作者简介：肖丽珍（1991-），女，汉族，广西桂林市人，硕士研究生，四川大学经济学院，企业价值评估方向。

摘要：跨国并购涉及至少两个国家或地区，无论宏观还是微观层面都面临巨大差异与评估的不确定性，从而加大了价值评估的难度。本文针对跨国并购价值评估存在的问题，如无形资产估价、国家间制度的差异、政府过度干预、跨国并购存在的特定风险、评估方法的选取等方面问题，提出针对性的对策，同时提出修正的情景现金流收益法，并试图将其准确运用到高成长跨国企业并购价值评估中。

关键词：跨国并购；价值评估；修正情景现金流；市盈率

一、引言

随着我国市场经济的建立与经济体制改革的深化，企业并购的浪潮加快了全球经济一体化的进程，呈现出金额大、涉及面广、跨国化与经济协同效应等一系列特点。跨国并购是以产权变动为前提，涉及的范围广、事项复杂以及资金层面大。对一般的国内企业并购而言，跨国并购的地域差异源于宏观方面比如政治、经济、法律环境，微观方面比如企业文化、管理方式，这些差异的存在导致并购面临的不确定因素加大，增加了并购后整合的难度。因此，正确的评估目标企业价值是并购整个过程成功的关键。本文旨在通过研究企业价值的评估方法，力求在现实生活中需要对企业价值进行评估时能够给出合理、科学的参考意见。

二、跨国企业并购理论研究的现状

跨国并购热潮不减的同时问题颇多，我国学者纷纷对跨国企业并购重组价值评估问题作了深入的探讨。[1]束琴、史耀疆（2001）针对并购重组存在的问题，提供了解决问题的建议，并就政府在企业并购重组中的角色给了清晰的定位。黄伟（2009）针对企业存在的交易主体的价格博弈、跨所有制并购的产权问题、无形资产确认等方面问题，提供了对策分析。[2]朱功睿、张亚涵（2008）提出了利用平衡记分卡对跨国企业并购重组价值评估来解决价值偏差问题。

国内学者对企业价值理论、企业并购理论的阐述形成了一系列完善的结构体系，并且针对国内的企业并购问题、资产评估中介机构行为规范问题以及普遍使用的三种传统评估方法的选取提出相应对策。因此本文通过对跨国并购企业价值评估过程中存在的问题进行探讨，并提出解决问题的建议和策略。

三、跨国企业并购价值评估中存在的问题

资产定价在跨国并购中起着举足重轻的作用，企业价值评估关乎并购的决策及成败。目前在跨国并购中主要存在以下问题：

（一）跨国并购中的知识产权问题

跨国企业并购重组的区域差异会产生不同资本运作方式以及不同的开拓市场战术。外资并购国内企业时，如果国内企业或地方政府不熟悉具体操作，并购过程中企业传统的无形资产如商誉、商业秘密、商标和专利等很可能会被低估或未被计价，甚至一些著名品牌在企业并购后会在外资并购中被削弱或消失；国内并购外国企业时，如不了解被收购方的知识产权所有权、使用权归属，拥有人的控制权占比情况，容易引起知识产权诉讼或纠纷。

（二）不同国家会计准则、税收制度、法律制度、管理制度、语言文化、市场状况等方面的差异以及中介服务机构不健全问题

跨国并购涉及两个及两个以上的国家，因此会存在会计准则、税收制度、法律制度、企业制度、语言文化、市场状况等多方面的差异。同时国内的中介服务机构发展较晚，许多制度不完善，服务水平未能与国际并购服务的高质量要求匹配，对并购硬性规定的信息披露不完全，对所涉及跨国家的法律政策调研不足从而导致在价值评估中出现问题。

（三）政府定位不清、过度干预问题

国内企业参与跨国并购中，大多数是国有企业，政府过于攀比性优惠的引资政策以及以地方GDP增长为主要考核业绩，为追求自己在职期间的政绩，使外资企业获得超国民待遇，在合资或者外资并购中存在大量价值低估，导致国有资产流失。[3]地方政府主要倾向于推动国有资产产权出让，尤其是当地方政府筹资遇到困难时，它会选择将国有资产变现，以到达摆脱财政困境目的，甚至会用权威来干预资产评估独立核算工作，使得评估价值的结论与企业内在价值产生偏差。

（四）跨国并购存在的风险问题

跨国并购中存在如经济或政治方面的危机和风险，如何量化国家特定风险影响目标企业的价值评估，同时各国每年汇率、通货膨胀和利率都可能有很大波动，在估算以本币或外币计算的未来财务结果、资本成本，如折现率的选取，难免存在主观判断因素，容易使估算结果产生偏差。

（五）评估方法的选取问题

跨国并购不断以越来越复杂的形式普遍出现在国内市场，这对价值评估理论提出更高的要求。但由于我国市场发育状况较晚与缓慢，离理想的市场条件还有很长的距离，市场条件不活跃导致我国资产评估理论的不完善以及落后于发达国家。收益法在参数确定过程中，如预期未来现金流量、折现率时，掺杂太多主观判断，这种参数选取的主观性与环境的不确定性最终导致企业价值评估准确性较低。故我国企业资产评估中普遍使用重置成本法，部分现金流与风险可预测的则采取收益现值法。

四、对策与建议

（一）对无形资产尽职调查，尤其是明确知识产权的法律权属

当前跨国并购中主并购方主要将焦点放在目标公司的有形资产上，而无形资产重视度较小。跨国并购涉及的无形资产主要以品牌、商标、商誉、专利形式存在，其中知识产权和商誉价值主观性太浓厚，准确度较低，所以精准的知识产权及商誉价值的评估是跨国并购中资产估值的关键所在。

首先，外国并购国内企业过程中，可以参照以前成功案例的经验，保护国内企业自身的合法权益。例如主并购方法国达能集团控股目标公司乐百氏后，乐百氏为了继续拥有市场开拓权、商标权、管理权，遂与并方积极商讨，最终签订了品牌保护协议，有效的保护了国内企业的无形资产。

其次，在国内并购外国企业时，国内主并购方必须履行相应职责，做好相关调查和研究，尤其是国外目标企业的知识产权是通过转让获得使用权时，要确保目标企业支付了维持费用并且不存在知识产权诉讼纠纷，避免“花钱买诉讼”。[4]

（二）政府定位须清晰

政府在跨国并购重组中的“为”与“不为”.“不为”，政府作为一个行政力量，对私有企业财产没有所有权，不能越位代私有企业所有者行使权力进行过度干预，不能损害债权人、雇员以及股东的利益。“为”是体现在政府以一个监督的身份，审批并购活动，审批通过才能正常进行，尤其是可能涉及到国家经济安全和社会公共利益的领域以及可能造成垄断、限制竞争的并购活动，严加控制。政府应该做一个跨边界的行政协调与市场功能缺位的替代。

（三）跨国并购存在的国家特定风险量化

收益现值法中，为了度量企业面临的风险，一般用折现率量化。针对跨国企业并购这一个涉及多国家的产权交易，折现率应考虑到国家特定风险和公司规模风险。对于该类风险数据，美国有一些机构专门研究并提供，可作为参数选取时的参考意见。因此在跨国并购目标企业的价值评估过程中，必须把并购面临的特殊风险一一国家风险对目标企业价值的影响考虑在内在折现率的选取上，同时注意折现率期限要匹配。

（四）加强人才培养，提高中介机构服务质量，健全跨国并购法律体系

首先，尽快成立专业的并购协会，并健全现有评估相关组织与服务中介机构，提高现有的服务水平并与国际要求接轨。其次，在人才方面，注重重点培养熟悉跨国并购的专业性综合人才，如可以通过与高校、科研机构合作培养跨国经营管理人才，同时可以通过聘请国外高水平人士，加强国内外人才的交流与沟通。最后，在法律法规方面，国家应尽早制定与实施相关跨国并购法律法规，使得并购中复杂问题规则化。同时注意国内的并购法律法规必须与国外并购法规相互匹配。

（五）将通货膨胀因素计入历史性财务分析与现金流预测

首先，会计准则、税收制度方面的差异问题，IFRS和美国GAAP主导地位将使会计国际差异问题变得不再显著。其次，[5]通货膨胀会使财务报表出现扭曲，对在不同通货膨胀环境中的跨国并购企业，应当尽可能在名义和真实两种情况下进行历史分析。财务预测可以在真实或者名义情况下进行，或同时在两种情况下进行，恰当的预测所得到的价值应当相同。

（六）针对不同特点市场与不同特征的跨国企业并购适用不同的评估方法

传统的企业价值评估方法有三个：市场法、成本法及收益法，跨国企业应该针对不同特点市场与不同特征的跨国企业并购适用不同的评估方法，同时采用不同的评估方法评估同一企业的价值时可能带来评估结果的差异，这时需要评估人员采用两种以上的方法对同一企业进行估值，然后根据实际情况选择按照每种方法所得结果的权重或者选择某种方法的结论来确定最终的价值。

跨国企业并购后会出现新技术的研发、新产品的推广、新市场的开拓等而使得企业成长迅速，收益持续提高，由于其利益增长的不确定性，大大增加了对企业价值评估的难度。在评估这类企业价值时，不能以传统模式从历史绩效进行分析，因为历史绩效与未来收益不存在直接联系，而要从企业未来发展情况入手，同时，通过情景方案的设定来描述市场的发展，以克服未来状况的不确定性，最后进行回溯推算，这种方法为修正的情景现金流法。

①对企业未来情况的分析和预测：首先通过市场调研了解被评估企业的创立时间，连锁店的分布，所在行业的发展情况，通过消费者调查了解目标企业产品的渗透率，选取几个同行业同类型的企业，将其近几年的销售收入，门店数，经营面积，现金流以及资产负债状况与目标企业进行比较，再结合宏观经济发展趋势，预测目标企业的营业收入增长率，市场份额，市场规模以及资本报酬率。[6]

②从企业的未来情况到当前绩效的回溯分析：通过以往的财务报表和财务指标，了解企业的历史绩效，以历史绩效为基础，预测未来企业的新增门店数以及与之相关联的收入的变动情况，将企业的未来发展状况与当前绩效联系，结合宏观经济发展大环境以及行业特点，考察从当前发展到未来绩效的速度。

③情景设置并根据概率分配权重：对高成长企业的未来预测会面临着诸多不确定性因素，因此可以设置三至四种情景进行对比分析，以增加预测的实践性和完整性。设置情景时，可以重点关注销售收入，税前利润率以及资本周转率这几个指标，然后估计企业为了折现现金流的权益价值。一般来说可以设置一个最乐观的情景，设置一个最悲观的情景，最后再设置两个基本情景。当情景设置之后，需要估计各情景发生的概率，这种估计方法具有较大的主观性，因此，在判断概率前，需要对市场份额，市场规模进行分析，将目标企业与同类高成长企业的历史绩效作对比，再为每种情景分配权重，采用加权的方法得到目标企业的市场价值。

在跨国企业并购过程中，对企业价值评估的正确与否将直接影响到是否进行并购决策，并以此作为买卖双方商谈投资价值的基础，中国在进行海外并购的过程中，只有先扫清可预知的并购障碍，正确企业价值评估，才能迅速在国际市场上做大做强，进而提高自身的竞争力。（作者单位：四川大学经济学院）

参考文献：

[1]束琴、史耀疆.我国企业并购重组中的历史特征与目前存在的问题和对策[J].开发研究，2001，（03）：34-36

[2]朱功睿、张亚涵.跨国并购中企业价值评估[J].商业现代化，2008，（526）：144-145

[3]尹豪.中国企业并购的价值研究[C].河海大学：经济科学出版社，2011.143-143

[4]王竞达.跨国并购知识产权价值评估相关问题研究[J].经济与管理研究，2010，（05）：69-78

[5]Tim，Koller.Valuation：Measuring and Managing the Value of Companies[M].电子工业出版社：Tim Koller，Marc Goedhart，2007.525

[6]戴书松.公司价值评估[M].清华大学出版社：，2009.245-24