冯夷

股利政策对企业的投资、融资决策有着深厚的影响，企业可以通过发放现金股利对内部盈余进行分配。制定高的现金股利政策就是将企业自身的盈余更多地用于发放给投资者，提高了投资者的回报，在市场中传递积极的信号，但减少了企业自身的现金流，在面对更好的投资机会或者面对突发状况时，不能及时应对;而制定较低的现金股利支付政策就是将盈余更多地继续持有或者用于再投资，这将很大程度上使投资者利益遭受损失。因此，制定合适的现金股利支付政策，保持适当的财务柔性至关重要。本文通过对不同产权性质下财务柔性对现金股利政策的影响进行研究，为企业制定股利政策和保持财务柔性提供一定的借鉴。

一、财务柔性的定义

财务柔性的定义最早由西方学者提出。Heath（1978）认为对于不确定情况的发生，具有财务柔性的企业能够更好地应对。邓康林、刘明旭等（2013）通过研究发现在外部环境不稳定的情况下，企业会更注重积累财务柔性，并且通过研究发现，现金股利支付水平与财务柔性储备量呈正向关系。曾爱民、张纯等（2013）通过研究发现，当企业遭受较大不利环境的冲击时，例如金融危机等，财务柔性储备量多的企业能够在危机中展现更高的生存能力，较少受到融资约束的影响，更能抓住投资机会，进而在大环境不利的影响下还能改善企业的年度财务业绩。谢赤，马有源等（2017）通过研究发现，财务柔性储备量与现金股利支付之间呈反向关系，由于财务柔性较高的企业，为了不受或者减少外部环境对本企业的影响，更倾向于将利润留存于企业内部，以应对不时之需，能够及时抓住投资机会，占领市场。所以，财务柔性储备较多的企业反而更不愿意支付现金股利。

二、影响财务柔性的内部因素

（一）现金储存量。企业在生产经营中的每个环节都需要资金的支持。企业不管是在初创期、成熟期还是稳定期等都需要储备足够的资金，用于确保企业生产经营的稳定性，预防不确定情况的发生以及能够抓住好的投资机会。但如果过多现金留存在内部，也会使资金的使用效率达不到最大化。所以，企业需要根据自身发展阶段、自身生产经营状况、经济市场环境等保持合适的现金储备。在变化多、竞争激烈的市场环境下，长期具有稳定的财务柔性储备并根据不同的市场状况对财务柔性储备进行调整，能够促使企业在市场中占领领先地位，保持稳定发展。

（二）负债融资能力。负债水平高的企业比负债水平低的企业所面临的不确定因素更多，市场风险更大，容易导致企业面临财务危机。低负债水平能够提高企业负债柔性，在日常生产经营过程中，企业应尽量减少通过负债渠道进行筹集资金，以维持企业通过负债获取资金的能力，在危机发生时，企业就可以通过提高负债率筹集资金。另外，企业还能通过及时积极地偿还债务提高自身的负债柔性，从而能够提升企业信誉，更容易从外部获取资金谋求自身发展。

（三）股利政策。企业筹集资金的方式有很多，发放股票是其中的一种。通过发放高的股利，能够向市场传递企业经營良好的信号，能够吸引更多的投资者对其进行投资，从而能够提升企业的财务柔性储备。以不同的形式发放股利对现金股利产生的影响不同，现金股利的发放会使企业内部的现金流减少，降低现金柔性。而股票股利的发放在保证给投资者分红的前提下，不会减少企业的现金储备量，维持了企业的现金柔性，能够提升权益柔性。我国现阶段实行“半强制分红”政策，这在一定程度上降低了企业的现金持有水平，进而对企业提升财务柔性产生了一定的影响。

（四）管理者过度自信。管理者过度自信会导致管理者认为自己能够将现金用于更好的投资，从而会倾向于将更多的现金留存于企业内部，减少股利分配，这在一定程度上提升了企业的内部现金流，增加了企业的现金柔性，但由于过多的内部资金留存，以及过度自信的管理者会认为自己有能力控制好财务杠杆，使企业价值最大化，这往往会导致他们做出非理性的投资、融资决策，选择一些高风险、高负债的融资手段，使企业的负债柔性降低。

三、现金股利政策与财务柔性

由于产权分离，管理者和股东之间，债权人和债务人之间的目标、利益存在不一致，导致企业不可避免地存在代理成本。企业为了解决代理成本的问题，改善公司内部治理和管理，会制定不同的现金股利分配政策。

从企业治理角度来说，经营权和所有权的分离导致了企业管理者和所有者的利益目标不一致，当企业内留存的现金过多、财务柔性过大，由于信息的不对称，股东无法监督管理者是将资金用于企业价值最大化的投资，还是将资金用于对自己有利的活动，这时管理者就有可能侵犯股东的利益，股东想要解决这些因经营权和所有权分离而带来的代理问题，就势必会增加代理成本。提高现金股利支付率，能够使可供管理者支配的资金减少，对其可能利用职权侵犯股东权利的行为有着制约的作用。并且，提高现金股利支付率也在市场上传递了良好的信号。所以，企业在财务柔性过高时，为了降低代理成本，会选择支付较高的现金股利。

从企业管理角度来说，持有现金的动机有交易动机、预防动机和投资动机，在企业内部留存现金，保持一定的财务柔性能够使企业维持稳定的日常生产经营活动，在环境不稳定的情况下能够及时应对，并且在遇到好的投资机会时能够抓住机会，使企业价值实现最大化，在市场竞争中占据优势。分派现金股利会导致企业留存资金减少，降低财务柔性水平，从而可能会错过好的投资机会，甚至无法满足日常的生产经营活动，在外部环境不稳定时也无法即刻作出应对。所以，当企业财务柔性水平较低时，应当减少支付或者不支付现金股利，以适当提升财务柔性。

四、产权性质对财务灵活性与现金股利支付之间关系的影响

产权性质对财务柔性与现金股利政策之间的关系有一定的影响。分派现金股利的目的是为了降低代理成本，或是回报股东，向市场传递良好的信号，增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资者向企业投资等。但现金股利支付得多，就会减少企业内部可用资金，降低财务柔性，企业需要根据自身所处的阶段，在分派现金股利和积累财务柔性之间做选择，或者说是在两者之间做好平衡，作出更利于企业发展的决定。

国有企业隶属于国家，国家拥有其所有权和控制权。相对于非国有企业来说，公众对于国有企业更加信任，更愿意对其进行投资，国企不需要通过派发现金股利来向市场传递良好的信号。尽管国家在2001年颁布半强制分红政策，并且随着经济的不断发展，对政策进行过4次更新，不断将股利分配的要求具体化，强制要求企业对股东进行分红，保障投资者的利益，但国有企业由于其性质，受到的融资约束小，可以通过别的渠道筹集资金，进而对股权融资的需求较小。所以，在国有企业中，会削弱财务柔性对现金股利发放的积极影响，半强制分红政策的颁布，对国有企业财务柔性与现金股利发放之间的关系影响也不明显。

对于非国有企业来说，公众对于非国企并不那么信任，非国有企业需要通过发放现金股利向市场传递良好的信号，才能吸引更多的投资者进行投资，所以，非国有企业通常会更倾向于发放较高的现金股利，这就不可避免地会减少企业的财务柔性。非国企相对于国企来说，面临的经营风险更大，企业的成长性也相对更高，需要留存资金抓住更好的投资机会。并且非国企融资约束大，积累财务柔性更为困难，而半强制分红政策对低财务柔性企业无疑是更加剧了他们资金短缺的负担，甚至会影响企业的正常生产经营。因此，非国有企业如何能够储存足够的财务柔性，满足所需的现金股利支付这一问题需得到解决。

五、政策建议

（一）维持适当的财务柔性

非国有企业由于融资约束，受到各种经营风险，以及面临各种潜在的投资机会等问题，非国企相比于国企更偏向储存现金柔性，但又因企业性质的影响，支付现金股利支付所带来的好处对非国有企业十分重要，所以非国企也更倾向于将财务柔性转化为现金股利支付。因此，非国有企业财务柔性消耗大，积累困难，容易陷入财务柔性积累不足的风险。现在的大环境对于非国有企业累积财务柔性十分不利，但大环境的改变不是一朝一夕的事情，非国有企业需要从自己内部做起，优化企业内部的财务柔性管理，而不是一直等待政府或者银行等机构的改变。

非国有企业应努力提升财务柔性的储存效率，降低不必要的财务柔性损耗。比如加强内控，建立健全企业内部控制制度，防止由于信息不对称、企业内部高管为了满足自身的利益的行为，降低因积累财务柔性而导致的代理成本，提高企业储存财务柔性的效率等。国有企业积累财务柔性相对容易，但财务柔性也并非越高越好，应当维持适当的财务柔性。财务柔性过高表示企业内部留存的现金过多，会产生持有现金的成本，并且，过低的债务水平会使企业无法很好地利用税盾所产生的正面效应，会导致资金的使用效率降低，代理成本提升等问题。所以，国有企业也应当保持适合自身的财务柔性，将多余的财务柔性用于发放现金股利、进行投资，或者企业的生产经营方面等。

（二）合理分配现金股利

现金股利分配就是企业将多余的利润用現金的方式分配给投资者。股利分配政策对于企业财务决策是很重要的一部分，会对企业的经营产生重大的影响。好的股利分配政策不仅能够增强原有投资者的信心，还能够吸引更多新的投资者，在市场上传递良好的信号，提升公司形象，帮助企业扩大经营。现金股利分配由于是将现金分配给股东，相比较股利分配更加直观，能让股东得到更切实的利益，对于股东满意度的提高有一定作用，更能提高新老投资者的信心。对于财务柔性储备充足的企业，企业对于储备财务柔性的需求没那么高，这时，企业可以将多余的利润用于现金股利分配，使财务柔性发挥更大的价值，利用好股利分配带来的好处，降低代理成本，向外界释放良好的信号，对企业的长远发展有利。对于缺乏法务柔性的企业，此时对储备财务柔性的需求比较高，应该将提升企业财务柔性放在第一位，减少降低财务柔性的行为，减少发放现金股利，防止因过度发放现金股利导致无法维持企业正常生产经营活动的情况发生。

（三）完善资本市场监管制度

我国于2011年颁布了半强制分红政策，起初是由于当时我国股利分配比较少，甚至有的企业不分配股利，所以颁布了这项政策，将股利分配与再融资资格联系起来，对企业起到了制约的作用。在强制的政策下，第二年支付现金股利的企业迅速增加，比上年增加了50%，并且在之后的多年一直保持在50%以上。半强制分红政策取得了显著的成效，市场在法律的监管下，使广大投资者的利益得到了保障。但是，这项政策却对部分企业的正常生产经营造成了影响，干预了企业的发展，特别是对股权再融资需求比较大的企业，使他们融资的难度加大，加剧了他们陷入困境的风险。我国资本市场尚不完善，对于分红的监管是有必要的，但必须适度，半强制分红政策过于强制粗暴，财务柔性不足的企业想要提升财务柔性，股权融资是一个重要的有效的途径，半强制分红政策又要求企业达到现金股利发放的标准，这种矛盾不利于企业的正常生产经营，进而会影响企业的价值。半强制分红政策略有不足，以下依据本人拙见有两点改革意见：

1.分企业、分行业制定标准。不同的企业处于不同的成长期，应该试用不同的现金股利分配比例，对于刚上市的企业，正处于上升阶段，对资金的需求量比较大，可以实行较低的现金股利分配比率，之后比率逐年提升，达到市场正常水平，这样能够在帮助企业度过艰难的时期，取得更迅速发展的同时，保护投资者的利益。另外，不同的行业也应该试行不同的现金股利分配率，较高利润的行业可以实行高的股利分配率，对于需要迅速推进，资金需求量比较大的行业，例如高新技术行业，或者竞争比较激烈的行业等，应该实行较低的现金股利分配率。

2.监督企业合理分配利润。企业想要得到良好的发展，只靠合理的现金股利分配率是不够的，还需要合理分利润分配管理机制。所以，证监会在监督企业按标准支付股利的同时，应该监督、引导企业建立合适的利润分配管理机制，使企业能够久远地达到股利支付标准，实现稳定的发展。

（作者单位：桂林理工大学）

3741501908220