摘要：本文对上海发挥双循环金融战略链接的内涵及其与上海全球性金融中心建设和人民币国际化中心建设之间的内在联系进行了分析，以此为基础探讨了债券市场在构建上海金融战略链接中的基础性作用，并通过对上海相关金融机构的深入调研，提出构建上海双循环金融战略链接的多项对策建议。

关键词：上海双循环金融战略链接 全球性金融中心 人民币国际化 债券市场开放

上海双循环金融战略链接的内涵及上海三大

金融战略目标的互促发展

（一）上海双循环金融战略链接的提出及内涵

2020年11月，习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上指出，浦东“要努力成为国内大循环的中心节点和国内国际双循环的战略链接”。这不仅是对浦东提出的要求，也是对整个上海市提出的要求。上海的长远目标之一是建设全球性金融中心，这在国内国际双循环战略链接中处于核心地位。

笔者认为，上海双循环金融战略链接的主要内涵是：从功能上看，上海全球性金融中心不仅是促进国内实体经济发展的中心节点，也是配置全球金融资源的战略链接枢纽;从意义上看，上海全球性金融中心既是沟通境内外储蓄余缺的枢纽，也是调剂全球储蓄余缺的核心枢纽之一。双循环金融战略链接基础功能的发挥，对于保持和扩展我国经济国际大循环、促进人民币国际化，以及实现我国从经济和金融大国向经济和金融强国的转化，具有极其重要的作用。

（二）上海三大金融战略目标的互促发展

上海既有建设全球性金融中心的战略目标，也有构建国际贸易和航运中心的战略目标，由此跨境实体经济循环和跨境金融循环将同步发展，可知其处于人民币国际化中心的重要地位，人民币国际化中心建设也是上海重要的战略目标。

上海双循环金融战略链接、上海全球性金融中心、人民币国际化中心这三大建设目标之间存在着相互促进、共同发展的关系。一方面，上海全球性金融中心建设是其他两大目标的基础。全球性金融中心要求上海金融市场创新、深化和开放;金融市场创新、资本项目逐步开放和自由兑换等，将有效提升境外对人民币的真实需求，助力全球开放性人民币资产市场发展，从而促进上海人民币国际化中心的发展，并在这一过程中推动上海逐步成为金融战略链接枢纽。另一方面，上述三大目标之间是互促发展的关系，人民币国际化中心和金融战略链接的发展会反过来促进全球性金融中心的发展。例如，当人民币成为重要的国际货币后，境外金融中心与上海的联系会进一步加强，将有更多境外投资者通过上海金融市场参与人民币交易，这将强化其双循环金融战略链接和全球性金融中心的功能，并进一步促进其夯实全球性、功能性金融中心和人民币国际化中心的地位。

（三）构建上海金融战略链接的总体思路

根据前文分析，笔者提出了构建上海金融战略链接的总体思路：以新发展格局为基本导向，以进一步加强金融创新、推动资本项目先行先试和尽快构建上海人民币离岸金融市场体系为基本手段，在不断推动上海金融市场服务国内实体经济循环的同时，持续提升上海金融市场配置全球资源的能力，着力加快上海人民币跨境金融枢纽的建设，推动债券市场的创新发展和对外开放，由此推动上海全球性金融中心、人民币国际化中心和双循环金融战略链接三大目标协调互促发展。

债券市场促进金融战略目标实现的作用机理与主要实践

（一）债券市场的主要作用机理

在人民币国际化和全球性金融中心发展进程中，金融结构起着重要作用，其内在机理在于：在银行主导型的金融结构中，在经济体系和信贷市场上存在着信息不完全、不对称现象，信贷市场较易出现逆向选择和道德风险问题，进而可能导致信贷错配。同时，银行在开展信贷业务时在获取地理位置较远借款人的信息方面存在一定的困难，导致信贷市场具有较强的区域性特征，这在一定程度上会限制全球性金融中心和货币国际化的发展。而在市場主导型的金融结构中，货币和资本市场上的金融产品都较为标准，资金易于跨地区、跨境甚至跨洲流动。特别是在金融全球化和现代信息技术飞速发展的背景下，金融制度、金融结构和金融工具的完善和创新，以及金融工具数量和种类的增长等协同作用，已使全球金融市场向着最大程度节约交易成本和为市场参与者提供高流动性的方向发展。可以说，在市场主导型金融结构中，特别在金融开放的条件下，当金融发展水平较高时，金融工具种类和数量的增多以及跨境交易量的增长能够促进金融供求水平和金融中介组织能力的不断提升，激发出更多金融创新。由此带来的金融市场规模扩大、效率提高又会显著降低交易的不确定性，吸引更多国际投资者。

为促进上海三大金融战略目标协调互促发展，需要不断改善中国的金融结构，特别是应重点发展债券市场等直接融资，为构建上海双循环金融战略链接等目标奠定必要的基础。

（二）我国国情下债券市场开放的特定作用

需要强调的是，在当前国情下，我国债券市场开放对于推动资本项目开放和形成上海双循环金融战略链接还具有特定作用，体现在多个方面。

一是在我国资本账户开放过程中，债券市场的对外开放可作为重要的基础性市场辐射整个金融市场，有力推动资本账户的全方位对外开放。债券市场在功能上的重要性和在实际开放过程中的主导作用，决定了债券市场开放发展是我国实现资本账户开放的前提与核心条件。

二是进一步推动债券市场对外开放，可在双循环新发展格局下更好地支持实体企业走出去，便利企业充分利用国际国内两种资源、两个市场，多渠道筹集资金，缓解融资难、融资贵等问题，更充分地发挥资本账户开放对提升金融服务实体经济能力的作用。

三是从风险防范的角度看，债券市场开放能够发挥“减震器”作用，有利于缓释本币国际化过程中的外部冲击。近年来，债券市场等金融市场在资本账户开放进程中吸收外部冲击的能力日益受到关注。债券市场特别是国债市场容量大、波动小，可有效应对大量资金进出，防范开放中面临的国际资本冲击风险。具体来看：其一，债券市场体量大，投资期限相对较长，跨境资本流动风险主要体现为短期投机资金对金融系统的冲击，而债券市场的规模和投资期限有利于防范短期冲击。其二，债券市场是固定收益市场，以场外交易为主，机构投资者属性较强，单笔交易较大，整体波动性相对较小，对于跨境风险的承受力更强。其三，债券市场可提供丰富的货币政策工具，根据“三元悖论”，在汇率相对稳定的前提下，资本流动增加会削弱一国货币政策的独立性。基于债券市场作为货币政策平台的特殊性，将境外投资者引入境内债券市场，通过公开市场操作，一国货币政策能够影响境外投资者决策，在一定程度上可减轻跨境资本流动对一国货币政策造成的冲击。

（三）债券市场开放发挥了重要作用

我国的金融结构正在从以银行间接金融为主导向间接和直接金融并重转化，债券市场作为重要的直接金融场所发挥着越来越重要的作用。近年来，中国债券市场凭借在收益率、稳定性、独立性等方面的多重优势，受到境外投资者的广泛关注。2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，对各国经济金融发展造成巨大冲击，中国债券市场受益于我国各项疫情防控措施得当，成为全球资产的避风港。截至2021年底，我国债券市场托管余额（不含同业存单，下同）达118.07亿元，境外投资者持有人民币债券达3.86万亿元，境外投资人民币债券保持37个月的持续增长。全球三大债券指数已全部纳入人民币债券，预计可为中国债券市场带来上千亿美元的资金流入。

为更好地服务境外投资者参与中国债券市场，债券市场主管部门、中央结算公司等金融基础设施、各托管银行等市场机构相互协同，持续提供完善、便捷的多层次服务：一是克服疫情影响，推出远程电子化开户，并搭建面向全球投资者的在线交流平台;二是推出非标准化结算周期与循环结算等灵活结算机制;三是支持直接入市的境外投资者办理回购业务;四是与中国各期货交易所连接，允许境外投资者将其持有的债券充抵期货交易保证金;五是与国际掉期与衍生工具协会（ISDA）合作发布CCDC-ISDA联合白皮书，推动人民币债券在国际衍生品交易中的应用。

推动上海构建双循环金融战略链接的对策建议

根据浦东“要努力成为国内大循环的中心节点和国内国际双循环的战略链接”的要求，应将上海金融市场的改革开放放在构建新发展格局中予以谋划。近几年国家和上海出台了一系列推动上海全球性金融中心发展的政策措施，但由于金融领域涉及面极广，除了上述政策措施，通过近期调研上海十几家重要金融机构，笔者发现在具体领域需进一步加大改革开放力度，以利于在更高水平上促进金融服务实体经济，促进上海全球性金融中心的建设，在防范风险过程中实现高水平金融发展与对外开放。

第一，以更大的力度构建人民币跨境金融循环。应积极推动人民币在境外国家（地区）之间的双循环，推动人民币国际化迈入更高阶段。在风险可控的前提下，可大力提升经常项目完全可兑换效率;进一步完善上海自贸区跨国公司跨境资金池业务机制，在临港自贸新片区率先试点资本项目开放和可自由兑换，争取在短期内有所突破;在自贸试验区新片区探索“宏观审慎+微观监管”框架下的国际收支管理模式，加快实现贸易投资和国际收支汇兑便利化、自由化;在自贸试验区新片区试点建立本外币一体化的账户体系，统一本外币政策。

第二，建设具有全球竞争力的资本市场。借助在上海发展人民币离岸交易，进一步推动债券市场的改革、创新和开放;积极发挥科创板试验田作用，落实以信息披露为核心的注册制改革，加快推进股票发行上市、转板、退市等基础性制度改革;大幅提升资本市场违法违规成本，完善市场生态，激发市场活力。此外，考虑到美欧货币政策变化可能导致短期资本跨境流动并冲击境内金融市场，可在上海预先研究、设计或先行先试跨境资本流动税（可设定累进税率，不同于正常时期的托宾税）。

第三，对标国际，推动债券市场深度发展和对外开放。尽快整合债券市场基础设施，以境内统一托管结算后台对接境内外多元化交易前台，打造统一、安全、高效的基础设施体系。这是提升金融市场能级与效率的关键。从国内外经验来看，随着信息技术发展与金融后台一体化的普遍采用，中央登记托管正成为各国债券市场发展的趋势，其安全与效率显著优于非中央登记托管的制度安排。前台多元化、后台集中化也会激发市场竞争与创新，提高市场效率。此外，建议进一步简政放权，从供求两侧推动债券市场发展。上海可尽快向相关部门建议：不断充实国际水平的债券市场法律供给和政策供给，明确相关制度和税收政策，尽可能提供税收优惠;尽快取消债市准入、交易等方面的管制，在“实需原则”下优化外汇管理模式，促使债券市场开放更具灵活性;建议在全球通模式下全面放开三方回购、债券回购业务，满足境外机构流动性管理需求。

第四，以债券市场为突破口，实质性推动上海人民币离岸交易发展。2020年11月，习近平总书记提出“支持浦东发展人民币离岸交易”，这是一项重要的金融制度性变革。在调研中笔者发现，对于如何实际推进人民币离岸交易的发展，各主要金融机构并不是十分明确。因此，笔者建议：一是制定适当的税收优惠政策。根据国际经验，离岸金融市场的最大优势之一是税收优惠，“税收洼地”并不是目的，而是促进离岸业务发展的重要手段。二是将发展人民币离岸债券业务作为发展人民币离岸交易的重要突破口，从国家层面尽快搭建人民币债券离岸市场的法律、政策、监管和基础设施服务体系。三是围绕离岸市场建设，推动境内外投资银行、信用机构、会计师和律师事务所等各类市场主体集聚上海或在此设立离岸业务中心;四是允许境内外企业或金融机构在上海自贸区发行本外币债券，发债所筹资金可用于境内外股权投资。五是可在上海自贸区设立监管沙盒并开展离岸银行业务，允许上海自贸区内一般类企业和贸易类企业开立离岸银行账户，促进自贸区企业的发展及人民币离岸业务的发展。六是按照“交易前台多元化、托管后台一体化”的国际经验构建人民币债券离岸市场，允许债券在商业银行柜台、各类电子交易平台等多元化的前台进行交易，同时引入国际交易平台服务，并由统一的登记托管结算机构进行托管和结算。

第五，进一步加强债券市场的产品创新和监管，形成债券市场创新与监管相互协调的发展机制。一是试点适合科创企业的企业债注册制发行机制，充分发挥债券市场对科创企业的金融服务功能。二是大力推进绿色金融债的发展，由银行发行绿色金融债募集低成本专项资金，再以绿色信贷方式支持绿色项目。三是坚持穿透原则，在债券市场创新和对外开放过程中确保账本清晰准确，及时准确掌握底层投资者持有情况，助力提升金融监管透明度，保障风险能被穿透。（本文为高洪民主持的上海社会科学院创新工程项目“上海构建双循环金融战略链接的路径与对策研究”的中期研究成果）

作者单位：上海社会科学院世界经济研究所

责任编辑：闫彦明 王琼 刘颖

参考文献

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