呈现正数，远小于亏损数额。并且2020年第四季度损失额达到1.7亿之多，三年汇率变动带来的总影响高达2.41亿元。即便一般来说汇率变动对企业影响有限，但闻泰科技并购安世半导体所跨时间长、并购成本高、全球资本市场低迷以及世界疫情导致欧美汇率波动大，以至于汇率变动对其影响增大。2018年汇率变动损失占当年净利润的63.43%。因此如何在并购过程中识别并降低汇率风险也是闻泰科技需要考虑的。

（三）控制权转移风险分析

股权融资相较于债务融资，控制权转移的风险更大，由于本次并购属于金额巨大的海外并购，闻泰科技前后历经四次重大资产重组才得以完成并购，闻泰科技在融资过程中进行了并购贷款、债券融资与大量的股权融资。这其中就存在着较大的融资风险，容易造成企业股权的稀释。比如闻泰科技在支付第一笔股权转让价款后，已经面临着资金捉襟见肘的局面。对于第二笔价款50亿元资金缺口，其中35亿元为并购贷款。这会增加闻泰科技的偿债压力以及财务风险。闻泰科技在获得对安世集团控制权时，现金支付与发行股票方式支付交易对价各占50%，因此闻泰科技股权融资规模占比达整体融资规模的一半以上，其存在控制权转移的风险，并且现金资金来源主要是境内外银行，因此为获得境外银行借款，闻泰科技将其部分资产进行质押。为获得境内兴业银行借款，闻泰科技将合肥中闻金泰58.5亿元的股权及持有合肥广芯和合肥裕芯全部有限合伙人资产质押。倘若经营不佳，以上被质押资产的损失会导致部分控制权转移。相比银行贷款，闻泰科技在融资过程中更多的是进行债权融资与股票融资，虽然债权融资同股票融资相比能够有效避免股权被稀释，但是发行债券受到企业资产规模的限制，并不能够满足并购安世集团所需资金，并且债券过多易影响公司资本结构，造成企业信誉降低。

总资产净利率能够衡量公司投入产出水平，资产负债率能体现公司利用债权人进行经营的能力，若总资产净利率低，资产负债率高，则表明企业投资融资存在较大风险，公司负债重但净利润却相对较低，质押资产存在损失风险，易出现控制权转移。由公司财报可知，闻泰科技总资产净利率和资产负债率在2018年均出现异常波动，这是因为2018年闻泰科技并购融资规模大，融资方式复杂，融资风险较高。闻泰科技2018年总资产净利率为0.52%，相比2017年下降幅度高达81.5%，2018年资产负债率也处于高位，相较于一般公司50%-60%的负债率偏高。说明闻泰科技在2018年存在标的资产被金融机构质押风险，该公司控制权转移风险较大。

（四）现金流风险分析

闻泰科技为了实现对安世半导体的控制，付出了极大的努力，海外并购案战线也拉得极长。然而，在并购的过程中，曾出现到应付款日却迟迟无法支付的情况。比如在2018年闻泰科技第一次通过收购合肥芯屏所持有的合肥广芯份额以间接取得安世股权时，作价114.35亿元，第一笔款项57.65万元于2018年5月支付，而剩余款项付款至截止日期2018年11月1日时却依然无法支付且暂无明确资金来源。随后闻泰科技虽与交易对方达成新的付款时间，然而依然面临每日万分之五的逾期违约利息以及无法支付导致合同终止赔偿违约金5亿元的风险。在2018年年末时间点上，闻泰科技的后期现金流充足性亦面临极大挑战。不仅如此，在2019年闻泰科技实际募集资金不足65亿元，但其曾计划于2019年募集资金70亿元用于支付现金对价以及偿还债务。现存在5亿资金缺口，闻泰科技需按照事先承诺通过自筹方式补足，这不仅加大了闻泰科技融资压力，进一步影响当年现金流水平。

财报显示，闻泰科技2019年投资活动现金流量净额为-123亿元，2020年有所好转但仍低于2018年水平，依据企业投资计划与资本运作，此为正常操作。闻泰科技2018、2020年筹资活动现金流量净额为负数而2019年为正数，可看出其2018年、2020年所获股权及借款额小于偿还债务、分配股利等金额，说明闻泰科技融资活动大多在2019年完成，企业并购活动在2019年获得了比前期更大规模的融资。但在2020年筹资活动现金流量净额跌入近四年最低水平。虽然企业公告表示在这一年闻泰科技不断解除质押，偿还了一定债务，本身财务状况在好转，但根据闻泰科技公告可知闻泰科技债券融资情况：最大两笔借款金额35亿元、56.32亿元分别来自兴业银行并购贷款以及境外贷款，两者还本方式均为“分期还本”，计算可知闻泰科技2020年应付还本共15.63亿元，这给闻泰科技带来不小的现金流风险，并且由于借款期为5年，闻泰科技现金流风险会在近年一直存在。企业四年内经营活动现金流量净额在稳步攀升，说明企业生产经营方式稳定处于发展期，对于降低融资带来的现金流风险有一定影响。

四、结论与启示

通过了解闻泰科技并购安世半导体这一案例中所选择的融资方式可知，闻泰科技采取“股权+债券”这一融资方式是因為在“蛇吞象”并购中，闻泰科技需要向标的公司支付大量的资金，仅仅依靠单一的融资方式通常难以实现，考虑更多元化的混合融资，这类创新方式有助于并购目标的实现，多元化融资方式的综合运用可以帮助企业及时筹措到海外并购所需的巨额资金，降低企业资金成本和财务风险，提高企业并购效率。介于国内大多数跨境购并购都属于“蛇吞象”的弱势并购，多元化融资方式选择是普遍需要被考虑的融资方式。但这类融资方式存在诸多风险以至于企业需要根据企业自身情况进行权衡。由于目前全球资本市场不稳定，前景不清晰。因此，巨额并购资金以及并购战线被不断拉长会导致闻泰科技面临较大的现金流风险。相较于内部融资，闻泰科技更多的是采用外部融资方式，因而会面临着利息费用需偿还以及控制权转移的问题。外部债务融资会形成利息费用，影响企业资金稳健性，加大企业偿债风险。外部股权融资则容易导致若偿还不及时易使自身标的资产被金融易购质押，导致闻泰科技在一定程度上丧失控制权。正是因为资本市场变幻莫测，所以各国汇率也在不断发生变化，闻泰科技若未能及时准确预测利率信息，容易造成汇率变动损失，引发企业利率风险。

通过对这一案例的回顾与分析可知：可行的融资方式对促成并购成功起关键作用，但无论哪种融资方式都难有两全之策，不同融资方式的选择会带来不同的收益与风险。首先建议企业在选择融资决策前可与专业中介机构合作，在专业意见指导下选择最符合公司利益的融资方式。并且企业可以向闻泰科技一样分阶段并购，虽然分阶段并购可能会出现融资与支付上受阻，但分阶段并购能够加强对被并购方的了解，降低信息不对称风险。在并购完成后要注意对自身资本结构进行调整，并关注财务整合，以免后期出现控制权转移或现金流风险。只有选择合适的融资方式与支付方式，保持合理资产结构，并关注并购双发主营业务融合程度，才能保证并购成功并发挥最大的协同效应。

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作者简介：杨紫嫣（1997- ），女，湖北仙桃人，湖北经济学院在读研究生，研究方向为注册会计师。