钱金娥，俞毛毛

(1.中南财经政法大学 金融学院，武汉 430073;2.江西省社会科学院经济研究所，南昌 330000)

引 言

企业债务违约问题不断发生，已成为当前各方关注的重要问题。现有研究表明，企业的财务状况、公司治理水平的提升都有助于降低债务违约风险(Brogaard等，2017)[1]。2014年3月“超日债”违约事件发生之后，我国债券违约事件不断增加，同时从银监会公布的数据来看，商业银行不良贷款率同样也有所增加，从2014年的1.25%增加至2019年的1.96%。而债务违约风险的增加，会提升企业经营不确定性，同时存在传染效应，导致金融系统风险的增加，从而不利于国民经济的整体发展和金融体系的稳定。

股票回购行为是一种重要的分配手段与股价稳定手段。回购行为一方面能解决市场价格低估的状况，通过提升投资者情绪、提高市场信息的方式来抬升股价，同时能保护投资者利益；另一方面在融资约束存在的情况下又会导致资金占用，与经营性资金形成竞争，对实体经济发展产生影响。股票回购于20世纪70年代，兴起于美国，其主要是为了摆脱滞涨状态而限制上市公司现金股利的发放。此后，股票回购模式不断推广，成为资本市场重要的运作方式。自2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》颁布，我国股票回购事件逐渐增多。相较于西方发达国家，我国股票市场发展时间较短。长期以来，我国公司法中对企业股票回购行为有着明确的限制条款，在 2018 年《公司法》关于回购条款修正之前，第一百四十九条规定，企业不得随意回购自身股份，只有两种情况能够进行股票回购：进行股份注销或者与其他公司进行股份合并。2018年10月《公司法》对股份回购相关的政策进行修改后，在一定程度上提升了市场活力，上市公司回购的积极性及其回购规模也明显提高。2018年11月证监会、财政部、国资委联合发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》(以下简称《意见》)明确表示回购可以作为一种稳定市场、提升公司价值的财务行为。

虽然现有文献多认为回购行为能够起到稳定股价、提振信心等作用，但其研究更多是基于国外发达市场经验而得出。与国外市场相比，我国上市公司股票回购行为动机、资金来源以及实体效应均存在显著差异，企业既可能通过回购行为完善公司治理，降低由于自身非理性与低效率投资行为造成的过度负债问题进而降低债务违约风险，又可能通过回购行为实现大股东套现、迎合投资等目的进而提升债务违约风险。在当前债务违约风险不断蔓延的状况下企业股票回购行为是否能够降低自身债务违约风险？其又会通过何种机制实现上述目的？上述问题为本文分析的重点。

在上市公司股票回购热情不断提升的背景下，以2014—2019年作为样本时间区间，研究上市公司股票回购是否能够完善治理、提升股票流动性来缓解融资约束，进而降低企业债务违约风险发生的可能。并引入企业股东责任指数，分析股票回购行为是否与股东责任存在相关性，以及股东责任带来的回购行为是否会通过治理机制的完善降低企业债务违约风险。

一、文献综述与假设提出

(一)文献综述

1.债务违约风险影响因素

近年来企业债务违约事件引发了投资者、企业监管部门及社会各界的广泛关注。关于企业债务违约风险的影响因素，现有文献主要从以下两方面对其进行了分析：一是宏观层面的通胀风险、股票市场表现以及财政支持等因素会对企业债务违约风险产生影响。在企业的发展过程中，可能会存在“预算软约束”现象，即政府会对承担社会责任的企业减少税收、增加贷款、提供补贴等，而这可能使得企业在某种情况下会因政府的补贴而降低债务契约的履行成本，这无疑会加大债务违约及道德风险发生的可能性(林毅夫等，2004)[2]。二是有学者从通胀利率、股票市场指数等方面入手，从公司债信用利差的视角，对外部环境与公司债务违约风险研究二者关联性进行分析(David,2008)[3]。同样有文献从管理层过度自信、代理问题、企业盲目扩张等视角，分析了企业陷入财务困境的原因。姜付秀等(2009)[4]认为，管理层过度自信是盲目扩张的动因之一，同时从行为金融视角来看，管理层过度自信导致的盲目扩张，会加剧企业陷入财务风险的可能性；邓路等(2020)[5]认为，金融化蓄水池效应的发挥能够提升会计稳健性水平，进而降低企业债务违约风险的可能性，过度宽松的货币政策又会削弱金融化对债务违约风险的抑制作用。

总体来说，现有文献主要从金融市场的不完善、企业自身非理性投资行为、财务困境等方面对企业债务违约风险的发生动因进行分析，同时也指出了债务违约风险与企业自身代理问题存在的相关性，但鲜有文献从企业自身分配行为入手，分析企业是否能够通过企业自身股票回购等方式降低自身债务违约风险。只有更加全面清晰地了解债务违约风险的动因，降低企业债务违约风险，才能更好地保护债权人的权益与市场良好有序的发展。

2.股票回购实体效应

对于股票回购的实体效应，同样存在两种观点。一方面，股票回购会造成资金挤占，对实体投资产生负面影响。Fazzari(1988)[6]认为，融资约束直接决定企业投资行为和资金来源。存在较为严重的融资约束企业，投资行为多依赖于企业内部自有资金，回购行为减少了企业的现金余额，降低了财务杠杆，从而导致企业流动性下降。Almeida等(2016)[7]提出由于融资约束原因，股票回购资金与研发投资、资本支出之间存在竞争性，进而对企业研发支出造成负面影响。Alok等(2011)[8]将股票回购与股票期权、企业投资行为相联系，认为由于股票回购会带来股票期权价值的提升，同时会带来企业研发投资的下降，股票期权与回购行为又会造成企业未来业绩的下降。除此之外，在信息不对称的背景下，企业管理层在股票回购的过程中会利用企业内部相关人员的优势对信息进行操纵，并以此来进行非法套利，损害股东的利益，使得财富由股东转移到管理层(Bedchuk,Fried,2013)[9]。企业内部人员持股比例更高的上市公司会更倾向于进行股票回购行为，其回购的影响更大(Li等，2003)[10]；另一方面，股票回购又会通过降低企业自由现金流来缓解代理问题造成的负面影响，同时又会提升信息透明度水平。相关文献中，李志军(2011)[11]认为，较好的信息披露机制能够降低公司债务融资成本。

总体来说，现有文献认为企业通过股票回购行为一方面能够降低代理成本，通过股价稳定机制促进企业股权融资，解决信息不对称对投融资行为产生的负面影响，但另一方面又会造成资金挤占和投资不足等问题。2016年“回购潮”的发生对企业实体经营能够产生负面还是正面影响，与国外回购行为分析存在怎样的差异，又是否会通过内部治理与融资约束的缓解降低企业债务违约风险值得进一步研究。

(二)研究假设

1.股票回购与企业债务违约

股票回购对企业债务违约风险可能存在正反两方面影响。积极方面来看：一方面，股票回购能够降低企业现金流，进而避免企业投资效率低下等问题发生。债务违约的原因之一便是管理层过度自信下的低效率投资行为，同时从行为金融视角来看，管理层过度自信导致的盲目扩张会加剧企业陷入财务风险的可能性。企业股票回购行为会降低企业自由现金流，同时增加股东分配收益，进而缓解第一类代理问题带来的股东利益受损；另一方面，股票回购也会明显促进定价效率的提升(徐国栋等，2013)[12]。股票回购能够有效提升价值低估股票的价值，同时促进市场流动性和企业融资能力的提升，通过自身实体经营能力的改善和融资约束的缓解，通过经营机制降低债务违约风险发生的可能。消极方面来看，股票回购对于市场而言并不总是利好的，回购信息有时也可能是负面的(谭劲松等，2007)[13]。企业股票回购行为将带来企业长期经营业绩的下滑。用于股票回购的资金对研发投资形成挤出效应，进而导致企业未来业绩下滑和长期竞争能力的不足(Lazonick,2014)[14]，经营层面造成企业债务违约风险的提升。同时，回购行为又会在信息不对称的状况下引发代理的加剧和大股东套现问题的发生，进而提升企业股价崩盘风险和债务违约风险。

由此本文提出如下对立性假设：

H1a：企业股票回购行为能够显著抑制企业债务违约风险，并降低实质违约发生概率

H1b：企业股票回购行为能够显著提升企业债务违约风险，并增加实质违约发生概率

2.股东责任、回购行为与债务违约风险

股东责任同样能够体现出企业社会责任履行状况，而企业社会责任的履行存在两面特征。一方面存在声誉动机，社会责任能够帮助公司建立良好的声誉资本，使得投资者和其他利益相关者充分相信企业，同时通过回购行为提升企业自身形象，存在正面作用。Lins et al.(2017)[15]发现金融危机期间社会责任表现较好的企业股票收益率更高、盈利能力更强。Shiu and Yang(2017)[16]认为社会责任的声誉保护机制可以抵御股价暴跌风险。同时另一方面又存在代理动机，通过社会责任的履行“掩盖”自身负面行为带来的股价下跌、融资能力下降等问题，存在负面作用，如Bartov,et al.(2020)[17]认为引入社会责任之后，股价下跌的缓解作用是需要分情况来讨论的，企业社会责任既有可能缓解股价下跌，也有可能加剧股价下跌。

企业股票回购行为重要动因便是稳定股价，保持企业控制权，同时抵御企业被收购的风险，保护股东自身利益和财富实现，以此来降低企业债务违约的风险。若回购行为存在股东责任实现动机，则企业能够通过股东责任的实现，降低债务违约风险。一方面，利益相关理论认为，作为社会承担的方式之一，企业通过回购行为实现股东责任，能够更好地赢得员工、客户、供应商新人，促进企业持续经营能力的提升，进而降低债务违约风险(Lev et al.,2010)[18]，带来其他企业无法模仿的竞争优势；另一方面，声誉理论认为，良好的声誉能够对提升企业自觉履行债务合同的意愿、降低由于道德风险等问题违约的可能性，进而降低债务违约风险，向社会更多展现出企业正面形象，发送积极信号(Su W C.等,2016)[19]。积极履行社会责任的企业，其债务违约风险较低(冯丽艳等，2016)[20]。股东责任下企业回购行为能够有效提升股东分配收益，降低由于代理问题导致股东利益与管理者利益不一致的问题。

由此本文提出以下假设：

H2：企业股东责任的提升会显著增加回购比例，进而降低债务违约风险

3.融资约束、股票流动性与债务违约风险

股票流动性提升能够降低债务违约风险发生的可能：一方面，股票流动性的提升能够降低融资资本成本和企业财务杠杆，进而降低债务违约风险；另一方面，股票流动性的提升又会增加企业知名度，同时通过经营风险的分散化，降低企业债务违约风险(张庆君等，2020)[21]。

融资机制同样是股票回购影响债务违约风险的重要渠道。而企业面临的资金约束会显著提升自身债务违约风险发生的概率。Ericsson等(2009)[22]认为，企业财务杠杆增加会导致自身面临更大的信用风险溢价；解文增等(2014)[23]认为，资产负债率与公司债的信用利差同样存在显著的正相关关系，而公司规模又与公司债的信用利差显著负相关。股票回购行为可能会造成企业融资约束增加，造成实体投资的资金挤占，进而增加企业债务违约风险发生的概率，抵消流动性增加带来的积极效应。

由此本文提出以下假设：

H3：企业股票回购行为能够通过流动性提升途径，降低债务违约风险；同时，股票回购造成的融资约束增加又会抵消上述积极作用

二、研究设计及数据说明

(一)样本选择与数据来源

本文选取2014—2019年A股上市公司数据为初始样本，并对样本进行如下处理：(1)剔除金融类样本、ST、*ST等特殊处理的上市公司数据；(2)剔除总资产收益率为负、净资产为负、销售收入为负的上市公司样本年度数据；(3)剔除杠杆率大于1、财务数据存在缺失值的上市公司样本。为了消除极端值的影响，在剔除异常值基础上，对本文所有连续变量进行缩尾(winsorize)处理，剔除1%以下及99%以上的极端值。其中，财务数据来自CSMAR数据库，股票回购、债务违约风险数据来自于Wind数据库。

(二)变量定义与度量

1.企业债务违约风险本文参照孟庆斌等(2019)[24]分析方法，以KMV模型为基础，根据Bharath&Shumway(2008)[25]分析方法计算企业简化违约概率如下：

首先，假定企业债务市场价值等于账面价值，同时将企业债务D账面价值设定为短期负债与0.5倍的长期负债之和；其次，对企业债务波动率进行估计，将企业债务D波动率设定为0.25倍股权波动率和0.05之和，即：

σD=0.05+0.25σE

(1)

其中，σD表示债务波动率水平，σE表示企业股权波动率水平。

再次，根据前文计算得出的股权与债务波动率水平，通过企业债务市值(VD)和股权市值(VE)占比进行加权运算，计算出市值加权企业风险水平为：

(2)

通过式(2)计算得出企业整体价值总波动率水平，同时假定企业资产的预期回报率等于前一年的回报率水平，即市场预测的无偏性。

进一步地，通过MertonDD模型计算得出简化违约距离为：

(3)

其中，T取1年。通过标准累计正态分布函数，转化为企业违约概率，违约概率落在0-1之间，概率越大企业违约风险越高。违约风险计算公式为：

edf=N(-DD)

(4)

2.企业实质违约指标

进一步地，参照孙铮等(2006)[26]对于企业是否发生实质违约的识别方法，以企业上年度短期借款(含一年内到期的长期借款)与企业当期偿还额度(偿还债务所支付的现金)二者差额作为企业是否发生实质违约的衡量标准，若借款额度大于偿还额度，说明企业并未按期偿还借款，此时界定为企业发生实质违约(violate=1)，否则企业未发生实质违约(violate=0)。

3.股票回购行为

本文通过两种方式进行股票回购行为的定义：第一，通过企业当年是否发生回购行为生成企业股票回购虚拟变量(repsign)，若当年发生则repsign=1，否则repsign=0；第二，通过当年回购股数占总股本的比例作为回购比例(reppro)的定义方式。通过上述两种定义方式作为本文回购行为的解释变量。

(三)实证分析设计

1.主回归检验

首先，为对假设1进行验证，将企业债务违约风险指标对回购行为与回购比例回归，回归方程为：

edfit=α0+α1repsign(reppro)it+∑year+∑firm+Control+εit

(5)

回归结果中，若α1显著小于0，则说明企业回购行为的发生(回购比例的提升)会显著降低债务违约风险，假设1a成立，反之假设1b成立。

2.股东责任下回购动机对企业债务违约风险影响

进一步地，为验证假设2，引入中介效应检验，将企业回购行为作为中介变量，分析企业股东价值动机对企业债务违约风险的影响。回归方程为：

edfit=α0+α1gdrsit+Control+∑year+∑firm+εit

(6)

repproit=β0+β1gdrsit+Control+∑year+∑firm+εit

(7)

edfit=γ0+γ1gdrsit+γ2repproit+∑year+∑firm+Control+εit

(8)

回归结果中，若α1显著大于0，则说明股东责任的提升会显著降低企业债务违约风险；若β1显著大于0，则说明股东责任的提升会显著提升企业回购比例；若γ2显著小于0，则说明企业股东价值的履行通过回购行为的实施显著降低企业债务违约风险。

3.融资约束与流动性机制

进一步地，为验证假设3，引入SA融资约束指标与amihud流动性指标作为中介变量，进行中介效应分析如下：

SA(amihud)it=α0+α1repproit+Control+∑year+∑firm+εit

(9)

edfit=β0+β1repproit+β2SA(amihud)it+Control+∑year+∑firm+εit

(10)

回归结果中，若对于融资约束SA指标来说，α1显著大于0，同时β2显著大于0，则说明回购行为能够显著提升融资约束，进而增加企业债务违约风险；若对于流动性amihud指标来说，α1显著小于0，同时β2显著大于0，则说明企业能够通过回购行为提升股票流动性，进而降低企业债务违约风险发生可能。

4.DID分析

为解决分析中的内生性问题，本文稳健性检验中运用2018年《公司法》修正条款中对于企业股票回购限制条件的放松，作为外生冲击事件对企业回购行为进行了双重差分DID分析，将2018年与2019年设为政策冲击后年份(post=1)，其他年份设为政策冲击前年份(post=0)。同时，若企业2018年及之后年份中首次发生回购行为，而在之前年份未发生，则设为处理组样本(treat=1)；若企业自始至终从未发生回购行为，则设为对照组样本(treat=0)。回归方程为：

edfit=β0+β1treatit×postit+β2treatit+∑year+∑firm+Control+εit

(11)

若β1显著小于0，则说明回购相关政策显著降低处理组企业违约风险。

(四)主要变量及定义

主要变量及含义如表1所示。

表1 主要变量及含义

三、实证结果与分析

(一)变量描述性统计

从表2描述统计能够看出：2014—2019年期间有效样本个数为11 387个，其中债务违约风险均值为0.2%，标准差为4%；19.4%的样本存在回购行为，成功回购样本中平均回购股数占总股数的比例为0.2%。从企业财务指标来看，企业平均杠杆率水平为44.8%，收入增长率为19.0%，固定资产占总资产比例平均为21.6%；从企业负债发生与偿还计算得出的违约指标来看，9.7%的样本存在实质违约状况。

表2 主要变量描述性统计

(二)主回归分析

1.面板固定效应回归

首先，为验证假设1，分别以企业样本年份是否存在回购行为以及回购股数占流通股总数比例两种衡量维度，分析企业回购行为对企业未来一期债务违约风险的影响。回归结果如表3所示。

表3 面板固定效应回归结果

续表

由表3回归结果能够看出：第(1)列中企业回购行为能够显著降低自身债务违约风险，同时第(2)列中企业回购比例的提升同样能够降低违约发生可能；第(3)、(4)列中通过面板logit模型回归能够看出，企业实行回购行为同样能够显著降低自身发生实质违约的可能性，但回购比例提升对实质违约的影响不明显。上述分析能够看出：一方面，回购行为能够降低企业潜在债务违约风险，有效提升自身资金利用效率；另一方面，又会改善企业自身经营状况，解决企业由于资不抵债导致的实质违约问题产生。上述分析面证明了假设1a成立，即企业回购行为能够显著降低自身债务违约风险，并降低实质违约发生的可能。

2.股东责任、回购行为与债务违约风险

一方面，企业回购行为重要动因便是稳定股价，保护股东自身利益和财富实现；另一方面，企业通过社会责任与股东价值的实现，又会显著降低债务违约风险发生的可能。为验证假设2，本文对股东责任途径进行检验。回归结果如表4所示。

由表4回归结果能够看出，第(1)列中企业股东责任的提升会显著增加回购比例，说明企业回购行为存在满足股东价值动机的目的；第(2)列中企业股东责任的增加会显著降低自身债务违约风险发生的可能，相关文献分析结论成立(Attig et al.,2013)[28]；第(3)列中通过中介效应检验能够发现，企业股东责任的提升能够通过回购比例增加，显著降低债务违约风险。上述分析说明，企业回购行为能够作为股东责任实现的一种手段降低自身债务违约风险。从原因上看，回购行为一方面能够改善股票低估状况，通过财富效应提升股票投资者信心；另一方面又会降低企业融资成本并形成市场的合理预期，进而降低自身债务违约风险产生的可能性。上述分析证明了假设2的成立性，即企业回购行为能够作为股东价值的实现手段之一，降低自身债务违约风险产生的可能。

表4 股东责任、回购行为与债务违约风险

3.债务违约风险影响机制检验

债务违约风险同样存在两方面影响因素：经营机制方面，股票回购可能会造成融资约束增加；市场流动性方面，回购行为能够提升分析师关注程度，降低分析师预测分歧，同时又会通过股价提升进而带来市场增量资金，进而通过流动性渠道降低企业债务违约风险发生可能性。为验证假设3，本文以SA指标作为自身融资约束的代理指标，同时将amihud指标作为自身流动性的代理指标，分别进行中介效应检验。回归结果如表5所示。

由表5回归结果能够看出：在第(1)-(2)列中，企业回购比例提升，能够显著提升自身融资约束，进而造成债务违约风险的增加，但上述机制并非主要影响机制；在第(3)-(4)列中，企业回购比例提升，能够显著提升股票流动性水平，进而通过流动性水平的提升降低自身债务违约风险。上述分析进一步表明，企业回购行为通过股票流动性的增加，显著抑制债务违约风险发生的可能，但一定程度上能够通过融资约束的增加， 抵消上述积极作用。由此假设3成立。

表5 企业回购比例对债务违约风险影响中介效应检验

四、稳健性检验

(一)异质性分析

与其他类企业相比，国有企业存在更大的融资便利，同时自身债务存在政府隐性担保，一定程度上具有更低的债务违约风险。同时，国有企业更有意愿通过社会责任的实现，维持区域内经济平稳发展，实现股东价值。而对于上证样本来说，企业多为规模较大企业，债务违约风险相对较小，而对于深证样本来说，主要包含中小企业样本、创业板样本等企业，该类企业规模相对较小，同时面临更大的经营风险与股价波动风险。上述背景下回购行为能够更好地稳定市场信息，降低股价波动对企业经营行为的影响，进而降低债务违约风险。本文通过企业所有制性质以及市场分类，进行分组回归(1)由于表版面限制，相关回归结果节略，如有需要请向作者索取。。

由所有制性质与市场差异分组回归结果能够看出：对于非国有企业来说，回购行为能够显著降低企业债务违约风险，而对于国有企业来说此种现象并不明显；对于深证样本来说，回购行为能够显著企业债务违约风险，而对于上证样本来说，回购行为对债务违约风险的影响并不明显。上述分析说明:一方面，国有企业自身社会责任与股东价值实现的意识以及政府隐性担保特征，使得自身债务违约风险相对较低，股票回购对国企债务违约风险的降低作用相对有限；另一方面，股票回购行为对于更易发生股价波动与业绩波动的中小板与创业板样本来说，对债务违约风险的抑制效应更为明显，股票回购能够发挥稳定市场的作用，进而抑制债务违约风险的发生。

(二)DID回归分析

2018年10月，《公司法》进行了修订，其中对于股票回购条款有所放松，同时证监会等部门出台的《关于上市公司股份回购的意见》中，明确说明对因“股价低于净资产”或者“20个交易日内股价累计跌幅达到30%”的样本，上市公司可以通过回购行为维持股价稳定、提振市场信心。自此之后，我国股票市场出现“回购潮”现象，实行回购行为的上市公司数量大幅增加。参照马鹏飞等(2020)[29]股票回购行为DID分析方法，将2018年首次实行回购的企业设为处理组样本(treat=1)，从未实行回购行为样本设为对照组(treat=0)；同时，将2018年及之后认定为政策冲击发生后(post=1)，2018年之前认定为政策冲击发生前(post=0)。除此之外，2018年之前进行回购行为的样本进行剔除。保留上述样本后，进行DID回归分析(2)由于表版面限制，相关回归结果节略，如有需要请向作者索取。。

由DID回归结果能够看出：2018年《公司法》修正事件的发生，显著提升了企业股票回购比例；《公司法》修正后企业回购行为能够显著降低债务违约风险；回购行为对债务违约风险的降低作用，对于深证样本来说更为显著。上述分析进一步验证，企业回购行为能够降低债务违约风险，同时引入2018年《公司法》修正作为外生冲击后发现，此种效应对于“回购潮”期间发生回购的样本同样明显，股票回购行为通过定价纠偏机制，能够实现市场价格稳定的目的，降低由于市场波动造成企业债务违约风险加剧的状况。

(三)其他稳健性检验(3)由于版面限制，相关检验结果节略，如有需要请向作者索取。

1.替换债务违约风险指标计算

前文债务违约风险计算方式中，债务面值采用年末短期负债与长期负债面值的0.5倍相加得出，结果一定程度上受到本文对于债务期限比例分配假设的影响。进一步地，为剔除不同债务期限结构对企业债务违约风险指标可能造成的影响，本文采用许红梅等(2020)[30]分析方法，分别将长期负债比例设为0.1倍、0.3倍、0.7倍、0.9倍，并分别形成企业债务违约风险指标edf2、edf3、edf4与edf5，重新进行面板固定效应分析，回归结果保持稳健，即企业回购行为能够显著降低自身债务违约风险。

2.Tobit回归结果

本文运用的债务违约风险指标存在大量取值为0样本，对分析结论可能会造成一定的潜在影响，同时债务违约风险数据存在左、右截尾现象，即债务违约风险取值在0和1之间。为解决债务违约风险数据的左右截尾问题，参照邓路等(2020)[5]分析方法，通过tobit模型回归进行稳健性检验。回归结果仍然保持稳健。

3.现金股利对债务违约风险影响排除验证

回购行为与现金股利可能存在一定的替代性，分析结论可能是由于现金股利而非股票回购行为所导致。进一步地，为对上述竞争性机制进行排除验证，本文引入企业每股现金股利占每股收益EPS比例(cashdiv)，作为现金分红比例指标。回归结果能够看出：企业现金分红行为对债务违约风险均未产生显著影响，说明并非现金分红行为对债务违约风险产生抑制作用，更多体现出回购行为自身作用。

五、研究结论与政策建议

基于我国股票回购不断放开以及债务违约不断发生的背景，本文以2014—2019年我国上市公司股票回购时间段为研究对象，讨论上市公司股票回购对企业债务违约风险的影响。经过实证研究发现：企业股票回购行为能够显著抑制企业债务违约风险，并降低实质违约发生概率；企业股东责任的提升会显著增加回购比例，进而降低企业债务违约风险，这也是股东价值动机目的的体现；企业股票回购行为能够通过流动性提升，降低企业自身的债务违约风险，同时，股票回购造成的融资约束增加又会抵消上述积极作用。

根据以上结论提出如下政策建议：首先，应进一步放松回购限制，促进企业将回购行为作为股东回报和定价机制完善的手段，通过融资约束的缓解降低企业债务违约风险；其次，监管部门仍然需要严格把控企业进行股票回购的相关动机，企业必须做到信息披露、相关项目资金的公开透明，保证市场规范有序的发展和股东利益的合法合理，避免大股东套现等行为对股东价值的损害；再次，进一步出台配套政策，促进股票回购对市场流动性提升作用和股票定价的纠偏作用，进而促进市场价格的信息传递功能发挥，降低由于信息不对称造成的债务违约风险增加。