苏利平 徐晶

摘   要：从2015年开始，中央对各行业企业开展环保督察工作，D公司在环保督察期间因环境信息披露违规问题被通报处罚。通过事件分析法模型的使用可以充分探究企业股票价格在事件窗口期内的变动情况，从而分析资本市场短期内对于企业环境信息披露违规事件的反应程度。研究发现，此次环境信息披露违规事件并没有对企业短期股票市场产生明显负面冲击效应。同时，多角度分析此类环境信息披露违规事件没有对企业短期股票市场产生实质性影响的主要原因也是此次研究的重点，分析得出主要原因有环境信息披露法律法规不够完善、政府机构监管及惩处力度不足、投资者缺乏环保及法治意识及监督力度不够等。

关键词：环境信息披露;违规披露;事件分析法;短期股票价格

中图分类号：F59;K909         文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）05-0052-04

引言

中央深改组第十四次全体会议于2015年7月1日召开，会议决定，在健全建立环保执法督察工作机制的必要前提下设立独立的环保督察组，由环保督察组直接负责环保督察相关工作。此次环保督察的主要目的是为了解决突出的环境问题以促进生态建设以及绿色发展。本文基于2018年中央环保督察“回头看”行动中涉及的D公司环境信息披露违规案例，采用事件分析法，探究短期内环境信息披露违规事件会给企业的股票市场带来怎样的效应。

一、文献综述

企业在发展经济的同时，也要重视环境治理保护、企业环境会计的发展，不断提升企业环境信息披露质量。Moneva[1]调查发现，目前企业披露的主要是定性信息，而缺乏进一步的解释，货币信息也很少。Dennis Patten[2]认为，上市公司最好在财务报告中对公司所面临的环境风险和相关应对举措作出阐述。张长江等[3]认为，环境信息披露水平与行业污染程度、地区经济发展水平、公司规模、上市年数显著正相关。Geert J.M.等[4]认为，可以通过强有力的外部执法机制，督促企业自愿出具独立环境报告和强制性的可持续性报告。于连超、毕茜[5]提到，地方环保官员变更，会对企业环境信息披露具有显著的正向影响。杨广青[6]认为，媒体的关注能强化非国有企业经营不善时披露环境信息的动机。

事件分析法一般用于探究某一事件对于企业的短期影响程度。Robert Ferstl[7]等以日本核泄露事故作为突发性环境事故典型，检验得到日本、法国、德国等不同国家核电站及竞争行业公司的市场反应的时候选取的是事件分析法。吴晶晶[8]在分析我国资本市场面对突发性环境事件的披露能否作出反应的相关研究时，采用事件分析法来探究企业股票市场的变化。陈燕红[9]等采用事件分析方法对我国部分上市公司的环境污染违规事件进行实证分析，研究得出环保事件或给企业带来短期的负面影响。马海超[10]使用事件分析方法调查燃煤发电行业中资本市场对环境事件的响应，并得出我国资本市场对环境事件并不是很敏感。

二、环保督察中D案例企业环境信息披露违规事件回顾

D公司是一家专门从事工业废物回收管理和工业环境保护服务的高科技环保服务企业，在第一轮环保督察当中该企业的环境信息披露违规问题被通报。2018年6月26日，D公司发布临时公告声明称，公司于6月25日收到《行政处罚预告》，环保局针对其公司二期内燃室使用温度经常明显低于环评相关要求问题作出相关行政处罚。D公司明确表示，“经过调查验证，烧室使用温度低于正常使用温度可能是因为燃气焚烧处理系统功能发生重大故障，炉子关闭且停止投料。一般在正常生产期间，第二燃烧室的温度将达到燃烧标准之上，公司日常焚烧系统的温度控制符合相关规定的要求。”2018年7月16日，D公司再次公开披露的项目进展情况公告信息称，公司近日收到环保局部门下发的《行政处罚决定书》，认为公司产品生产时厂内二燃室废气温度指标明显低于环评标准要求，且污染防治设施异常运行，该情况并不符合《危险废物处置工程技术导则》规定的要求，因此作出行政罚款，额度为50万元。

2018年11月1日，深交所再次发布环评监管动态，指出D公司没有在本次澄清公告中完全真实地公开披露其第二车间燃烧室的空气温度数值低于环评报告要求，存在违规运行大气污染防治基础设施的具体情形。这份澄清信的内容与后D公司收到的《行政处罚决定书》中明确认定的所有违规行为事实不一致，D公司存在虚假披露环境信息的问题。D公司上述行为违反了深交所《股票上市规则（2018年修订）》的相关规定，深交所针对D公司环境信息披露违规事件作出了对其通报批评、责令整改的声明，对其高层予以处分。

三、短期市场反应

（一）选取特定事件

2018年11月1日，深交所发布监管动态，指出D公司存在环境信息披露违规现象。故本文以该事件为特定事件。

（二）确定事件窗口

本文选择事件前5天和事件后5天作为事件期，令t=[-5，5]作为事件窗口，剔除节假日。D公司是深交所中小板上市的A股企业，所以Rmt选择深证成指作来进行分析。Rit指D公司的股票价格变动带来的实际收益率，Rmt指深交所股票市场价格变动带来的实际收益率。

（三）确定估计窗口

一般用来计算事件期内的预期正常收益率的时间区间叫估计窗口。本文选择的估计期为事件期往前200天，即[-205，-6]這一时段。

（四）计算正常收益率

本文通过SPSS 26计量软件进行线性回归分析，将事件期前[-205，-6]区间内的Rit作为因变量，Rmt作为自变量，以此来计算事件期内的预期正常收益率R′it，即假设未出现环境信息披违规的情况下事件期内D公司股票市场的实际收益率。构建的回归方程式为R′it=βRmt+α。计算得出，α=0.002，β=0.102，故回归方程为R′it=0.102Rmt+0.002。具体情况如表1。

（五）计算超额收益率与累计超额收益率

依据公式ARt=Rit-R′it计算得出事件期内每日的超额收益率，同时累计得到超额收益率CARt。因为本文分析的是单家企业环境信息披露违规被通报的案例，且深交所通报该企业属于机密行为不存在提前泄露的情况，故使用从事件日开始的T=0到T=5区间内的ARt来进行累加求和计算CARt（如表2）。

（六）统计检验

本文为单案利研究，若想要检验上述结果中体现出来的数据波动是否由此次环境信息披露违规行为引起，即要对CARt进行单样本T检验。检验CARt与0是否有显著差异。研究得出，CARt的单样本T检验中Sig值为0.319，即没有在10%的显著性水平上通过检验。这代表事件期内企业股票市场的价格波动并非由此次环境信息披露违规事件引起，D公司此次环境信息披露违规并没有对其短期股票市场产生负面冲击效应。

（七）结论说明

结合图1中的ARt及CARt数据与曲线走势分析来看，事件期内，ARt的数值在T=0之前基本一直保持负向，在T=-3时出现最低值-2.26%;从事件日之后，ARt突然冲高至1.21%，从T=4开始ARt的值持续跌落至T=5时的-1.92%。综合来看，事件日前后ARt的变化幅度基本保持一致。从CARt的变化趋势来分析，在事件日之后的T=1到T=4区间内CARt均为正值，虽然在T=5的时候跌至负向，但是整体并不是一个持续下降且为负值的状态。同时，（七）中关于CARt的单样本未通过显著性水平检验，再加上从D公司在T=0之后本身股价的变化情况来看，事件日之后企业的股价也没有出现下降的情况。

综上所述，该违规行为并没有给企业短期股票市场带来明显的负面影响，上市公司环境事件披露的资本市场效应不明显。D公司股价短期内对环境信息披露违规事件反应不明显，不仅说明D公司环境信息披露违规问题并未对短期资本市场产生实质性影响，而且说明资本市场的投资者对上市公司的环境信息披露不够重视，投资者没有通过资本市场对产生环境恶性事件的上市公司做出反应或进行明显自我保护。

四、市场反应研究结果的原因分析

D公司的环境信息披露违规是一件恶劣的负面事件，但是却没有给企业带来实质性的影响，本章节深入分析产生这种现象的主要原因有哪些。

（一）环境信息披露法律法规不够完善

目前我国关于环境信息披露方面出台的多是一些“公告”和“办法”，尚未形成相关指导性文件，统一的环境信息披露制度还是处于缺位状态。因此，即使企业环境信息披露出现违规情况，企业也会抱有侥幸心理，徘徊在法律边缘。出现违规情况时，也因为没有统一的规范准则，投资者及社会公众没有可资参考的统一规定，难以把控企业环境信息披露违规的严重程度以及负面事件的恶劣程度，从而难以作出反应，也便不会影响到企业股票价格，使得即便出现了环境信息披露违规事件，资本市场也不会产生波动，不会受到负面影响。

（二）政府机构监管及惩处力度不足

在环保督察风暴的席卷下，陆续有企业因环境信息披露问题被通报处罚。但是，通过这些企业的最终处罚情况来看，大部分是责令整改，少部分会涉及款项处罚但并没有波及到企业的实际利益，类似于D公司的违规事件，这样的负面事件甚至不会引起社会的广泛关注，也不会对其股票市场产生负面冲击，所以无论企业自身，还是中小投资者，只要不会触动企业的实际经济利益，便不会引起其过多的关注。面对这类负面现象，政府的强制性约束权力还未体现，监管以及惩处力度不足。今后，监管部门可根据企业违规披露的情况及程度，不仅给予通报批评和处罚，可以考虑对其经营活动采取限制性措施，让环境信息披露违规违法事件的成本和代价变得更高，这样才会倒逼着企业提高合规环境信息披露意识，如实披露环境信息，从而有利于保护投资者。

（三）投资者缺乏环保及法治意识，监督力度不够

除了没有统一的规范准则依据，难以判断企业环境信息披露违规事件严重程度以外，中小投资者以及其他社会公众环保意识、维权意识普遍较差。同时，投资者的目的是追求经济利益，在不损害其利益的情况下，便不会关注企业的环境信息披露情况，即便出现环境信息披露违规违法事件，因为持有“多一事不如少一事”的心态，也不会积极行使检举权，致使企业有机可趁，使得负面的违规事件不会影响到企业的股票市场，资本市场不会受到负面冲击，也使得环境信息披露违规违法事件屡禁不止，这不利于企业长期健康可持续发展。

参考文献：

[1]   Jose M. Moneva，Fernando Llena. Environmental disclosures in the annual reports of large companies in Spain[J].European Accounting Review，2000，9（1）.

[2]   Dennis M. Patten，Greg Trompeter. Corporate Responses to Political Costs： AnExamination of the Relation between Environmental Disclosure and Earningsmanagement[J].Journal of Accounting and Public Policy，2003，22.1：83-94.

[3]   张长江，王翔飞，刘梅娟.重污染行业上市公司网站环境绩效信息披露现状调查[J].财会月刊，2017，（8）：33-38.

[4]   Geert J.M. Braam，Lisanne Uit de Weerd，Mara Hauck，et al. Determinants of corporate environmental reporting： the importance of environmental performance and assurance [J].Journal of Cleaner ProductionVolume 129，2016：724-734.

[5]   于连超，张卫国，毕茜，董晋亭.环境政策不确定性与企业环境信息披露——来自地方环保官员变更的证据[J].上海财经大学学报，2020，22（2）：35-50.

[6]   杨广青，杜亚飞，刘韵哲.企业经营绩效、媒体关注与环境信息披露[J].经济管理，2020，42（3）：55-72.

[7]   Robert Ferstl， Sebastian Utz， Maximilian Wimmer. The Effect of the Japan 2011 Disaster on Nuclear and Alternative Energy Stocks Worldwide：An Event Study.[J]Business ResearchVolume 5，Issue 1.2012. PP 25-41.

[8]   吳晶晶，杨冰清.上市公司突发环境事件披露的资本市场效应问题探析——以安徽省M上市公司为例[J].萍乡学院学报，2016，33（1）：24-28.

[9]   陈燕红，张超.环境违法成本视角下的上市公司股价对污染事件响应特征研究[J].中国人口·资源与环境，2017，27（5）：61-66.

[10]   马海超，周若馨.环境事件市场反应的实证研究——以燃煤发电上市企业为例[J].山西财经大学学报，2017，39（9）：1-15.

[责任编辑   张宇霞]

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