鲁政委

摘要：随着境外机构对我国债市参与程度的不断提高，境外机构的债券配置品种也由国债向其他债券品种拓展，政策性银行债已成为境外机构的第二大持仓品种，金融债也受到其青睐。其中，政策性银行债较同期限国债的收益率更高，同时兼具流动性优势，受到境外商业银行、基金、保险等机构的欢迎;商业银行的普通债券和资本工具为境外机构拓宽投资品种提供了多元选择，对于我国推动金融业对外开放也具有重要意义;金融机构处于我国绿色债券发行的主导地位，加快绿色金融债券的发展，可以为境外机构提供优质人民币资产，打造我国债市开放的新亮点。

关键词：债市对外开放 金融债 政策性银行债 投资行为

随着我国债券市场对外开放程度的提高，境外机构已成为我国内地债券市场的重要参与主体。近年来，境外机构更深入地参与我国债券市场投资业务，参与机构的数量不断增多、类型不断丰富，境外机构的债券配置品种也由国债向其他债券品种拓展，金融债券（包括政策性银行债、商业银行债等金融机构债券）成为境外机构青睐的债券品种，在我国债市对外开放的进程中扮演着越来越重要的生力军角色。

我国债市对外开放概况

近年来，我国金融市场对外开放步伐加快，境外投资者参与我国内地债券市场的渠道不断丰富，债券投资规模快速增长。

从境外投资者参与我国债券市场的渠道来看，目前已有合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）模式、全球通直投模式（CIBM Direct）、香港债券通模式（Bond Connect）三大渠道。我国监管部门推出了一系列便利境外投资者参与我国内地债券市场的措施，以引入更多类型的境外机构投资者。在QFII、RQFII模式下，由允许境外机构投资交易所市场的股票和债券到向境外机构开放银行间市场，投资额度由逐步扩大到完全取消。在全球通模式下，由允许境外央行、境外人民币清算行等机构通过结算代理人模式直接进入银行间市场，到面向商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等更多类型境外机构进一步开放银行间债券市场，且取消投资额度限制。在香港债券通模式下，境外投资者可以通过“北向通”间接参与银行间市场的债券交易。

全球三大债券指数先后纳入中国债券，带动外资持续流入我国债市。2019年4月，彭博巴克莱全球综合指数将中国国债、政策性银行债纳入其中;2020年2月，摩根大通全球新兴市场政府债券指数将中国国债纳入其中;2021年10月，富时罗素宣布将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），指数纳入工作将在36个月内完成。跟踪上述指数的债券指数基金等机构的被动投资成为债市外资流入的重要来源（见图1）。

从境外机构的债券投资规模看，截至2021年末，境外机构累计持有我国银行间市场债券约4万亿元。其中，在中央结算公司的托管量为3.68万亿元，在上清所的托管量为3200亿元，合计约占银行间市場债券总托管量的3.4%（见图2）。

从境外机构的投资品种来看，国债、政策性银行债是境外机构的主要持仓品种。截至2021年末，境外机构累计持有国债24532亿元、政策性银行债10849亿元、地方债115亿元、信用债1678亿元、商业银行普通债券和二级资本债392亿元1。国债、政策性银行债在境外机构的持仓中占比分别为61%、27%。境外机构对地方债的投资规模较小，这可能是由于对境外机构而言，地方债具有异质性，而其收益率和流动性相较于政策性银行债又不具有相对优势。境外机构的信用债投资规模增长较慢，占比由2016年之前的10%以上下降至2020年9月末的4%左右。境外机构对同业存单（NCD）的投资量一度增长，目前在持仓中占比约为4%（见图3）。

从境外机构的投资规模占比来看，境外机构对国债、政策性银行债等品种的持仓占比总体不断增加， 2021年末，境外机构持有的国债在存量国债中占比已经达到12%，持有的政策性银行债和NCD在各自存量中的占比分别为6%和1%（见图4）。从对债券市场的边际影响来看，2021年，境外机构增持的国债和政策性银行债规模分别为5756亿元和1657亿元，在上述券种当年净融资规模中的占比分别为25%和8%，增持规模占比已经较高，境外机构对债券价格的边际影响显著提升。

境外机构投资我国债市的行为特点

（一）利差是影响境外机构增持我国境内债券的主要因素

以中美两国国债利差为例，境外机构持仓规模环比增速与中美国债利差的走势存在较为明显的一致性：当中美国债利差走阔时，我国境内债券的吸引力提升，境外机构增持我国境内债券的力度加大（见图5）。如在2018年11月至2020年9月，中美10年期国债利差由30BP左右走阔至240BP，加之在2019年4月和2020年2月两大国际债券指数纳入中国债券，自2020年4月起，境外机构连续11个月保持单月500亿元以上的较大增持规模。自2021年以来，随着中美国债利差从高位回落，叠加2020年末跟踪前两大国际债券指数的境外基金的被动配置告一段落，境外机构的单月增持规模有所下降。

（二）汇率预期也会影响境外机构对我国债市的投资

在境外机构投资期间，当人民币贬值时，汇兑损失会部分抵消境外机构的投资收益;当人民币升值时，境外机构可以同时获得投资收益和汇兑收益。从理论上讲，境外机构可以通过外汇衍生工具进行套期保值，减少可能的汇兑损失。笔者构建了考虑汇率对冲因素之后的中美利差，发现其走势与境外机构债券持仓环比增加额走势大体一致（见图6）。不过，并非所有境外机构都进行汇率风险对冲，因而考虑汇率对冲后的中美利差和境外机构交易行为时有背离。在实践中，境外机构是否选择对人民币债券投资的汇率风险进行对冲，还与机构对汇率的预期和择时行为有关。

（三）境外机构的债市二级交易具有一定的左侧交易特点

从二级市场交易行为而言，境外机构具有一定的左侧交易特点，其买入和卖出时点领先于利率的重要拐点。如我国国债收益率在2020年4月触及低点，在2020年11月达到本轮高点，境外机构的净买入行为均表现出一定的领先性（见图7）。

（四）偏好国债新券，偏好金融债老券

境外机构偏好国债新券。2019年以来，仅在2020年9月出现过国债老券净买入量超过国债新券的情况。2021年3月，国债老券出现较大规模净卖出，仔细分析可发现，境外机构净卖出3～5年期限国债老券296亿元，净买入同期限新券140.45亿元，而3月正好是5年国债新券210002发行月，可以猜测境外机构可能参与了5年期国债的新老换券（见图8）。境外机构偏好新券的原因可能有两个：一是新券久期较老券长，换新券可以保持久期的稳定;二是其对流动性要求较高，而市场上新券的流动性较好。流动性要求则可能与国债的境外投资机构以海外央行为主有关。

对政策性银行债而言，境外机构更偏好老券，老券净买入量大幅领先于新券。2020年7月，境外机构净买入政策性银行债老券1027亿元，创下历史新高，其中7～10年期政策性银行债老券净买入量为324.16亿元。而同期新券净买入量仅为126亿元（见图9）。可以观察到，当时政策性银行债新券与老券的利差较大，不论是相对价值还是绝对价值，当时的老券都是一个不错的选择。随后在8月、9月，该利差迅速收窄，上述交易获利颇丰（见图10）。这也折射出境外机构在政策性银行债的选择方面更加重视收益。国债与政策性银行债之间投资情况的不同可能与投资者结构有关——国债的境外投资机构更多为海外央行，更加重视流动性以及风险;政策性银行债的境外投资机构为境外基金、保险、银行等，更加重视收益。

金融债在我国债市开放中的地位渐显

一是国债和政策性银行债均为纳入国际债券指数中的品种，后者的收益率更有吸引力，适合海外商业银行、基金、保险等机构投资者进行投资。在境外机构投资我国债市的品种中，政策性银行债已成为仅次于国债的第二大债券品种。从境外机构的投资偏好来看，国债代表主权信用，受到海外央行的青睐;政策性银行债的收益率高于同期限国债，同时流动性也较好，受到境外商业银行、基金、保险等机构的欢迎。

二是商业银行等金融机构发行的普通债券和资本工具，为境外机构拓宽投资品种提供了多元选择，对于推动我国金融业对外开放具有重要意义。相较于地方债，境外机构投资我国商业银行普通债券和二级资本债的规模更高，表明境外机构对这些品种的接受度较好。在进一步扩大金融业对外开放的背景下，我国监管部门已经逐步放宽境外投资者对境内金融机构的投资和入股限制。境外机构投资境内商业银行发行的债券和各类资本工具，一方面有助于境內商业银行拓宽资本补充的资金来源和投资者群体，另一方面也有助于境外机构和境内商业银行之间加强业务合作。

三是ESG（环境、社会和公司治理）领域日益成为全球投资主流，而我国绿色金融发展在全球领先，可以大力推动绿色债券的对外开放，打造我国债市开放的新亮点。金融机构处于我国绿色债券发行的主导地位，发行绿色债券具有诸多优势，如信用风险相对可控、相较于国外低利率的环境具有较高的回报率等。绿色金融债券在贴标绿色债券存量中占比约为22%。随着ESG投资规模的不断增加，在中国经济基本面长期向好的背景下，绿色债券是我国债市与国际接轨的重要方面。我国可推动包括绿色金融债券在内的绿色债券市场以及绿色金融产品不断发展，为境外机构提供满足ESG投资理念、风险可控、回报率较高的人民币资产。

注：

1.从2021年3月开始，金融机构债券的分机构托管数据不再披露，本文在计算中使用2021年2月的相应数据。2021年2月，境外机构持有商业银行普通债券185亿元、二级资本债207亿元。