陈君君

摘 要：文章通过对国内外券商投资银行业务以及对国内各券商投资银行业务不同维度的比较分析得出，现阶段我国投资银行业务仍处在发展的早期阶段，各券商投行业务的开展仍主要依托自身的规模优势以及股东的资源禀赋，具有鲜明业务特色的精品券商数量仍然相对较少。展望未来，随着注册制改革的稳步推进，将为投资银行业务带来新的发展机遇和空间。

关键词：券商 投资银行 业务 中外比较

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2022）02-106-03

一、国内外券商投资银行业务比较

相较于中国投资银行30余年的发展历程，国外投行历史更加悠久，经历了经济与金融周期的考验，形成了相对成熟的商业模式和更加稳定的行业格局。

一是美国投资银行业穿越多轮周期，在新经济产业的发展过程中发挥了重要作用，在现阶段我国大力发展科技产业的背景下，应进一步完善资本市场制度、推动直接融资体系发展、打造高质量投资银行。美国投资银行业务始于19世纪初，在南北战争期间迅速发展。然而，1933年通过的《格拉斯—斯蒂格尔法案》明确规定商业银行和投资银行应该分开经营，这使得投资银行在美国经济中的作用和地位被削弱。20世纪80年代以来，在宏观经济改善、储架发行政策推出、股市表现持续向好、投資银行产品创新等因素的共同推动下，美国投资银行业务逐渐形成现代化投资银行体系，孕育出谷歌、苹果等一批科技龙头企业，为推动美国新经济产业发展做出了巨大贡献。2019年末美国资产证券化率为158.1%，中国资产证券化率为59.6%，仅相当于美国20世纪80年代中期水平。从美国投资银行的发展历程来看，新经济产业的发展离不开与之匹配的资本市场制度和强大的直接融资体系，而当前我国融资体系仍以间接融资为主，尽管近年来资本市场一系列政策旨在提升直接融资的比例，但建设高质量投资银行仍然任重道远。

二是对比中、美投资银行业务绝对收入规模及在营业收入中的占比来看，我国投资银行业务仍具有较大的成长空间。由于股、债发行不振，20世纪70年代美国投资银行业务收入维持在5亿～10亿美元的低位，投行业务收入在总收入中的占比也持续下滑，从1970年的12.7%降至1979年的6.8%。自20世纪80年代开始美国投资银行业务进入爆发期，收入规模持续增长，1980—2016年间美国投资银行业务收入从15.2亿美元增至268.9亿美元，年均复合增长率达到8.3%。而现阶段我国投资银行业务仍处于高速成长期，从投资银行业务绝对收入规模来看与美国相对成熟的市场存在较大差距。2019年我国证券行业实现投资银行业务收入69.1亿美元，仅占到美国2016年投资银行业务收入的25.7%，从绝对收入规模来看与美国20世纪80年代中期较为接近，未来具有巨大的成长空间。从投资银行业务收入占比来看，近年来美国投资银行业务收入占比保持在10%左右，略低于我国13%左右的收入占比，主要系美国证监会统计口径下并购重组咨询费收入计入到其他业务收入中，而根据Coalition的统计，全球前十二大投资银行IBD业务收入占比在27%左右，远高于我国的13%。

三是从投资银行业务的业务类型、业务深度与广度来看，当前我国投资银行业务与美国在成长初期较为相似。美国投资银行业务收入主要包括承销保荐收入、财务顾问收入和贷款收入。近年来财务顾问收入和贷款收入占比快速提升，逐渐超越承销保荐收入成为投行最主要的收入来源，2019年三项细分业务收入比例约为5：3：2，承销保荐收入中，债券承销手续费收入相较股票承销收入更高，2019年占到投行业务收入的32%，股票承销手续费收入占比仅为17%。进一步细分来看，股票承销业务以再融资为主，2019年IPO、再融资发行规模占比分别为22.0%和65.5%，收入占比分别为34%和50%。债券承销业务以公司债作为主要发行品种，规模占比为65.6%，收入占比为75%，ABS、MBS发行规模占比分别为14.4%和5.4%，收入占比分别为5%和3%。相较美国多样化的投资银行业务而言，我国投资银行业务结构较为传统，在业务深度和广度上与国际化投行存在一定差距，目前承销保荐业务仍然是投资银行业务的主要收入来源。2019年承销保荐收入占投行业务收入的比重达到78.2%，而以并购重组作为主要收入来源的财务顾问收入占比仅21.8%，收入结构与美国投行业务发展早期较为相似。

四是从行业格局来看，我国投资银行业务仍处于高速发展期，尚未形成稳定的竞争格局，头部投资银行的规模效应并不明显，集中度仍有进一步提升的空间。美国投资银行经过百年的发展，已经形成了相对稳定的竞争格局，摩根大通、高盛、美银美林等大型综合性知名投行业务收入常年位居行业前列。当前我国投行业务收入集中度显著低于美国，2019年美国投行业务收入CR10为61.6%，而我国CR10仅45.3%，集中度仍有较大提升空间。美国投资银行业务规模效应明显，2019年美国投行业务收入排名第一的摩根大通实现投行业务收入44.7亿美元，而我国投行业务收入排名第一的中信证券投行业务收入仅37.4亿人民币，业务规模与美国存在较大差距。在股权融资业务领域，美国市场大型综合性投资银行占据绝对领先地位，行业竞争格局基本保持稳定，市场集中度较高，头部投行具有较高的定价权，而我国市场竞争格局尚未稳定，各券商行业排名波动较大，且头部券商定价权不强。在债权融资业务领域，美国具有商业银行背景的投资银行在业务规模上更胜一筹，但行业整体竞争格局也保持稳定，头部公司排名波动不大，而在我国债券市场，银行市场份额相对较高，特别是在地方政府债、短融、中票等业务领域具有明显的竞争优势，且具有较强的话语权。在并购重组业务领域，美国并购重组业务收入CR10近年来一致保持在54%左右，而目前我国集中度还相对较低，且近年来随着中小券商的入局，行业格局进一步分散化，财务顾问收入CR10降至40%左右。目前美国并购重组业务已经形成了综合性投行和精品投行共存的相对稳定的行业格局，并购重组手续费收入前10中既有高盛、摩根大通等综合性国际大投行，也有Lazard、Evercore等精品投行，且近年来精品投行市占率逐年提升，从全球范围来看2019年精品投行M&A收入市占率已经达到40.9%，而国内并购重组市场目前整体规模尚小，集中度较低，竞争格局远未稳定。

二、我国券商投行业务比较

根据证券业协会的统计，2019年我国共有96家券商开展投资银行业务，涉及股票承销、债券承销、财务顾问等领域，合计实现投资银行业务收入479.9亿元（专项合并口径），同比增长30.9%，投资银行业务收入占证券行业营业收入的比重为13.6%。以下从微观视角对我国各券商投行业务的开展进行比对分析。

（一）各券商投行業务概览

整体上来看，券商投行业务收入与自身规模成正相关，当前行业内各券商投行业务收入分化明显，头部券商收入规模遥遥领先。在2019年开展投资银行业务的96家券商中，中信证券投行业务收入最高，为37.4亿元，世纪证券投行业务收入最低，仅166万元，行业两极分化十分明显。从96家券商投行业务收入的分布情况来看，各券商投行业务收入均值为5亿元，而超过70%的券商投行业务收入不到5亿元，15.6%的券商投行业务收入在5亿～10亿元区间内，仅12家券商投行业务收入超过10亿元，占全部券商数量的12.5%，这也反映出行业投行业务收入分化较显著。我国各券商的投行业务收入基本与公司的整体规模成正相关关系，2019年投行业务收入位列行业前10的券商营业收入也均排在行业前12位，头部券商投行业务收入规模远远领先，业务优势较为明显，这也在一定程度上反映了现阶段我国投资银行业务仍处在发展的早期阶段，各券商投行业务的开展仍主要依托自身的规模优势以及股东的资源禀赋，具有鲜明业务特色的精品券商数量仍然相对较少。

各券商投行业务收入在营业收入中的占比有所分化，主要系部分中小券商开始着力打造投行业务特色，但整体进程仍较为缓慢。在2019年开展投资银行业务的96家券商中，中天国富证券投行业务收入占比最高，达到55.8%，华宝证券占比最低，仅0.3%。从96家券商投行业务收入占比的分布情况来看，2019年全行业投资银行业务收入占比为13.6%，绝大多数券商投行业务收入占比也均接近这一水平，78.1%的券商投行业务收入占比均在20%以下，反映出当前大部分券商并不以投行业务作为主要收入来源。从投行业务收入占比位于行业前10的券商来看，仅中信建投为头部券商，其余均为中小券商，其中中天国富证券、中山证券和开源证券投行业务收入占比最高，分别达到55.8%、51.1%和42.7%，反映出部分中小券商开始走上以投行业务为特色的精品券商发展路径，但从投行业务绝对收入规模来看这些券商仍然偏小、行业排名也相对靠后，尚未出现如Lazard、Evercore式的精品投行，整体发展仍较为缓慢。

（二）各券商投行细分业务比较

股票承销业务整体竞争格局较为稳定，头部券商龙头地位稳固，但近两年部分券商把握注册制改革机遇实现弯道超车，IPO市场份额快速提升。根据证券业协会的统计，2019年全行业共有62家券商合计实现股票主承销佣金收入124.8亿元，同比增长67.7%。行业龙头地位较为稳固，中信证券、中信建投及中金公司股票主承销佣金收入稳居行业前列，其中，中信证券连续5年位列行业第1，中信建投连续5年位列行业前3，中金公司自2018年以来市场份额快速提升，2019年股票主承销佣金收入已升至行业第2。中小券商因项目储备相对较少，股票主承销佣金收入波动幅度较大，行业排名每年也有较大调整。整体来看，当前股票承销业务竞争格局较为稳定，但需关注的是，在IPO承销业务方面，部分中小券商紧抓科创板设立和创业板注册制改革机遇，市场份额快速提升，有望实现弯道超车，典型的如国金证券、民生证券、长江证券等。

与股票承销业务相比，债券承销业务对券商的综合实力要求相对较低，因此债券承销业务集中度低于股票承销业务，行业整体竞争也更为充分，各类券商发展较为均衡。根据证券业协会的统计，2019年全行业92家券商合计实现债券主承销佣金收入202.3亿元，同比增长35.6%。中信建投、海通证券、中信证券债券主承销佣金收入连续两年位列行业前3位，2019年中信建投证券实现债券主承销佣金收入19.2亿元，位列行业第1。中小券商债券承销业务也具有亮眼的表现，多家中小券商债券主承销佣金收入行业排名靠前。此外，债券市场相对充分的竞争格局也推动了部分券商在细分领域积极发展特色业务。

财务顾问业务行业格局与债券承销业务较为相似，整体集中度不高，也是部分中小券商重点发力的方向，其中并购重组财务顾问业务集中度相对较高，头部券商占据绝大多数市场份额。根据证券业协会的统计，2019年共有96家开展财务顾问业务，合计实现财务顾问业务收入103.7亿元，同比小幅下滑6.6%。中信证券、中金公司、中信建投、海通证券、华泰证券近两年财务顾问业务收入均保持在行业前5位，其中中信证券财务顾问收入连续5年位列行业第1，2019年公司实现财务顾问业务收入7.1亿元。与此同时，近两年部分中小券商主动发力财务顾问业务，排名快速上升，2019年渤海证券、开源证券财务顾问业务收入分别达到3.4亿元和2.9亿元，分别上升至行业第6位和第8位，江海证券、中天国富、山西证券行业排名也迅速上升至行业前15位。从并购重组财务顾问业务来看，因其对投行的专业能力要求较高，行业集中度也要显著高于财务顾问业务，头部券商占据了主要市场份额。

（三）各规模类型券商投行业务开展情况比较

头部券商投资银行业务的开展相对均衡，在股票承销、债券承销以及财务顾问业务方面多点发力，各项业务行业排名均较为靠前。2019年净利润规模位列行业前5的券商分别为中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安、广发证券，我们重点将其投行业务的开展情况进行比对。中信证券投资银行业务龙头地位稳固，最近5年中仅2018年投行业务收入位列行业第2，其他年份均保持行业第1的位置。2020年以来国泰君安、海通证券均积极把握注册制改革机遇，强化相关项目储备、加快推进业务发展，IPO业务发展较快。此外，大型券商中，中信建投和中金公司近年来投行业务发展迅猛，行业排名迅速上升。2019年中信建投和中金公司投资银行业务收入分别位列行业第2位和第3位，分别实现投行业务收入36.1亿元和28.8亿元。其中，中信建投证券投资银行业务自2016年以来快速发展，与中信证券收入差距逐渐缩小，并在2018年实现投资银行业务收入首次超越中信证券位列行业第1位;中金公司投资银行业务自2018年以来快速发展，同时公司紧抓注册制改革机遇，科创板项目规模领跑全行业，同时也带动了公司投行业务行业排名大幅提升。

中小券商投行业务排名相对靠后，且收入波动较大，但值得关注的是近年来行业内开始陆续出现部分具有投行业务特色的中小券商。从细分业务来看，中小券商股票承銷、债券承销以及财务顾问业务行业排名整体上基本与公司自身综合排名保持一致，并未涌现出投行业务绝对收入排名靠前的中小券商。同时，由于中小券商项目储备相对头部券商较少，难以形成规模效应，因此，整体投行业务绝对收入规模及行业排名波动较大。近年来，部分中小券商积极发挥自身优势、打造业务特色，如国金证券、长江证券、民生证券在IPO业务领域，平安证券、信达证券在ABS业务方面，国开证券在政府支持机构债方面，中银国际证券在金融债、地方政府债的承销上，渤海证券、开源证券、江海证券、中天国富证券在财务顾问业务方面，均逐渐在细分业务领域形成自身特色。

三、结论与展望

本文聚焦国内外券商投行发展，对中美投资银行业务以及国内各券商投行业务的开展进行横向对比。目前我国投资银行业务收入规模及资产证券化率与美国20世纪80年代中期较为接近，仍处于发展的早期阶段，因此，在全面深化资本市场改革的背景下中国投资银行业具有巨大的成长空间。通过对国内券商投资业务的分析，整体上来看，券商投行业务收入与自身规模成正相关，当前行业内各券商投行业务收入分化明显，头部券商收入规模遥遥领先，一定程度上反映了现阶段我国投资银行业务仍处在发展的早期阶段，各券商投行业务的开展仍主要依托自身的规模优势以及股东的资源禀赋，具有鲜明业务特色的精品券商数量仍然相对较少。展望未来，随着注册制改革的稳步推进，将为投资银行业务也将带来新的发展机遇和空间。

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（作者单位：南京证券股份有限公司 江苏南京 210019）

（责编：纪毅）

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